《经济学周刊》：美元：何去何从？

威廉·布莱尔 每年年初，市场通常会对美元的预期表现形成一种强烈的共识叙事。2025年初，当时的共识是，美元将因关税的引入以及（在我们看来）似乎将尼克松政府1971年的美元冲击视为在全球贸易中获取竞争优势的“剧本”的特朗普政府而遭受损失。在这种情况下，美元确实从2025年1月初的峰值下跌了13%，至2026年1月底触底。今年年初，市场普遍预期美元会稍弱一些。然而，自1月底以来，美元已上涨近6%。在本期《经济周报》中，我们再次探讨美元——近期是什么在推动它，以及从长期来看它可能会走向何方。 截至本周初（中东地区战事重燃之前），市场普遍预期，随着油价回落，美联储只需进行一次或最多两次小幅加息即可重启降息周期。确实，从联邦基金期货市场来看，市场预期美联储将在9月或10月加息一次，并存在较小可能性进行另一次加息，而预计2027年第一季度将需要三次加息，之后才能在2027年下半年重启降息。目前，随着新任美联储主席凯文·沃什上任，加之2027年底的时点以及目前降息仍悬而未决等因素，沃什迫切希望恢复2%的通胀目标下的价格稳定。 与此同时，欧洲经济正艰难复苏——同时它还夹在中国和美国之间，并在中国产品（尤其是汽车）的新倾销市场（因为通往美国的门户现已关闭）中被利用——因此，进一步加息的空间似乎有限。 期货市场并非一个很好的美元未来走势预测工具，但在粗略衡量投资者情绪方面 somewhat useful。但话说回来，我们需要谨慎解读，因为市场也常被用作对冲长期或短期美元空头头寸的工具（现金美元自2025年末以来持续走弱，为2007年以来最严重），目前美元情绪已从之前的极度看涨转为温和。 放眼更长远，我们仍认为美元将走弱，但不会崩溃。我们也不认为美元在可预见的未来数年内会失去其作为全球首选储备货币的地位（图表2）。 就目前而言，没有其他市场能接近美国那样提供深度和流动性的资本市场。一个潜在替代方案——欧元，仍然受到高度分散的资本市场和缺乏统一债券市场的影响。与此同时，中国的元人民币则受到严格的资本管制，并由一个民主程度不高的政府管理。最后， 这种美元强势在短期内可能会持续。此外，经济看起来依然稳健，而正在展开的与人工智能和能源相关的资本支出繁荣很可能具有持续性。我们继续认为，通货膨胀可能会比当前共识所看起来的要更具粘性——还有很大的空间。 威廉·布莱尔 推翻美元。虽然加密货币和稳定币可能会日益重要，但它们距离（实现这一目标）还差得很远。 他们处于20世纪90年代中期，两党都没有财政稳健的概念，而且偿还该债务的成本迅速上升。如今，债务和赤字显著高于当时——要么（1）允许收益率上升以资助该债务（导致美元走强），要么（2）压制收益率以抑制通货膨胀——财政部可能会发现自己不得不在抛售美元之间做出选择（表现为第4点和第5点）。实际上，美元将充当释放阀，通过某种新的美联储-财政部协议和金融压制，使出口更具竞争力，但作为推论，将不再能够支撑名义GDP并促进略微更高的通货膨胀。近期日元日益剧烈的疲软表明，这是日本选择的道路，即通过贬值来降低经常账户赤字（从而减少对外国投资的需求），这反过来又增加了 然而，未来几年里，将可能主要是由大型且持续增长的...（注：英文原文在此处不完整，翻译也相应中断） 20世纪中后期，美国经济在债务和赤字规模不断扩大的情况下，仍能维持强劲增长和低通胀，这通常需要相对较高的利率。这得益于全球化（带来了廉价劳动力和材料，以支撑持续强劲增长、低通胀和不断缩小的预算赤字）以及赤字和债务的出现，但美元仍然坚挺。这与布雷顿森林体系II的安排有关，在该体系下，外国央行（主要是中国）积极购买美元，试图通过贬值本国货币来重新融入全球经济。 如展品3所示，从20世纪90年代末一直持续到大约2015年，无论是外国中央银行还是外国私营部门，都是美元资产的强劲净购买者，尤其是国债和机构债务。布雷顿森林II体系大约在2015年结束，那些外国中央银行转变为美元资产的净卖家。在近年来的时间里，任何美元的强势都必须更多地依赖外国私营部门。这里的重要区别在于，外国中央银行相对对收益率不敏感——它们购买债务是为了储备管理和交易目的——而外国和美国的国内私营部门则要求其投资有不错的收益率和回报。外国私人资本在此之前的时期也往往比外国中央银行更为投机，其结果就是收益率变动往往更为波动。 威廉·布莱尔 短期内，美元可能受益于与相对增长强劲得多、通胀更高以及美联储需要推动相对利率上升相关的周期性利好。 从中期到长期来看，我们预计美元熊市将卷土重来。外国官方买家不再像过去那样吸收美国债务，并且由于两党都缺乏财政纪律，美国正变得越来越依赖价格敏感的私人资本。这可能会让决策者面临一个两难的抉择：容忍更高的收益率以捍卫美元，或者抑制收益率，让汇率承担更多的调整压力。对我们而言，后者似乎是面临这一选择的政策制定者所采取阻力最小的路径。 经济评分卡 重要披露威廉·布莱尔 www.williamblair.com. 本报告可通过R*Docs™平台，供注册用户以电子形式获取，网址为https://williamblairlibrary.bluematrix.com。 请通过 +1 312 236 1600 联系我们，或查阅 https://www.williamblair.com/equity-research/coverage 获取所有披露信息。理查德·德·沙扎尔证明：1）本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了他/她对报告中涵盖的所有证券和公司的个人看法，以及 2）他/她的任何薪酬部分均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。我们力求根据适当情况更新我们的研究。