日本货币政策观察：基础政策修订是进步但仍存担忧

基本政策修订：向前迈了一步，但担忧犹存 Chief Economist+81-3-6730-0683小山健太郎 博士 关于基础政策货币政策部分的修订报告 朝日新闻、每日新闻和日经新闻相继报道，政府正着手修改其“基本政策”草案中有关货币政策的文本。虽然这些报道的准确性在撰写本文时仍无法确认，但我们将审视其内容及其市场影响。 当前草案中，货币政策在两处被提及（第2页和第34页）。 要实现“强经济”，恰当的货币政策管理也极为重要。政府将继续与日本银行紧密合作，致力于在物价稳定的前提下实现可持续经济增长，避免通货紧缩。我们期望日本银行在密切关注国内外经济形势的同时，根据日本银行法和政府与日本银行联合声明精神，与政府密切协调配合，通过根据经济、物价及金融状况实施恰当的货币政策管理，在确保工资与物价良性循环的同时，以稳健的方式实现2%的物价稳定目标。 [原文草稿，第34页] (DB的翻译) 这种直接的经济和财政管理旨在实现“强经济”，为此，伴随适当的、有助于“稳定价格增长”的货币政策管理至关重要。我们期望日本银行根据日本银行法第4条以及政府与日本银行联合声明精神，与政府密切协调合作，进行适当的货币政策管理，以持续稳定地实现2%的价格稳定目标，同时确认工资与价格的良性循环。 根据报告，第2页该部分的标题预计将按如下方式更改： [修订稿，第2页（根据报告）] 为了实现“强大经济”，实施有助于“稳定物价上涨”的适当货币政策管理至关重要。 2026年7月8日 日本货币政策观察 本次修订旨在避免产生政府要求日本央行优先考虑经济增长而非物价稳定的误解，因为原文可能被理解为将“强经济”定为主要目标，并将货币政策视为达成该目标的手段。修订后的提案明确了与日本银行法一致的细微之处：日本央行的首要职责是维持物价稳定，并通过实现这一目标，为达成“强经济”做出贡献。 我们之前曾将初稿措辞未作修改，尽管市场对货币政策部分表示担忧，视为政府与市场之间缺乏双向沟通的迹象。如果修订按报道的那样进行，我们将从沟通的角度将其视为一个积极步骤，因为这将体现倾听市场声音的结果。 持续存在的债券市场担忧 不幸的是，然而，仅此修订不太可能完全消除债券市场的担忧。事实上，在当今的债券市场，日本国债收益率曲线整体上有所上升，唯昨日举行了拍卖的30年期部分除外，这表明市场警惕性并未放松。这是因为文本中仍然存在有问题的措辞。我们想指出以下两个问题。 首先，“避免通缩复发”这一表述。当政府判断日本已摆脱通缩时，它强调需要确认“没有通缩复发的可能性”。因此，在政府自身对通缩的评估语境下使用这一表述并无问题。然而，在用于表达对货币政策期望的部分时，会给人 impression，即政府要求日本央行在判断实现2%物价稳定目标时，必须跨越一个极高的门槛——即“没有通缩复发的可能性”。这一标准并未出现在日本银行法或联合声明中，并且我们认为，从尊重货币政策独立性的立场来看，这是不恰当的。 第二是“同时确认工资和价格之间存在良性循环”这一表述。尽管日本央行（BoJ）自身曾使用过这一说法，但自2025年4月以来，其展望报告中已不再出现，并在7月份的报告中替换为“工资和价格在相互作用中适度上涨的机制”。虽然日本央行并未对此变化给出明确解释，但我们推测，这部分反映了公众对工资增长未能跟上物价通胀局面的不满。 在这种情况下，政府将在基本政策中故意使用“工资与价格之间的良性循环”这一术语，存在被市场解读为隐含要求日本央行继续货币宽松，直至工资增长超过通胀率并形成趋势的风险。正如过去石油冲击的教训所示，如果在供给侧冲击驱动的价格上涨时期，工资增长快于通胀，就可能引发工资-物价螺旋，使通胀难以控制。这一风险也正如日本央行行长乌塔卡在本月讲话中所指出的。因此，在当前背景下保留这一表述，可能会发出政府容忍过度通胀的误导性信号。 央行独立性与市场对话的重要性 从根本上讲，许多债券市场参与者觉得《基本政策》—— 2026年7月8日 日本货币政策观察 政府经济和财政管理的基本指导方针——其中包含了对货币政策的明确提及，该政策要求保持独立性。若认为有必要提及，我们认为，更简洁的表述，符合日本银行法和联合声明的精神，将更为可取。