Shopify Inc. 处于商业下一阶段的核心地位，重申买入评级及目标价150美元。

处于商业下一阶段的核心；恢复Buy和150美元采购订单 恢复保障：买入 | 采购订单号：150.00 美元 | 价格：120.14 美元 2026年7月7日 代理式商业推动下一阶段增长 我们将基于22x CY27E电动汽车/毛利润，通过一笔买入订单和一张150美元的采购订单，重新恢复对该公司的覆盖。因为我们相信，Shopify可能是向AI驱动、代理型商业转变的核心受益者，而非被其去中介化。我们认为，Shopify的后端基础设施，如结账和支付系统，对AI原生交易日益重要，可能支持未来的收入增长。平台绕过问题引发的担忧导致其股价今年至今下跌了25%，在我们看来，这创造了一个有吸引力的入场点。 股权 塔尔·利亚尼分析师BofAS +1 646 855 5107 tal.liani@bofa.com Research AnalystBofAS+1 646 855-1540kevin.niederpruem@bofa.com凯文·尼德普鲁姆 AI辩论忽视了Shopify的结构性优势核心争议在于AI是否威胁到Shopify在商业技术栈中的地位。我们认为，围绕Shopify 与代理式AI的关联存在误解，并不同意看空的观点。随着发现环节转向代理式界面，价值将累积到交易和基础设施层面——Shopify在这些层面深度融合。据估计，到2030年，代理式商业将占电商的约20%，这一演变对Shopify而言是重要机遇，该公司有望从中获得实质性收益。 伊甸·瓦尼奇分析师BofAS +1 646 855 1971 eden.vacnich@bofa.com 人工智能之外的多重可持续增长杠杆 股票数据价格 120.14 美元目标价 150.00 美元 Shopify受益于国际扩张和企业渗透等其他耐久性增长动力。2026年第一季度，国际GMV同比增长45%，非美国支付额增长超过70%，鉴于非美国收入占总收入的37%，这凸显了巨大的全球机遇。高端市场动能也在获得发展，GMV超过2500万美元的商家增长最快，Shopify Plus同比增长20%。我们认为这些动力正在扩大潜在市场总额（TAM），提升用户留存率，并转化为强劲的营收增长。 顶级规模的增值服务支持 99.6%ROE (2026E)16.4%Net Dbt to Eqty (Dec-2025A)-11.5%自由漂浮每日平均值 (mn)美国银行股票代码/交易所彭博社 / 路透社1084.97美元商店 / 纽约州逛我们店 / 逛SHOP.OQ 我们强调规模和高增长水平，预计2026-2028财年营收增长率为24-28%。毛利率预计处于中高水平，约40%以上，由于业务支付性质，结构上偏低。我们预测经营现金流和自由现金流利润率将从2025年的17.1%和17.4%分别增长至2028财年的20.5%和20.3%。较低的毛利率决定了EV/GP估值指标，我们的22倍目标市盈率高于同业平均18.1倍，这得益于其增长前景的提升和利润率的扩张。 该股票已被列入复核。由于目前无研究覆盖，您应将其视为不提供意见。在意见恢复之前，所有采购活动必须遵循不提供意见证券所规定的程序。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及发行人进行及寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 请参阅第16至18页的重要披露。第14页的分析师认证。第14页的价格目标依据/风险。12991070 iQprofile SM Shopify公司 公司部门软件 公司简介 Shopify 是一个领先的全球商业平台，提供基于云的软件和服务，使企业能够创建、管理和扩展线上及线下的零售业务。该公司通过订阅服务、商户解决方案（包括支付、运输及其他服务）的组合产生收入，将其定位为全球数字商业的核心基础设施。 