PROG Holdings (PRG.US) 评级上调至买入：部门估值法显示具有吸引力的价值

股权研究2026年7月8日 PRG评级上调至买入：SoTP指出其具有吸引力的估值；情况改善 我们将PRG评级上调至买入（1），因其核心业务板块似乎正在从过去一年经历的疲软状态中复苏，为下半年提供更积极的市场预期。（2）我们认为，合并估值与SOTP之间存在估值差距，鉴于其多元化商业模式，我们认为SOTP更为恰当。我们的目标价60.00美元，或为2027年EV/EBITDA的8.5倍，2027年市盈率的11.2倍，相较于SOTP分析所暗示的每股65美元，体现了保守性。 我们已将PRG评级上调至买入（1），因其核心业务板块似乎正在从过去一年经历的疲软状态中复苏，为下半年提供更积极的市场预期。（2）我们认为，合并估值与SOTP之间存在估值差距，考虑到其多元化的商业模式，我们认为SOTP更为恰当。其BNPL业务年GMV增长约100%，但估值存在显著倍数折让。（3）这意味着存在倍数增值潜力，但也提供了一个显著的折让买入机会。我们的目标价60.00美元，或为2027年EV/EBITDA 8.5倍，2027年P/E 11.2倍，相较于SOTP分析所暗示的每股65美元，反映了一定的保守性。 请阅读我们的完整报告，以获取详细分析。 来源：Jefferies、公司数据、Visible Alpha、FactSet +1 (415) 229-1569 | jhecht@jefferies.com约翰·赫克特 * | 股权分析师 +1 (415) 229-1479 | avillalobos@jefferies.com亚历山大·维拉洛博斯-莫辛克 * | 股权助理 +1 (415) 416-9219 | ysohn@jefferies.com+1 (415) 229-8717 | jweitz@jefferies.com孙允娜 * | 股权助理乔纳森·韦茨 * | 股权助理亚历山大·拉博斯基 * | 股权助理尼克·亨德森 * | 股权助理 长远视角：PROG控股公司 投资逻辑 • 信用指标已回升至历史长期平均水平，但这是以牺牲营收增长为代价的，因为承保已趋严格 • 我们认为，Progressive强大的市场地位拥有多种竞争优势壁垒，包括承保能力、规模/体量以及现有的企业级合作伙伴关系 • 我们认为Progressive有相当大的空间用于拓展新的合作伙伴关系/电子商务增长，这有望在消费品耐用品需求疲软的情况下加速营收增长 • 自有资金商业模式使该公司区别于传统金融机构 $35, -19%下行情景 $70, +62%上行情景 $60, +39%基本情况 • 通过新增国家零售/电商合作伙伴，增长进一步加速 • 通过消费耐用品需求和新的合作伙伴的结合，实现更好的规模扩张/利润率提升 • 公司使用闲置资金/流动性进行股票回购 • 四大业务板块持续增长，成为BNPL市场的竞争者 • 目标市盈率：13.1倍（预计2027年每股收益） • 经济衰退/信贷周期在低端消费群体中重现 •行业竞争加剧，对业绩造成压力 • 信贷指标逐步恶化，挤压利润空间并推动进一步的上调风险加权资产 • 消费耐用品和大额商品需求疲软持续 •目标市盈率：6.6倍2027年预期每股收益 • 在更正常化的经济环境下，随着对耐用消费品的需求改善，增长有所恢复• 损失仍处于历史区间内，随后发票量/收入增长将有所恢复• 我们预测EBITDA利润率在中期将逐步回升至11-13%• 得益于购买力，投资组合增长得以恢复，四项支持因素共同推动整体势头• 目标市盈率：11.2倍（基于2027年预期每股收益） 催化剂 可持续发展很重要 • 来自传统/优质信贷提供者的信贷可得性收紧• 恢复渐进式营收增长，并伴随利润率改善• 新的渐进式全国零售/电商合作伙伴• 信贷表现仍符合管理层长期目标• 资金配置用于股票回购/资本回报/收购• 监管动态 主要材料问题：1）销售行为。