美国IT硬件存储：新型长期协议之二——微芯科技等半导体长期协议案例研究，此次有何不同？

上周，我们发布了一份关于新记忆长期协议（LTAs）的分析，探讨了它们的独特之处以及这对收益可持续性意味着什么。今天的第二部分将深入半导体行业的案例研究，以比较并回应投资者的疑问与反馈。 +1 212 845 7822mark.newman@bernsteinsg.com马克·C·纽曼 april.li@bernsteinsg.com李四月 +1 917 344 8339 历史上，半导体和存储领域的长期协议（LTAs）主要作为买方工具：客户利用LTAs来锁定保证采购量，而卖方自身却缺乏结构性议价能力。即便供应商拥有一定的议价权，合同也大多局限于两种结构：一是“要货或付款”（take-or-pay），即买方承诺以预约定价接受最低采购量，或为任何数量不足支付罚金；二是所谓的“不可取消订单”，即买方承诺不取消交货——但正如后来的周期所证明的那样，买方实际上可以并且确实取消了交货。这两种结构都未能为卖方提供真正的下行风险保护，因为它们都不包含事前财务承诺，用以补偿若买方违约时的损失；唯一的救济途径是起诉索赔，而这一过程缓慢、昂贵，且往往在判决作出时因买方已丧失偿付能力而变得空洞无力。 phoebe.sun@bernsteinsg.com菲比·孙 +1 917 344 8481 两个案例研究具体说明了以往的LTA结构在实践中是如何失败的：1.微芯片/模拟半导体；2. 雪松/多晶硅。在这两个案例研究中，雪松案例与我们在新记忆LTA中看到的情况更为相似，因为该协议虽然具有一定的法律约束力，但很大程度上依赖于起诉其客户来收回欠款。微芯片案例研究，半导体投资者经常提及，是一项约束力很弱的协议，没有任何显著的法律约束力，客户几乎没有离开的 disincentive（约束力）。 我们在传统半导体LTAs与新型存储LTAs之间识别出三项结构性差异，每一项都针对一项削弱了先前合同结构的独特弱点：1.预付款项承诺：现金押金、信用证或第三方担保，具体为后端加权（即，剩余财务承诺占剩余采购义务的比例随时间显著增加，从而在合同后期需要时提高下行保护）；2. 更好的交易对手方质量：财务稳健、多元化的买家取代了削弱了Hemlock和Microchip的资本金薄弱或客户基础分散的情况；3. 结构性需求：持续的AI驱动建设取代了最终削弱了Microchip的临时性拉货和重复下单。 新记忆限价合约提供有意义但并非无限的下行保护。我们发现这些新记忆限价合约的条款结构显著提高了客户在合同后期退出时的退出成本。在我们之前的报告（关于新记忆限价合约及未来价格下跌和崩溃情景如何影响有无限价合约的盈利）中，我们展示了多种情景。总之，这些协议中的下行保护远多于我们之前分析的案例，但并非无限。 目录 第一部分：往事回顾——早期半导体LTAs案例研究...........................................................................................................3 案例研究1：微芯片/模拟——不可撤销/不可重新安排的供应计划导致库存积压...........................................................................................................3 案例研究2：胡桃木/多晶硅——交货或付款合同失败..............................................................................................................4 第二部分：主要差异：旧半导体LTAs与新型存储LTAs....................................................................................................6 预付款项财务承诺：真有约束力，而非空口承诺.....................................................................................................................6 对手方质量根本性改善.............................................................................................................................................................8 有限需求与结构性扩展.....................................................................................................................................................................8 细节 第一部分：往事回顾——早期半导体LTAS案例研究 历史上，半导体和存储领域的长期协议（LTAs）主要作为买方工具：客户利用LTAs来确保最低采购量，而卖方自身却缺乏结构性议价能力。即便供应商拥有一定议价权时，合同也大多局限于两种结构：一是“交货或付款”（take-or-pay）条款，即买方承诺以约定价格接受最低采购量，或为任何数量不足支付罚金；二是所谓的“不可取消订单”，即买方承诺不取消交货——但正如后来的周期所证明的，买方在实践中完全可以取消。这两种结构都未能为卖方提供真正的下行风险保护，因为它们都不包含足以在买方违约时补偿供应商的显著预付款项；唯一的救济途径是起诉索赔，而这一过程往往缓慢、昂贵，且常常在判决作出时因买方已丧失偿付能力而变得毫无意义。 