初步2Q26业绩超预期，数据中心交换机需求强劲上调2026-28年营收及净利润预测

股票软件 买入：鉴于人工智能网络需求激增，上调盈利预期 中国 ◆ 2026年第二季度初步结果显示，数据中心交换机需求强劲，超出预期；我们上调了2026至2028年的营收和净利润预测。 保持买入 129.00 目标价格（人民币） ◆ 强大的计算需求、网络复杂度提升、端口速率升级及SuperPOD的采用将推动交换机销量与平均售价（ASP）增长 UPSIDE/DOWNSIDE94.51+36.5%(as of07 Jul 2026)股价（人民币） ◆ 保留买入；将基于市盈率的TP上调至129.00元人民币（原为89.00元人民币） 初步2026年第二季度业绩超预期；股价仍有上涨空间。锐捷科技的初步2026年第二季度业绩显著超出市场及我们的预期，净利润和经常性净利润同比分别增长38-82%和40-84%，主要受数据中心交换机需求强劲的驱动。尽管锐捷科技股价年内已上涨50%（而SWS通信指数上涨50%），但我们认为当前股价尚未完全反映：1）大型AI计算集群网络日益复杂，需要大幅增加横向扩展交换机的部署，而机架级系统如SuperPOD的采用则推动了高速横向扩展交换机的需求；以及2）从400G快速迁移至800G和1.6T端口速率，并结合LPO、NPO和CPO等先进光架构的集成，这将推动显著的平均售价（ASP）提升。总体而言，我们看好锐捷科技从这些结构性交换机销量和价格利好中获益，预计强劲的盈利增长将推动进一步估值重估。值得注意的是，我们的2026-28年净利润预测较万得（Wind）一致预期高8-10%。 继续成为强劲 AI 网络需求的关键受益者。我们持续认为，锐捷将处于良好位置，从强劲的 AI 网络需求以及 Buy Internet 公司（参见，2026年6月23日）日益增长的资本支出中获益。大语言模型的普及应指数级增加 AI 计算需求，这将需要更大规模的 GPU集群和更复杂的网络拓扑，从而加速对可扩展交换机的需求。此外，端口速度迁移将显著提升交换机平均售价（ASP）。800G 和 1.6T 交换机的 ASP 分别是 400G 的 1.7-2倍和 4-5 倍。此外，向上扩展型交换机对于机柜内 GPU 通信至关重要，能够带来显著的延迟改善。随着 SuperPOD 解决方案的应用日益增加，我们预计该领域将为锐捷带来可观的增量收入。 Yiran Liu* (Reg. No. S1700520040001)A股IT软件研究负责人 HSBC Qianhai Securities Limitedyiran1.liu@hsbcqh.com.cn+86 10 5795 2349 Heng Zhang* (Reg. No. S1700524050001)分析师，A股IT软件研究 HSBC Qianhai Securities Limitedheng.zhang@hsbcqh.com.cn+86 10 5795 2384 预计调整。我们将2026-28财年的收入预测上调11-17%，以反映初步的2026年第二季度超预期表现和更强的交换机行业利好。鉴于数据中心白盒交换机的收入贡献提高，我们将2026-28财年的毛利率预测下调1-2个百分点。随着规模经济效益的增强以及我们较低的2026-28财年费用率预测，我们将2026-28财年的净利润上调21-28%。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 维持买入评级；将市盈率（PE）目标价上调至129.00元人民币，因为我们应用了更高的2027年目标市盈率倍数59倍（此前为52倍），基于更高的2025-2028年每股收益（EPS）复合年均增长率（CAGR）68%（此前为58%）。基于我们更高的2027年目标EPS 2.19元人民币（此前为1.71元人民币），我们得出新的目标价为129.00元人民币（从89.00元人民币上调），这意味着约37%的上涨空间。因此，我们在第5页维持对该股票的买入评级。请参见关键下行风险。 熊没有国家。 第24版EMS情绪调查 点击查看 披露与免责声明本报告必须结合披露附录中的披露声明和分析师资质认定，以及作为其一部分 报告发行人：汇丰前海证券有限公司 的免责声明一并阅读。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰前海证券的研究报告。 财务与估值：锐捷网络 估算修订 瑞捷的2026年第二季度初步净利润同比增长38%-82%（中位数为60%），经常性净利润同比增长40%-84%（中位数为62%），在强劲的数据中心交换机需求支撑下，超出市场及我们的预期。 我们将2026-28年的收入预测分别上调11%、15%和17%，这主要是考虑到初步的2026年第二季度业绩超预期，并预计数据中心交换机销量将增长，同时AI网络需求激增将推高平均售价（ASP）。鉴于数据中心白牌交换机的收入贡献较高，但其毛利率相对低于园区/企业级交换机，我们将2026-28年的毛利率预测分别下调1.5、1.6和2.1个百分点。我们2026-28年的核心费用（销售、管理和研发费用合并）基本保持不变。然而，受规模经济效应增强的推动，我们2026-28年的核心费用率分别比先前预测低2.9、2.7和2.4个百分点。在上述调整后，我们将2026-28年的净利润预测分别上调28%、28%和21%。 我们2026-28年的收入和净利润预测高于万得一致预期，因为我们对于以下方面更为乐观：1）数据中心交换机出货量和ASP的利好；以及2）锐捷凭借规模经济支撑的净利率扩张。 估值与风险 保持买入；将市盈率定价的TP上调至129.00元（原为89.00元） 我们继续使用市盈率倍数法评估瑞捷，并参考同业市盈率。同业2025-2028年预期每股收益复合年均增长率（CAGR）为46%，2027年预期平均市盈率为41倍。