监管机构关注向消费者评估租赁产品时提供信息的准确性和深度；信息披露/定价必须符合要求并有利于消费者。 公司目标：1) 通过提供透明、合规且易于使用的产品，尊重客户。2) 招募、培养、晋升并留住多元化的员工队伍 。 向管理层提问：1）PRG有哪些流程来应对消费者金融行业的监管并保护客户数据？2）关于披露范围1和范围2排放的计划是什么？3）在董事会和公司层面，您在DE&I（多元化、公平与包容）方面的短期和中期目标是什么？ ESG领域深度解析：消费金融 我们已将PRG评级上调至买入，基于趋势的积极变化和估值的上行空间。PROG控股有限公司（PRG，买入，目标价$60.00） 我们认为PROG在2024年第一季度看到了趋势的拐点，并且很大程度上已经度过了行业和特殊风险带来的下行压力。PROG在2024年和2025年大部分时间都在消化一系列针对特定行业和特殊风险的冲击。受压的次级抵押贷款消费者、通胀驱动的预算紧张以及行业范围内的信贷收紧，在2024年9月Big Lots破产重组和2025年末American Signature的破产申请加剧，暴露了其前十大合作伙伴历史上大致贡献了四分之三收入的集中度。PROG租赁的GMV在2025财年下降8.6%至约18亿美元，2025年第四季度收入下降5.2%至5.746亿美元，PRG在2026年伊始租赁组合规模下降了9.4%。 2026年第一季度，趋势发生了转变：合并GMV增长了54%，调整后每股收益1.24美元，超出0.78美元的市场预期，管理层上调了2026财年每股收益指引。目前所有三个业务板块均朝着正确的方向发展：Progressive Leasing方面，3月份GMV出现积极拐点，冲销额在目标范围内，电商渗透率达到25.7%；Four Technologies实现了第十个连续季度的三位数GMV增长，达到2.8亿美元（增长134%），市场份额约为10%，其中Four Plus用户贡献了超过80%的GMV；新收购的Purchasing Power业务GMV增长10.3%，预计2026财年营收将达到6.8亿至7.3亿美元，调整后EBITDA将达到5000万至6000万美元，并有望达成目标。 2.估值差异与上行空间 - 我们认为存在估值差距，因为公司虽然拥有明确的细分业务领域，却获得了租赁购回（LTO）的估值倍数，这支持了我们的观点，即SOTP估值更为恰当（见附表2）。PRG的收入来源和贡献与一年前相比已大大多元化，但市场却以LTO细分业务的估值倍数来评估该公司作为一个整体。具体而言，其BNPL业务Four，近年来持续实现约100%的年GMV增长率，但在以核心LTO业务为基准进行估值时，其估值倍数存在显著折让。这可能意味着显著的倍数增值，但也可能是一个以折价买入的机会。 在近年来软性运营环境的背景下，PROG通过出售其表现不佳的非核心业务板块Vive，收购了一家人力资源公司赞助的工资扣除贷款公司Purchasing Power，同时显著扩大了其BNPL板块Four的业务规模。在2025财年，Prog Leasing的调整后EBITDA贡献率约为96%，其中Four占3.6%；而到了2026年第一季度，贡献率则看起来是Prog Leasing占80%，Purchasing Power占5%，Four占15%。根据2026财年的指引，随着公司推进收购整合，Purchasing Power的贡献率预计将显著提升。 目前，PRG的交易价格为约46美元，市值为约185亿美元，企业估值为271亿美元，根据我们对2027财年EBITDA的估计，这意味着其企业价值/EBITDA市盈率为7.4倍。作为一家合并实体，PRG的交易价格已经低于其同行中位数的9倍以及其历史平均水平，这表明存在价值机会。然而，我们认为PRG的每个子部门都具有独特的产品/利润率特征和增长前景，因此每个部门都应以SOTP（独立运营利润）进行估值，并使用一套不同的可比公司和市盈率。 (1) PROG租赁是一家“租赁后即拥有”的融资服务公司，在主要合作伙伴破产后的近两年间，经历了困境期后已显现复苏迹象。