全球存储科技：三星修正、强劲指标、长鑫存储IPO、华邦电子回升

每周主题：三星修正，强指标，CXMT IPO，南亚科技回暖 行业概览 2026年7月11日 三星股价修正与强劲的基本面许多投资者询问了三星电子股价为何在报告（7月7日）强劲的第二季度营业利润（W89 权益全球科技 .4万亿）后仍出现回调。我们认为，看跌情绪源于以下担忧：(1) Meta美国——芯片订单削减；(2) CXMT中国——产能过剩；(3) 季度环比增长——在第二季度峰值后不再强劲。但话说回来，我们并未看到任何下行信号——我们的周度渠道检查仍显示内存芯片需求强劲（来自美国大型科技公司），CXMT影响有限（无严重竞争），且第三季度ASP（平均售价）更有利（我们认为，许多新的季度合同已显示20%以上的价格上涨）。事实上，我们在全球内存行业模型中略微上调了第三季度DRAM ASP预期（新预测：环比+21% vs 旧预测+17%）；请参见附表15了解我们的新预测汇总。 simon.woo@bofa.com西蒙·吴，CFA持证人美林证券（首尔）研究分析师 +82 2 3707 0554 dai.shen@bofa.com戴神美林证券（香港）研究分析师 巴菲特记忆指标再次确认超级周期 vivek.arya@bofa.com阿亚尔·维韦克分析师BofAS 我们的记忆指标基于现货价格同比变化、全球账单、韩国出口等数据，仍处于创纪录的高水平，5月份的结果为183，远高于2017/2024年的峰值（120-130；中周期：100；衰退期：80）。根据我们使用WSTS数据的分析，DRAM/NAND全球账单在5月份同比增长了300%以上。我们还注意到6月份的强劲销售（南亚科技：同比增长621%；群联：同比增长301%）、出口（韩国半导体：同比增长199%）和DRAM现货（同比增长700%；即使NAND也显示出同比增长600%，尽管月环比有所下降）。6月份结果中最有趣的一点是DRAM现货月环比反弹（平均上涨11%，而4月/5月为下跌4%/上涨3%），但这低于韩国半导体出口的月环比增长（上涨21%），后者包含更多高端内存（HBM4、SOCAMM等），与5月份的水平相比更为强劲。 mikio.hirakawa@bofa.com平川美雄>> BofAS日本研究分析师 matt.shin2@bofa.com马特· Shin美林证券（首尔）研究分析师 展品1：全球存储展望——尽管花旗集团2026年全球存储预测将增长四倍，但超级周期预计将持续至2027年。 CXMT宣布IPO股票认购日期为7月16日 CXMT，一家中国本土的DRAM制造商，宣布公司IPO的股票认购日期为7月16日。因此，如果政府法规得到妥善遵循，实际上市可能发生在7月下旬。CXMT已披露其2026年第二季度的销售指引（590-690亿元人民币；约95亿美元）。这同比增长7倍，但考虑到其庞大的晶圆产能（据媒体报道高达20万或30万片/分钟，占全球总DRAM产能的百分之十几），其市场份额仍仅处于个位数。我们仍假设高端DRAM（如10GHz以上LPDDR5、HBM、SOCAMM、GDDR7等）将主要由中国以外的内存芯片制造商供应，这是由于质量因素以及美国对中国半导体实施的严格管制。 南亚科技的前代DRAM比HBM更具盈利能力 南亚科技报告了非常强劲的Q2业绩（销售额同比增长684%；营业利润率74%，而去年同期为巨额亏损或-43%）。主要贡献因素是DRAM平均售价上涨（环比上涨60%以上；同比增长500%以上）。管理层也对Q3乃至长期前景持乐观态度（传统DRAM如DDR3和DDR4的供应持续短缺，中国内存厂商的产能扩张影响有限等）。我们还了解到，南亚科技的DRAM业务比HBM业务更有利可图。由于Q2业绩大体符合我们已持有的乐观预期，因此我们的EPS预测（2026-28年）几乎未变，相应地，目标价（新台币660元；2027-28年预期市盈率9倍）保持不变；维持买入评级，基于稳健的盈利和较低的估值倍数。 