人行隔夜逆回购利率落地释放宽松信号7月降息概率升温

中国经济 中国人民银行隔夜利率变动暗示7月可能降息 中信的观点据报道，中国人民银行今日将其首期逆回购利率设定为1.25%，较市场预期低 10个基点，同时将7天期逆回购利率维持在1.40%（彭博，6月29日；中国人民银行，6月29日）。这一非对称操作可能预示着政策倾向放松，但并未正式降息。O/N与7D利率之间的15个基点期限溢价，与市场利率相比显得过高。我们维持此前不同意的观点，预计2026年下半年7天期逆回购利率及LPR将下调10个基点（参见：26H2展望：AI超级周期冲击K型经济），下调风险倾向于更早的举措。我们认为7月20日实际LPR下调的可能性正日益增加。除利率外，财政加速——债券发行、基金投放以及8000亿元人民币的设施——已启动实施。但话说回来，我们预计7月政治局会议不会进行政策转向。 AC+852-2501-2754xiangrong.yu@citi.com徐向荣 AC+852-2501-2792xinyu.ji@citi.com辛宇集 发生了什么？—— 中国人民银行今日进行了首次隔夜逆回购操作，披露了3000亿元人民币的资金投放规模，但未公布利率（中国人民银行，6月29日）。随后，彭博社（6月29日）援引接近此事的人士报道称，隔夜逆回购利率为1.25%（较1.35%的市场预期低10个基点），可能预示着政策倾向宽松。中国人民银行还进行了7天期限的操作，但将7天逆回购利率维持在1.40%不变，符合预期。今日的操作紧随中国人民银行此前对其利率走廊的微调（参见：陆家嘴论坛的启示）。相关地，一位中国人民银行货币政策委员会委员上周呼吁降息（彭博社，6月24日）。路透社报道了连续第三个月通过窗口指导来鼓励贷款发放（路透社，6月26日）。 如何解读此事？——隔夜逆回购利率仍处于确立为正式政策利率的过程中；当前框架仍锚定7天逆回购利率与LPR，两者同步变动。在我们看来，今日的操作并非直接的宽松，但可能为宽松打开大门。隔夜与7天利率之间的15个基点期限溢价，与市场利率相比显得过高。我们维持此前非主流观点，预计2026年下半年将进行象征性的10个基点政策利率下调，前提是国内需求疲软。我们认为风险倾向于更早的动作，特别是随着中东冲突可能得到解决。今日的发展进一步支持了我们的观点。7月20日就实施实际LPR下调现在看来更具可能性——无论是当前定价机制下的直接下调，还是通过向基于DR的LPR定价进行结构性转变。无论如何，更低的LPR下调将确认宽松方向。 还需要期待什么？——我们相信定向宽松即将到来，但政策转向不会发生。财政政策的部署是关键变量，应设定为加速——具体包括：[1]债券发行，[2]基金投放，以及[3]人民币8000亿元的政策性融资工具。在我们看来，预算修订的门槛仍然高得令人望而却步，尽管全年增长目标似乎触手可及，尽管第二季度出现了放缓。七月政治局会议可能会强调消费和家庭收入，但我们认为其立即且实质性的刺激作用有限。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。数据来源：中国财政部、中国国家统计局、中国国家人民代表大会、中经网、摩根大通研究部 如果您是视障人士，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从中国获得投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司预计在未来三个月内将从中国获得投资银行服务的报酬，或打算寻求此类报酬。花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从中国获得除投资银行服务以外的产品及服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有，以下作为投资银行客户：中国。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有，以下作为客户，且提供的服务与投资银行、证券无关：中国。花旗全球市场公司及/或其附属公司与中国存在重大财务利益关系。（关于重大财务利益认定的说明，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的冲突管理政策。）分析师的报酬由花旗研究管理部门和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户受益的活动和服务。报酬不与特定交易或建议挂钩。与公司所有员工一样，分析师的报酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主交易收入。股票研究分析师报酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理层之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中花旗全球市场公司并非做市商的所推荐金融工具，花旗全球市场公司是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在与此类工具相关的交易中担任主交易商。公司是交易型证券相关金融工具的定期发行人，这些证券可能与产品中有所推荐。公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，公司将基于主交易商身份从客户处买入或卖出。