两个案例研究具体说明了以往的LTA结构在实践中是如何失败的：1.微芯片/模拟半导体；以及2. 雪松/多晶硅。在这两个案例研究中，雪松案例与我们看到的内存LTA更为相似，因为该协议确实具有一定的法律约束力，但很大程度上依赖于起诉其客户来收回所欠款项（Spoiler警告：雪松经过多年的诉讼赢得了案件，但由于客户资不抵债，未能收回全部应得款项）。微芯片案例研究，半导体投资者经常提及，是一项约束力很弱的协议，没有任何显著的法律约束力，客户几乎没有离开的 disincentive。 案例研究1：微芯片/模拟 - 不可取消/不可重新安排的供应计划导致库存积压 在2020至2022年（新冠疫情时期）的半导体短缺高峰期，汽车和工业制造商在普遍的零部件短缺中，争相确保模拟、混合信号和基础MCU的供应。因此，行业经历了显著的需求数年前移和普遍的双倍订购，造成人为的积压膨胀。为在严重的零部件短缺中保障生产计划，许多客户采购远超即时需求，实际上将数年前预期的需求提前，以获取有限的制造产能。同时，双倍甚至三倍的订购变得普遍，客户在多个半导体供应商和分销渠道下重叠订单，以提高获得产品的机会。总体而言，这些行为扭曲了订购模式，虚高了报告的积压水平，并显著高估了潜在终端市场需求。 将订单激增视为持续、世俗增长的证据，芯片制造商扩大了产能计划，并越来越多地推动客户签订长期协议（LTAs）以确保未来的生产承诺。微芯科技启动了其优先供应计划（PSP）。该计划提供优先生产名额，以换取12个月的持续、不可取消且不可重新安排的订单积压。 然而，模拟芯片和微控制器的需求从根本上与终端产品生产挂钩，且并非呈指数级增长。客户需要足够的零部件来制造汽车、工业设备、家电和消费电子产品，但一旦供应紧张状况缓解，就很少需要积累大量增量库存。 与当今由人工智能驱动的内存需求不同——后者是巨大的增量增长动力——疫情期间短缺期间大部分的模拟和微控制器（MCU）需求激增是由供应不安全感驱动的。在许多情况下，客户是为了确保供应而囤积库存、下重复订单，而非为了满足基础需求的相应增长而采购元件。 终端市场需求。因此，当消费者需求恢复正常且宏观经济环境降温时，长期供货协议（LTAs）因大量库存积压而崩溃。客户很快发现自己面临着巨大的库存膨胀。他们没有物理空间或资产负债表能力来承接更多交付。客户被迫完全冻结新订单，以消化现有库存。与其强迫客户购买他们不需要的芯片，像亚德诺半导体（ADI）和微芯科技这样的巨头有意“低配发货”。他们允许买家暂停或延迟他们的LTAs订单，以便分销商和工厂能够消化他们大量囤积的库存。然而，这给短期带来了巨大的成本。 chipmakers: 在库存调整的高峰期，微芯科技（Microchip Technology）的净销售额（2025财年第三季度与2024财年第三季度相比） • 模拟器件公司（Analog Devices）经历了连续多个季度的收入萎缩，因为他们有意保持销售渠道精简，以防止市场崩溃。 经验教训：合同条款薄弱，缺乏法律约束力来阻止客户退出，并且存在人为的暂时性短缺，这些短缺很快就消失了。 案例研究2：黄铜矿/多晶硅 - 买断或付款合同失败21世纪初，全球多晶硅严重短缺，现货价格飙升至每公斤400美元以上。为保障生产线，SolarWorld、Kyocera、JA Solar 和晶澳等主要太阳能公司，与位于密歇根州的全球领先超高纯多晶硅生产商黄铜矿半导体（Hemlock Semiconductor）签订了10至14年的长期协议（LTAs）。这些合同锁定了“可预测”的固定价格（通常在每公斤40至60美元左右），并辅以严格的“买断或付款”条款。 然而不久之后，市场却彻底崩溃了，原因是： • 中国供应大幅扩张：中国政府大力补贴国内多晶硅生产。大型工厂涌入市场，导致全球现货价格从数百美元暴跌至每公斤低于15美元。 更多报告 @微信：Hillwood2024• 贸易战：作为对美国太阳能关税的报复，中国对美制多晶硅征收了高额反倾销税。这意味着Hemlock的一些买家甚至无法以成本效益的方式进口他们根据法律必须购买并运往中国进行加工的该材料。 当全球多晶硅市场经历灾难性的价格崩盘时，长期供应协议完全破裂。买方在一系列连锁的操作和法律失败驱动下，迅速选择违约而非履行合同： • 多晶硅占太阳能电池板物料清单（BOM）的绝大部分，而采购商从一开始就承受着极薄的利润空间。多晶硅最初曾占太阳能电池板总物料清单的约75%。当市场价格从每公斤400美元暴跌至不足15美元时，采购商仍受合同约束，需向Hemlock支付约每公斤40至60美元。用市场价格三倍的原材料生产电池板，意味着每售出一件成品都要承受巨大亏损，这使得蓄意违约成为这些电池板制造商生存的唯一途径。这些合同对这些客户来说是生存威胁。 • 买家自身缺乏财务稳健性以缓冲价格崩盘。像英利能源和SolarWorld这样的主要买家，则通过大量短期银行债务激进扩张以追逐市场份额。这些公司高杠杆运营，利润微薄，并连续多个季度遭受巨额亏损。 • 法律僵化导致了破裂。希姆洛克（Hemlock）的合同包含严格的违约金条款，这意味着一次未付款就会立即触发要求剩余所有年份数值的索赔。通过将常规的定价争议升级为 巨大的法律斗争，白蜡树（Hemlock）消除了任何中间地带，使脆弱的买家别无选择，只能触发 正式违约并进入破产法庭。由于这些合同在法律上是坚不可摧的，但在商业上却无法履行，它们引发了大规模的崩溃。 行业内的结构性动荡： • SolarWorld（萨克森）：尽管经过多年的法律诉讼，Hemlock赢得了大约8亿美元的巨额美国法院判决，但萨克森已宣布破产，因此资金可能无法全部收回。 • 京瓷：2018年选择进行巨额庭外和解，支付Hemlock 4.5亿美元（511亿日元），仅以废除剩余的长期供应协议（LTA）承诺。 • 隆基绿能 & 鹏辉能源：达成重组和解协议或面临毁灭