图2：DDR5和DDR4价格在6月及7月初上涨，而NAND价格走软，现货市场DRAM和NAND价格 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关在特定司法管辖区中，具体哪些BofA证券实体对 herein 所述信息承担责任，请参阅“其他重要披露”。BofA证券与其研究报告所涵盖的发行人进行并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第32至35页的重要披露。分析师认证在第30页。价格目标依据/风险在第29页。12992970 ASP驱动的内存超级周期将持续 图5：第二季度ASP涨幅异常强劲（环比增长超过60%），即便第一季度表现强劲（环比增长超过70%）；我们预计第二季度增速放缓，但第三、四季度分别仍强劲，达到23%和8%；2027年不会出现下滑——只是ASP环比有所放缓（仍处于超级周期）南亚科技DRAM ASP趋势——按季度计算；8GB当量 第六项证据：我们预计2026年下半年至2027年上半年利润率将持续强劲（毛利率/营业利润率70%以上）；第二季度创纪录的高利润率已得到充分验证（毛利率79%，营业利润率74%） Source:Company 图9：鉴于第二季度业绩大体符合我们本已看涨的预期，我们对2026-2028年的每股收益预测几乎不做调整，因此派息（新台币660元；2027-2028年预期市盈率9倍）保持不变；重申买入评级，基于强劲的盈利和较低的市盈率。南亚科技——盈利预测调整（2026-2028年预期） 美国银行记忆指标 图10：我们的内存指标在5月仍处于历史高位（183），高于2026年2月至4月的186/189/189，这得益于DRAM/NAND现货价格异常强劲、ASP和账单额上涨，以及韩国150%以上的出口增长。 花旗集团记忆指标——自2025年10月起回升至上升水平，并在2026年3月至4月（回测）达到最高峰值 请注意：我们之前的指标上限为约140，但近期由内存现货价格、ASP（平均售价）和账单驱动的史无前例的飙升，促使我们将上限上调至240水平，以反映更准确的相对比较。内存芯片制造商强劲的盈利表现进一步证实了这一强劲势头。 阴影区域表示1991年1月至2021年3月的回测结果。未阴影区域表示2021年4月以来的实际表现。此表现已回测至2021年3月，并不代表任何账户或基金的实际表现。回测表现描绘了特定策略在所示时间段内的理论（非实际）表现。并不表示任何实际投资组合可能已实现此处所示相似的回报。 第11项证据：7月初，内存公司股价出现轻微回调，但仍接近历史高点，得益于三星（强劲的二季度初步业绩、围绕HBM4上涨的乐观情绪以及更高的传统DRAM敞口）、美光（坚实的五月季度业绩和强劲的八月季度指引）以及南亚科技（创纪录的一月至六月月度销售额，同比增长约500%至700%）。 浅绿色阴影区域表示1991年1月至2021年3月的回测结果。蓝色阴影区域表示2021年4月以来的实际数据。此表现已进行回测，并不代表任何账户或基金的实际表现。回测表现描绘了特定策略在所示时间段内的理论（非实际）表现。并未表示任何实际投资组合可能已实现此处所示相似的回报。关于方法，请参阅2024年8月5日的全球记忆技术报告。 第12项展品：HBM、DDR5和传统DRAM在5月份推动了强劲的同比增长反弹，DRAM的ASP/营收分别上涨252%和309%，NAND Flash分别上涨331%和377%；这一势头延续至6月，现货价格同比大幅上涨（DRAM上涨723%，NAND Flash上涨647%），韩国半导体出口增长近3倍。