PROG租赁通过与大型零售商建立B2B合作关系实现增长，这使其能够实现规模扩张并开展关系导向型运营，而其部分主要竞争对手则主要面向小型本地零售商。该行业的同行市盈率为9.0倍（基于2027年EBITDA估算），我们估计该业务板块的估值为约20亿美元。 （2）购买力（Purchasing Power），一项由雇主发起的工资扣除计划，近期已被收购，目前仍处于整合与增长阶段。该业务板块与核心板块具有不同特征，例如收入即时确认、交易金额中等以及款项由雇主直接支付而非员工/借款人支付。鉴于该商业模式意味着更低的损失率、更好的 我们认为，相较于LTO板块，在信贷控制和可扩展性方面我们拥有优势，因此将核心市盈率溢价至9.3倍EV/EBITDA（即EV为4.62亿美元）是合理的。 （3）第四，BNPL服务公司Four，通过新增客户获取和用户参与度提升，正快速增长。该细分市场的贷款期限和票面金额远低于其核心业务。与公开上市的同业公司相比，SEZL的GMV约为40亿美元，AFRM约为370亿美元，KLAR约为1280亿美元，这些规模远超Four在2026财年的约15亿美元的JEFe。同时，SEZL、AFRM和KLAR的GMV增速已从疫情期间（约100%）的爆发式增长稳定至每年20%-40%，但在此高速增长阶段，这些公司均处于亏损状态。而我们在预计Four在2026财年保持100%增长的同时，预计其EBIT为正值。基于规模折价和增长支持盈利这两个因素，我们采用该细分市场同业公司中位数的EV/EBIT估值倍数11.3倍，即11.亿美元估值，我们认为这是一种保守的估值立场。 根据我们的分析，若以恰当的可比公司及估值倍数将每个业务板块视为SOTP进行估值，则该公司的估值为27亿美元，隐含股价约为每股64.7美元，相较于当前股价，这意味着约40%的增值。 3.当我们用一套独特的可比公司及估值倍数来推算每个细分业务的内在价值时，这意味着投资者当前价格下正在以显著折扣买入所有细分业务。在购买力平价内在价值约为4.62亿美元、PROG租赁内在价值约为11亿美元的估值下，当前价格隐含的PROG租赁估值倍数为5.3倍，较同业中位数倍数9.0倍存在显著折扣，约为41%的折扣（见附表4）。反之，在购买力平价内在价值约为4.62亿美元、PROG租赁内在价值约为20亿美元的估值下，当前价格通过将其估值倍数定为2.6倍的EV/EBIT（2027年息税前利润），显著折价了Four细分业务，较BNPL同业中位数倍数存在77%的折扣（见附表5）。我们认为，当前价格未能完全反映SOTP（单一业务拓扑）所暗示的估值倍数扩张上行潜力，这种脱节创造了一个独特的折价买入机会。 公司简介 PROG控股 PROG控股有限公司成立于1999年，是虚拟租赁购模式领域的领先运营商。PROG与传统零售商和电商零售商合作，主要涉及家具家电、珠宝、手机及配件、床垫、汽车电子产品及配件等行业，为客户提供租赁购解决方案，帮助那些可能无法获得传统信贷融资选项的客户。公司通过提供采用月付、半月付和周付模式的租赁合同来实现这一点。该公司分为两个业务板块——渐进租赁和Vive金融有限责任公司（该第二审视融资板块于2015年10月被渐进租赁收购）。公司提供灵活的选项，帮助客户实现拥有权，包括提前购回选项、低首付款以及灵活的付款选项。 公司估值/风险 PROG控股 我们的60美元目标价相当于11.2倍2027年预期每股收益，相对于非优质金融/金融科技公司同行而言，这是一个适度的折扣。风险包括竞争、宏观/信贷、监管以及零售合作伙伴集中。 安福控股有限公司 我们90美元的目标价相当于48.6倍的2027财年GAAP盈利预期，与同行水平一致。目标价面临的风险包括信用风险、收入集中度、竞争以及宏观经济环境。 分析师认证： 我，约翰·赫克特，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点