例如，在6月货币政策会议上，财政代表所做的一项声明： "政府期望日本银行适当开展货币政策，以持续稳定地实现2%的价格稳定目标，同时与政府密切合作。" 当然，我们并非要求政府进行这些进一步的修订。确实，如果这些修订得以实施，将有助于缓解市场担忧。然而，更重要的是，政府应充分认识到债券市场参与者对本报告中提出要点的关切，并在此基础上推进未来的政策管理。我们希望政府能通过审慎且持续的与市场沟通，继续清晰地阐述其政策意图。 附录1 重要披露 其他信息可应要求提供 价格截至上一交易时段结束时的最新价格，除非另有说明，并经由路透社、彭博及其他供应商从当地交易所获取。其他信息来源于德意志银行、相关公司及其他来源。如需了解与德意志银行研究相关的披露信息，请访问我们网站上的全球披露查询页面：https://research.db.com/Research/Disclosures/FICCDisclosures。除本报告外，重要的风险和利益冲突披露信息也可在https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer找到。投资者被强烈建议在投资前审阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署人首席分析师（们）的个人观点。此外，签署人首席分析师（们）未曾且不会因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。Kentaro Koyama。 补充信息 本报告中的信息与观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从据信可靠的部分公开来源获取，但德意志银行对其准确性和完整性不作任何陈述。本报告中指向第三方网站的链接仅出于为读者提供便利的目的。德意志银行既不认可该等内容，也不对那些网站的准确性或安全控制负责。 如果您就本报告中讨论的某项证券的购买或销售，或就德意志银行分析师提供的另一份沟通材料（口头或书面）中包含或讨论的某项证券，使用了德意志银行的服务，德意志银行可能以自己的名义作为主要当事人行事，或作为另一方的代理人。 德意志银行可能会参考本报告，以决定是否作为主经纪商进行交易。它也可能以自有账户或代客户名义，以与本研究报告观点不一致的方式从事交易。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和其它分析师，可能持有与本研究报告观点不一致的看法。德意志银行发布多种研究产品，包括基本面分析、股债关联分析、量化分析及交易思路。一种沟通方式中包含的建议可能与另一种沟通方式中包含的建议有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论、视角或其他原因造成的。德意志银行和/或其关联公司也可能持有其撰写报告的发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行 AG 及其关联公司的盈利能力，这包括投资银行、交易和主经纪商收入。 意见、估计和预测构成作者在报告日期时的当前判断。它们不一定反映德意志银行的看法，且如有变更恕不另行通知。德意志银行为其覆盖公司发行的证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会持有短期交易观点，这些观点可能与德意志银行现有的长期评级不一致。部分股票交易观点会以“催化剂呼叫”（Catalyst Calls）的形式列在其研究网站（https://research.db.com/Research/）上，并可在通用覆盖列表以及所覆盖公司的页面上找到。“催化剂呼叫”代表分析师对股票在至少两周且不超过三个月的时间范围内将跑赢或跑输市场以及/或特定板块的高置信度信念。除了“催化剂呼叫”之外，分析师可能会偶尔与我们的客户、德意志银行的售货员和交易员讨论交易策略或观点，这些策略或观点涉及可能对报告中讨论的证券的短期或中期市场价格产生影响的催化剂或事件，而该影响可能与分析师在此处描述的当前12个月总回报或投资回报观点的方向相反。