博亚内存指标七项组成部分——月度环比和年度同比趋势（回测） 第14号展品：内存现货价格在6月出现显著上涨，而NAND现货价格在经历了2025年第四季度/2026年第一季度的剧烈反弹后小幅下跌；半导体出口在5月至6月间环比强劲反弹，同时DRAM/NAND的平均售价和账单额仍保持高位 第13号证据：DRAM/NAND现货价格异常强劲，持续到5月至6月，同时DRAM的平均售价和出货量也在5月急剧上升，而半导体出口保持强劲势头，在6月达到历史新高。 全球记忆预测 图15：我们预计，到2026年，全球DRAM收入将接近翻三番（同比增长325%），这将在2024年和2025年分别实现86%和52%的强劲增长轨迹之上实现。主要受 ASPs 显著反弹 (~3 倍) 驱动 (+249% 同比增长)。预计 2026 年 NAND 收入也将同比大幅增长近四倍 (+299%)。2025年实现了温和的低个位数增长，得益于平均售价（ASP）的强劲约2.3倍扩张（同比增长238%）。全球内存预测摘要——自上而下方法 第16项展品：我们将2026-28年的DRAM收入预测上调2-3%，主要反映平均售价（ASP）假设的提高（预计2026/27/28年每8GB等价单位为约13/16/15美元）。受益于近期价格周期性上涨带来的更强劲的ASP预期（预计每256GB等价单位为8-9美元），NAND收入预估也上调了1-2%。 图18：固态硬盘（SSD）—尤其是在数据中心和人工智能应用中—现占NAND总需求的过半；受每系统存储容量提升的驱动；包含企业级解决方案的SSD已占NAND总销量的50%以上（相较于IT应用，价格溢价明显）；按应用划分的全球NAND需求结构 Exhibit 20：公司特定NAND销售/ASP/出货/利润率对比——得益于eSSD和3D NAND，利润率高；基于前四大NAND公司季度财报的由下至上分析 图21：由于内存芯片短缺和物料清单（BOM）成本极高，预计2026年智能手机和PC产量将削减——假设2027-28年内存供应短缺有所缓解后，将出现温和复苏；另外，服务器出货量可能因AI热潮而增长；产品单位假设——我们关于科技产品出货量的基本假设 存储芯片制造商的晶圆厂利用率 记录的高资本支出包括大量基础设施支出图26：三大DRAM制造商的资本支出将在2026年增长，但其中包含大量非晶圆厂支出（空壳 工厂、公用事业、TCB/HB）；预计整体资本支出增长率在2027-28年将放缓，与2023-25年DRAM资本支出趋势中40%+的复合年均增长率相比 附件27：2026年NAND资本支出也将增长，但这主要归因于2025年NAND资本支出基数较低。 SPE与非SPE资本性支出第二十八条：由于HBM，非传统DRAM设备资本支出预计将大幅增加，但传统DRAM和NAND支出总体得到控制；建筑和公用事业的非设备支出仍然很高 2026/27E HBM TAM擴張至770億美元/1350億美元 第30项展品：我们维持对HBM的看涨观点。我们预计2026年销售额将强劲增长（77亿美元；同比增长122%），这得益于稳健的平均售价增长（同比增长27%）和强劲的比特量增长（增长76%）。行业平均营业利润率接近50%；鉴于销量增长和成本削减完全抵消了降价，预计2027年不会出现下滑。全球HBM市场——创纪录的收入预计将持续至2027年（135亿美元） 第32项证据：三星的增长潜力可能来自于2026-28年HBM价格趋于正常（相比于2025年的低点），重点关注英伟达的二级客户（例如美国数据中心）和大型科技公司（亚马逊、谷歌、博通、AMD等）的HBM盈利预期。美国证券交易委员会 GPU规格表 图33：H200/B200/B300将推动2025年HBM需求增长，随后在2026/27年，采用HBM内存的NVIDIA GPU将迎来Rubin/Rubin Ultra。 第34项展品：大量用于AI训练/推理的GPU产品线；LPDDR5和GDDR6也用于AI推理，但我们新看到新ASIC（例如，谷歌的TPU v7/TPU 8i/8t）对12层HBM3e的需求十分旺盛；AMD MI400系列；亚马逊Trainium芯片预计将使