除非另有说明，否则研究分析师或其团队成员在过去12个月内均未审阅过已提供投资观点的公司的实际运营情况。有关本花旗研究产品（“产品”）所涉及的公司的重要披露（包括历史披露副本），请联系花旗研究，地址：美国纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露也包含在公司披露网站https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures上。估值与风险评估可在有关主题公司的最新研究报告/笔记中找到。根据市场滥用法规，可在花旗Velocity（https://www.citivelocity.com/cv2）或您的标准分发门户访问过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员机构的关联人士（但受雇于会员机构的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 该机构推荐、提供或出售的证券：(i)未由联邦存款保险公司承保；(ii)并非任何受保险的存款机构（包括花旗银行）的存款或其他债务；且 (iii) 受投资约束风险，包括投资本金可能损失的风险。该产品仅用于信息参考，并非旨在构成购买或出售证券的要约或要约邀请。提及的任何证券的购买决定产品必须考虑有关此类安全或任何已注册招股说明书的所有现有公共信息。尽管信息来源于该机构认为可靠的资料，我们对其不作保证。精确性，它可能不完整且精炼。然而，请注意，该机构已采取一切合理措施来确定产品重要披露部分所做披露的准确性和完整性。该公司的该研究部门已获得本产品中提及的相关公司（包括但不限于）提供的协助。仅限于与目标公司管理层进行的讨论。公司明确政策禁止研究分析师发送向相关公司提交研究草案。然而，应假定产品作者已就此与相关方进行过讨论。为确保发布前的信息准确无误，需对目标公司进行核实。关于ESG（环境、社会、治理等因素通常基于受影响公司发布公开声明或其它公开新闻。这些因素可能并非由作者独立核实。ESG因素是投资者可以选择考虑的一个因素。在做出投资决策时请审慎考察。所有观点、预测和估算是作者判断的体现。产品日期以及这些信息，加上产品中包含的任何其他信息，都可能更改而不需要通知。金融工具的价格和可用性也可能不另行通知而更改。尽管如此公司内部负责就本产品中讨论的公司提供建议的部门所获取的信息，不用于产品的准备工作。尽管花旗研究不会设定预定的发布频率，但如果该产品是一份基础性的股权或信贷研究报告，花旗研究提供的覆盖意图在于涵盖所覆盖发行人，包括应影响发行人的新闻。对于非基本面研究报告，花旗研究可能不会定期更新报告中包含的观点、建议和事实。尽管有花旗研究对发行人进行持续覆盖、提出建议或讨论，花旗研究可能受到定期限制。因法律或政策原因，无法参考某些发行人。当一个已发布的交易策略的某个组成部分受到限制，该交易想法将从产品中包含的任何开放交易想法列表中移除。在解除限制，如果分析师继续支持该交易想法，该交易想法将要么在公开交易想法列表中恢复，否则将正式关闭。花旗研究可能向不同类别的客户提供不同的研究产品和服务（为例如，基于长期或短期投资周期，可能导致得出不同结论与替代研究中的建议相反，可能影响证券价格的建议产品，前提是每件产品均符合其各自的评级系统。投资非美国证券，包括美国存托凭证（ADR），可能涉及特定风险。非美国发行人的证券可能无法...已注册，亦不受美国证券交易委员会的申报要求所约束。可能会有关于外国证券的信息有限。外国公司通常不受统一的审计和报告约束。一些外国公司的美国证券的标准、惯例和要求可能较低。其流动性及其价格波动性，可能比美国可比公司的证券更为剧烈。此外，汇率波动可能会对在美国投资的外国股票及其相应的股息支付产生不利影响。投资者。据预扣税率惯例估算，ADR投资者的净红利被视为准确，但投资者被敦促咨询其税务顾问以进行精确的股息计算。已收到产品的投资者该机构在某些州或其他司法管辖区可能被禁止购买产品中提到的证券。公司。详情请咨询您的财务顾问。花旗全球市场公司对此负责。美国产品。美国投资者根据产品包含的信息发出的任何订单仅通过花旗全球市场公司进行。负责产品生产的花旗集团法律实体是第一署名作者是受雇于。根据巴西证券委员会决议第20号和澳大利亚证券和投资委员会监管指南第264号，花旗集团有义务披露花旗关联公司或业务是否与目标公司存在商业关系。考虑到花旗在全球100多个国家开展多种业务，花旗很可能与目标公司存在商业关系。某些研究内容可能会通过第三方聚合商进行分发，但并非所有内容都如此。客户可能根据自身意愿，在相关研究内容广泛传播后，通过电子邮件收到已发布的研究报告。某些研究内容仅提供给机构投资者，以满足监管要求。花旗研究分析师向客户提供的服务水平和类型可能因各种因素而异，例如客户对分析师沟通频率和方式的个人偏好、客户的风险状况和投资重点与视角（例如，市场整体、特定行业、长期、短期等）、客户与公司整体关系的规模与范围，以及法律和监管限制。该产品通过花旗集团澳大利亚有限公司（ABN 64 003 114 832 和 AFSL No.240992）在澳大利亚提供。该公司是 ASX 集团成员，并受澳大利亚证券与投资委员会监管。地址：澳大利亚新南威尔士州悉尼公园街2号花旗中心。花旗集团澳大利亚有限公司并非根据1959年《银行法》设立的授权存款机构，亦不受澳大利亚审慎监管局监管。该产品由花旗集团巴西有限公司 - CCTVM SA（简称“CCTVM SA”）在巴西提供，该公司受巴西证券委员会（CV