除某些定期行业报告外，大多数报告将根据判断认为合适的时间间隔发布。 NASDAQ: 26206.90研究员。道琼斯指数：52487.40 标普500指数：7543.64 超越买入超越买入市场表现（持有）26 市场表现（持有）2 业绩不佳（卖出）1 业绩不佳（卖出）0 *每个评级类别中投资银行客户的百分比，定义为威廉·布莱尔公司 过去12个月内，已获得投资银行业务的报酬。研究分析师的报酬基于多种因素，包括其股票推荐的表现；对公司所有部门的贡献，包括资产管理、公司金融、机构销售和零售经纪；公司 其他重要披露威廉·布莱尔 股票评级与估值方法：威廉·布莱尔公司（William Blair & Company, L.L.C.）采用三档评级系统对股票进行评级。个股评级反映其未来12个月内相对于更广泛市场的预期表现（通常指标普500指数，除非另有说明）。预期表现的评估是基于短期、中期和长期公司基本面、行业前景、盈利预测的信心、估值（及我们的估值方法）以及其他因素。表现优于市场（O）- 预计未来12个月内股票表现将优于更广泛市场；市场表现（M）- 预计未来12个月内股票表现将与更广泛市场大致持平；表现逊于市场（U）- 预计未来12个月内股票表现将逊于更广泛市场；未评级（NR）- 该股票目前未进行评级。估值方法包括（但不限于）市盈率（P/E）、相对市盈率（与相关市场比较）、市盈率/增长率（PEG）比率、市值/营收倍数、企业价值/EBITDA比率、贴现现金流等。股票评级与估值方法不应被使用或依赖。 作为投资建议。过往业绩并不必然预示未来表现。 评级和估值方法反映了个别分析师的观点，并可能随时更改。我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能向我们的客户、潜在客户或交易台提供口头或书面的市场评论、短期交易想法或交易策略，这些可能与本研究报告中的观点相悖。某些未结报告可能包含与证券、金融工具和/或发行人相关的讨论或投资意见，而这些信息已不再 актуальный。投资证券涉及风险。本报告不包含所有作出投资决策所需的材料信息。请始终参考公司或发行人的最新报告。我们的资产管理部和交易台可能做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策。我们将不时持有（所提及报告中的）证券的多头或空头头寸，作为主要交易方进行交易，并买入或卖出该报告提及的证券。我们的研究报告主要通过电子方式传播，在某些情况下以印刷形式传播。所有客户均可同时获得该研究报告。本研究报告仅供我们的客户使用。未经事先书面许可，任何个人或实体均不得以任何形式复制或复制本材料，或进行再分发。 威廉·布莱尔公司有限责任公司 此并非在任何意义上构成购买或出售证券或金融工具的要约或招揽。此处所载的事实陈述均来源于我们认为是可靠的信息来源，但这些陈述均未作出关于准确性或完整性的任何保证，除非涉及与威廉·布莱尔公司或其研究相关的披露。 分析师。除非另有说明，所表达的观点为我方观点，且可能无预先通知即更改。所示价格均为约数。未经威廉·布莱尔事先书面同意，本报告或其任何部分不得通过内容抓取或提取、自动化处理或任何其他形式或方式被复制、转载、销售、重新分发，或由接收方披露给任何第三方。 未经授权的使用是禁止的。如果收件人根据服务条款或与威廉·布莱尔就单独付费的研究服务达成的合同收到本研究报告，并且在与提供此类研究服务相关的情况下，我们可能被视为投资顾问，那么此类投资顾问身份，如果存在的话，仅限于与我们直接签约的收件人，并且不延伸至本报告的交付（除非另有书面约定）。如果此类收件人将本报告所述的研究服务用于证券的买卖，威廉·布莱尔可能以我们自己的名义作为主要责任人，或作为另一方的无风险主要责任人或代理人行事。威廉·布莱尔在执行任何相关交易的过程中，始终且继续仅作为经纪商和交易商。 交易，包括本协议中提及的任何证券的交易。 对于重要披露，请访问我们的网站 williamblair.com。本材料由威廉布莱尔国际有限公司 (William Blair International, Ltd.) 在英国和欧洲经济区 (EEA) 分发，该公司受英国金融行为监管局 (FCA) 授权和监管。威廉布莱尔国际有限公司 (William Blair International, Limited) 是根据英格兰和威尔士法律注册成立的有限责任公司，公司注册号为 03619027。本材料仅面向并发行给在其原属司法管辖区被视为专业投资者或同等身份的人士，或符合《2000年金融服务与市场法案》(《2005年金融推广令》) 第19(5)条、第38条、第47条和第49条规定的人士（所有此类人士统称为“相关人士”）。本文件不得据此采取任何行动或 由非“相关人士”信赖。本报告以机密方式在巴西提供，并专致收件人本人，为其独家利益。此报告不构成任何方式购买或出售证券的要约或招揽，该等方式若在巴西证券交易委员会（Comissão de Valores Mobiliários）的法规下构成公开要约，或根据巴西法律及法规构成未经授权的分销。该等证券获授权于非巴西证券市场进行交易，本报告及其中所有信息专供专业投资者（按适用巴西法规定义）使用，该等人士仅能获取 通过非巴西账户持有这些证券，并在巴西境外以非巴西货币进行结算。“William Blair”和“R*Docs”是William Blair & Company, L.L.C.的注册商标。版权所有 2026, William Blair & Company, L.L.C. 威廉·布莱尔公司 有限合伙企业 保留所有权利。 14 | Richard de Chazal +44 20 7868 4489我们发放许可证，并在工作中应用SASB实质性地图®和SICSTM。