我们预计瑞捷2025-2028年预期每股收益将增长68%的CAGR，因此我们应用59倍2027年预期市盈率（基于68%/46%*41倍，此前为52倍）来评估瑞捷。基于2027年预期每股收益2.19元人民币（此前为1.71元人民币），我们得出新的目标价129.00元人民币（从89.00元人民币上调），这意味着约37%的上涨空间。因此，我们维持对瑞捷的“买入”评级。 潜在股价催化剂： ◆ 国内超大规模企业对网络设备资本支出的增加：国内超大规模企业的资本支出正在迅速提升，字节跳动、阿里巴巴和腾讯的合计支出在2025年达到3460亿元人民币，预计到2026年将超过中国AI计算设备制造商和供应链的7000亿元人民币（参见，2026年6月23日）。这仍然远低于美国同行的支出强度，表明其具有巨大的增长潜力。国内超大规模企业对网络设备资本支出的增加将推动锐捷的网络订单获取和收入增长。 ◆ 超大规模计算解决方案（如 SuperPOD）的日益普及：由于机柜间通信速率越来越难以满足当前人工智能大语言模型训练和推理的需求，像 SuperPOD 这样的机架级计算系统正获得越来越广泛的应用，这将推动交换机扩容需求增长，并促进锐捷（Ruijie）的收入增长。 主要下行风险： 预期之外的激烈竞争：如果华为或新华三等公司进一步拓展互联网白盒交换机市场，可能会对锐捷的市场份额产生负面影响。 ◆ 主要客户集中及人工智能资本性支出周期性波动：锐捷在2025年总收入的45%来自中国主要互联网公司（信息来源：公司数据）。由于这些互联网公司的资本支出周期高度同步，任何放缓都可能影响收入增长。 ◆ 美国技术限制：锐捷的交换芯片主要来自博通。尽管国内交换芯片供应商如中际旭创（688702 CH）能够提供一定程度的国产替代，但国内交换芯片的性能仍落后于海外同类产品，并且也面临产能有限等挑战。如果中美技术脱钩趋势加剧，高端芯片的供应可能受到影响。 ◆ 毛利率波动：鉴于白盒数据中心交换机的毛利率低于品牌校园交换机，数据中心交换机收入贡献的预期之外的超速增长可能导致毛利率波动。 披露附录 分析师认证 本报告的主要分析师、经济学家或策略师，包括作为报告某一部分或数部分作者而列名的任何分析师，以及作为某子公司估值中涵盖分析师而列名的任何分析师，特此证明其对所涉证券或发行人的意见，其在报告中作为作者的部分所表达的观点或预测，以及报告中表达的任何其他观点或预测（包括研究报告中封底表达的观点），均准确反映其个人观点，并且其部分或全部薪酬未曾、现在或将来与本研究报告中包含的具体建议或观点直接或间接相关：刘一然和张恒 重要披露 股票：股票评级及财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰”），认为投资者买卖股票的决定应基于其个人情况，例如投资者现有的持股情况、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述其建议，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整信息。 自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下标准分配评级： 目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价介于当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价介于当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价介于当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 我们在任何“实质性变化”（覆盖启动或恢复、目标价或预估变更）发生时，都会根据这些区间重新校准我们的评级。 上下差是指目标价与股价之间的百分比差异。 在此日期之前，汇丰银行的评级结构是按照以下标准应用的： 对于每只股票，我们根据我们的策略团队确定的该股票的国内市场或区域性市场（如适用）的股权成本来设定一个要求的回报率。股票的目标价代表了分析师预期该股票在我们业绩视野期内达到的价值。业绩视野期为12个月。要被归类为“增持”，其潜在回报率——即当前股价与目标价之间的百分比差异（如标明，则包括预测的股息收益率）——在接下来的12个月内必须超过要求的回报率至少5个百分点（对于被归类为“波动*”的股票则为10个百分点）。要被归类为“减持”，该股票预期在接下来的12个月内表现将低于要求的回报率至少5个百分点（对于被归类为“波动*”的股票则为10个百分点）。介于这些区间之间的股票被归类为“中性”。 若某股票的历史波动率超过40%，或上市时间不足12个月（除非其所属行业或板块波动性较低），或分析师预期其波动性显著，则将其归类为波动性股票。然而，我们未将其视为波动性股票的股票，实际上也可能表现出类似行为。历史波动率被定义为过去一个月内，每日365天移动平均波动率的平均值。然而，为避免频繁误导性地更改评级，股票的评级状态变更必须要求其波动率在任一方向上超过40%基准2.5个百分点。 长期投资机会的评级分布 截至2026年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下： 购买 59%（其中12%在过去12个月内获得投资银行服务）持有 36%（其中12%在过去12个月内获得投资银行服务）出售 6%（其中6%在过去12个月内获得投资银行服务） 上述分配的目的在于，在从旧评级模型过渡到新评级模型期间，采用以下映射结构：在我们旧模型中，超配=买入，中性=持有，低配=卖出；在我们新模型中，买入=买入，持有=持有，减配=卖出。关于两个模型下的评级定义，请参见上文“股票评级及财务分析依据”。 请参阅 http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-discl