如果意见、预测或估计发生变化或不准确，德意志银行没有义务更新、修改或修订本报告或以其他方式通知接收人。覆盖范围以及市场状况和通用及公司特定经济前景的变化频率使得难以按既定时间间隔更新研究。更新由覆盖分析师或研究部门管理层独家决定，大多数报告都是不定期发布的。本报告仅用于信息目的，并未考虑个别客户的特定投资目标、财务状况或需求。它不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的报价或招揽。目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。本报告中讨论的金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须做出自己的明智投资决策。金融工具的价格和可用性如有变更恕不另行通知，投资交易可能因价格波动及其他因素而导致损失。如果金融工具以投资者货币以外的货币计价，汇率变化可能对投资产生不利影响。过往业绩不一定预示未来结果。除非另有说明，性能计算不包括交易成本。除非另有说明，价格截至上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社、彭博及其他供应商从当地交易所获取。数据还来源于德意志银行、所覆盖公司及其他方。人工智能工具可能被用于准备本材料，包括但不限于协助事实调查、数据分析、模式识别、内容起草和研究材料的编辑校正。 德意志银行研究部门独立于该行的其他业务部门。有关我们的组织安排以及为防止和避免研究相关的利益冲突而必须采取的信息隔离措施等详细信息，请访问我们网站上的免责声明部分（https://research.db.com/Research/）。 宏观经济波动通常构成固定利率或浮动利率支付承诺工具敞口风险的主要部分。对于做多固定利率工具（因此收取这些现金流）的投资者而言，利率上升自然会提高应用于预期现金流的贴现因子，从而导致损失。特定现金流的期限越长，贴现因子的变动幅度越大，损失就越大。通胀、财政融资需求以及外汇贬值率的向上意外，是接收方最常见的不利宏观经济冲击。但交易对手敞口、发行人信用状况、客户细分、监管（包括对不同类型投资者的资产持有限额变更）、税收政策变化、货币可兑换性（这可能限制货币兑换、利润汇回和/或头寸平仓）以及与本地清算所相关的结算问题，也是重要的风险因素。通过将合同现金流与通胀、外汇贬值或特定利率挂钩，可以缓解固定收益工具对宏观经济冲击的敏感性——这在新兴市场很常见。这些挂钩指数可能因构造原因而滞后或错配其旨在追踪的基础变量的实际变动。在掉期市场中，选择合适的挂钩（或指标）尤为重要，因为浮动票息率（即与通常短期利率基准指数挂钩的票息）被交换为固定票息。以不同于票息计价货币的货币进行融资会产生外汇风险。掉期期权（Swaptions）除了具有期权通常的风险外，还涉及与利率变动相关的风险。 2026年7月8日 日本货币政策观察 衍生品交易涉及多种风险，包括市场风险、交易对手违约风险和流动性风险。这些产品是否适合投资者使用，取决于投资者自身的具体情况，包括其税务状况、监管环境以及其其他资产和负债的性质；因此，在进入任何与本文内容相似或受其启发的交易之前，投资者应寻求专业的法律和财务建议。期货和期权交易（无论国内或国外）的损失风险可能非常巨大。由于期货和期权交易具有高杠杆性，可能产生的损失可能超过最初存入的资金数额——理论上损失可能无限大。期权交易涉及风险，并非所有投资者都适合。在购买或出售期权之前，投资者必须查阅《标准化期权特征与风险》，网址为https://www.theocc.com/company-information/documents-and-archives/options-disclosure-document。如果您无法访问该网站，请联系您的德意志银行代表获取此重要文件。 外汇交易参与者可能因多种因素承担风险，包括以下几点：(i) 汇率可能波动剧烈，并可能发生大幅波动；(ii) 货币的价值可能受到多种市场因素的影响，包括全球及国家经济、政治和监管事件、股票和债券市场事件以及利率变化；(iii) 货币可能面临贬值或政府