投资理由 Shopify被定位为全球商业的核心基础设施层，其集成平台、支付能力和产品生态系统正日益深入地嵌入新兴的AI驱动型商业工作流程和商家运营中。我们相信该公司与商业的结构性演变高度契合，并受到包括代理型商业、国际扩张和企业采用在内的持久增长动力的支持。 Average Daily Volume9,030,907股票数据 关键辩论：人工智能会抑制增长吗？ 围绕 Shopify 的看跌论调主要集中在其面临的风险上：人工智能，尤其是具有自主行为的商业应用（agentic commerce），可能绕过该平台，将发现和交易流程从商家网站转移到面向人工智能的界面。这一担忧给股价带来了压力，Shopify 股价年初至今（YTD）下跌了 25%，投资者质疑 Shopify 在商业技术栈（commerce stack）中的角色和相关性是否会被结构性削弱，从而影响其增长前景。与此担忧相反，我们认为 Shopify 是这一转变的核心受益者，其基础设施、产品目录和支付能力正日益嵌入到具有自主行为的商业应用生态系统中。 我们不仅相信人工智能（或称自主型商业）将支持业绩增长，而且也相信Shopify拥有多种途径来维持长期增长。我们看到三个主要的增长动力： 1.代理式商业机遇。与AI相关的商业，被称为“代理式商业”，拓展了需求领域，而Shopify则定位为AI平台交易和商家的默认后端支持系统。 2.国际扩张。更广泛的地理覆盖代表着巨大且尚未充分开发的机遇，Shopify正持续在全球范围内以及通过更深的产品本地化来扩大规模。 3.通过提升市场定位来获取市场份额。该公司主要专注于中小企业，但Shopify进军大型企业的举措支持了其变现并构建了更持久的留存用户画像。 我们在接下来的几节中讨论这些驱动因素，并以对公司估值和财务状况的讨论来完成我们的论证。 结论：一流的成长曲线，极具吸引力的切入点 我们的买入评级反映了我们坚信，Shopify能够从商业的结构性转变中获益，而非被其颠覆。此外，该公司在人工智能之外还有多条发展路径，我们预计这些路径将在中期支持约24-28%的业绩增长。我们相信，围绕Shopify因人工智能相关商业转变而形象有所缓和的争论被误解了，由此产生的股价压力创造了一个有吸引力的买入点。 我们同样认为，Shopify是软件领域中增长前景最强的公司之一，因为在这个营收规模下，很少有公司能以Shopify那样的速度增长。重要的是，我们注意到这种增长前景是健康的，并且归因于本报告中我们讨论的持久驱动因素。 关键辩论的讨论 人工智能驱动型商业的兴起将带来良好机遇 代理式商业代表了零售生态系统中需求创建、路由和满足方式的结构性转变，AI代理正越来越多地取代搜索和市场等传统商业发现途径。我们相信，Shopify作为支撑数字商业的交易和基础设施层，是这一演变的核心受益者，早期迹象也显示了这一转变。截至2026年第一季度，AI驱动流量至Shopify商户同比增长8倍，而AI赋能搜索产生的订单同比增长约13倍。 新买家订单中，源自AI交互界面的订单发生频率也几乎是传统渠道的两倍。这并不一定反映需求的增量，而是体现了更高意向性、更具目标性的参与，且这种参与越来越多地通过对话式界面进行。随着能动型商业将发现到购买的流程缩短，它通过为零售引入一个新“入口”，从而扩展了有效的潜在总市常（TAM），这个入口是补充而非取代现有渠道的。高德纳（Gartner）估计，到2030年，能动型商业可能占全球电子商务交易的约20%，这凸显了该机遇的规模。 Shopify的产品架构正在被重新调整以适应这一转变。该公司已构建了一个完全集成的代理栈，以其结构化的目录为核心，将实时库存和价格信息输入AI代理，以及其Sidekick代理工具，该工具已演变为一个越来越自主、多步骤的操作者，能够代表商家执行任务。这两种解决方案均已显现增长势头，我们相信它们将继续间接推动商品交易总额（GMV）增长，并支持强劲的收入增长。由目录驱动的AI搜索带来的流量转化率是通用AI搜索的两倍，而Sidekick的采用率正在上升，截至2026年第一季度，其周活跃用户同比增长了四倍。 在生态系统层面，Shopify 共同开发了通用商业平台（UCP），这是一个开放标准，得到了亚马逊、Meta、微软、Stripe 和 Salesforce 等众多行业的广泛支持，旨在实现跨人工智能界面的无缝代理到商家交易。这对于标准化代理发现、协商和完成交易的方式至关重要，是 Shopify 的关键战略杠杆。Shopify 正在有效地将自己定位为人工智能世界中商业的默认互操作性层。与此同时，该公司与 OpenAI、微软和谷歌等领先模型开发商建立了深度集成，以确保源自主导人工智能界面的商业流量越来越多地通过 Shopify 的基础设施进行路由。 从商业模式的角度来看，我们认为Shopify正以强势地位进入这一转型期。不同于那些主要采用基于席位或固定订阅模式的传统SaaS供应商，在向基于结果的模式转型过程中面临阻力，Shopify早已主要通过使用量和交易量进行变现，将其收入获取与商品交易总额和支付流相匹配。这降低了在代理范式下被去中介化的风险，并且，依我们之见，使Shopify能够直接参与AI驱动型商业交易量的增长，支持未来3年内24-28%的增长。更重要的是，随着代理界面抽象化了前端店面，价值则累积到管理目录完整性、结账、支付和履约的后端系统，而Shopify在这些领域已经花费数十年时间，为数百万商家构建了规模化能力。因此，我们看到了Shopify日益巩固其作为AI驱动型交易默认商业后端的角色，而代理型商业则作为一股有意义的长期推动力，能够驱动下一阶段的增长。 随着Shopify的国际化扩张，前方充满广阔机遇。 国际扩张为Shopify代表了一个重要且尚未充分开发的长期增长动力。该公司在其核心美国市场已实现相当规模，占据总电商市场份额14%以上，仅次于亚马逊，这突显了其平台的实力以及剩余的全球机遇的巨大规模。虽然Shopify历史上一直集中于美国市场，在2025财年占比63.4%，但公司正日益通过进入新地域和推出本地化产品来优先考虑国际渗透，为长期增长提供了显著空间。该公司的国际战略已显现早期成效，2026年第一季度国际GMV同比增长45%，增速快于整体GMV的35%。与此同时，Shop Pay在2026年第一季度处理了350亿美元的GMV，同比增长59%，但在美国以外的地区，Shop Pay GMV同比增长70%以上。这反映了一种双路径增长策略，即通过进入更多国家实现横向扩张，并通过在每个国家推出更多产品（包括支付和跨境工具）深化商户参与来实现纵向扩张。随着这些能力的扩展，它们降低了商户全球运营的摩擦，进一步巩固了Shopify作为跨区域统一商业层的地位。 执行在欧洲尤为普遍，已成为整体业绩的显著贡献者，2026年第一季度欧洲GMV同比增长48%，收入同比增长42%。从收入结构来看，欧洲的贡献率同比保持相对稳定，约为20-21%，我们认为这主要源于美国市场的持续强劲，而非国际市场的任何放缓。我们相信，随着Shopify持续在关键国际市场叠加本地化能力和服务，公司仍处于将其全球版图变现的早期阶段，这代表着长期增长的持久且复合驱动力。 向高端市场迈进以把握企业增长机遇 Shopify持续向上游拓展，代表了其长期增长的一个重要驱动力。历史上，该公司主要面向中小商户，但近期的趋势凸显了其有意渗透大型企业客户的策略。虽然Shopify会披露不同商户群体的GMV，但关键在于来自更高GMV区间的贡献日益增加，这些区间往往代表着规模更大、更复杂、且具有更高变现潜力的商户。虽然2026年第一季度，2-2.5亿美元GMV区间商户带来了最多的增量收入，但25亿美元以上GMV区间的商户增长最快，而GMV达到10亿美元以上的商户数量在过去两年中翻了一番。企业战略的核心是ShopifyPlus，它既是公司的企业级产品，也是进入该领域的关键入口。Shopify Plus的月经常收入（MRR）占到了总MRR的35%，同