中国房地产策略会纪要：上半年业绩疲软后9月起新推盘将放量，回调中维持乐观看法

中国房产 会议要点：1H26业绩疲软后，9月将推出更多新品；近期抛售虽在，市场仍持乐观态度 中信观点 AC+852-2501-2438griffin.chan@citi.com陈芷璇 19家房企参加了花旗会议：尽管近期股市抛售，周度二级市场成交量环比下降10%，且期末股市流动性收紧，但鉴于行业成交量保持韧性、7月25日以来的基数较低、9月将有更多新盘入市以及7月政治局会议预计将释放支持信号，我们对房地产行业的看法正变得日益乐观。不过，考虑到2026年上半年的盈利预计疲软，我们重新调整了7月/8月的首选股排序：华润置地、中粮地产、贝壳、金茂和彩生活。在产品升级、土地加速获取（杭州、苏州）以及6月深圳扩张之后，我们对中粮地产更为看好。 +852-2501-2710cindy.li@citi.com李茜 积极收获——[1]销售：尽管新项目推出减少（得益于现有项目销售表现更佳），但2026年5月份数据显示5家名称实现>10%的销售增长；计划从9月开始推出更多项目；[2]土地：主要城市土地供应减少（建筑面积同比-30%），推高了2026年5月的土地价格。 COLI、金茂、中迪在2026年5月增速放缓，但预计在2026年下半年土地市场降温、供应增加时将加速；CRL保持稳健；[3]2026年上半年盈利风险：COLI、龙湖、万华、越秀在2025年上半年盈利基数较高且面临利润压力；CRL相对稳定，得益于2026年上半年REITs分拆；[4]2026年5月同店销售增长：尽管全国零售疲软，CRL/龙湖同店销售同比增长+10%/+9%；[5]政策：预计6月18日《求是》杂志发表文章呼吁稳定房地产市场后，7月政治局会议将释放支持性信号；[6]管理层变动：预计绿城将迎来新CEO， COLI将在2026年下半年更换董事长。 销售额：现有项目销售额增长10%以上；自9月起将有更多新品上市——5个品牌（COLI、金茂、CRL、COGO、CMSK）在2026年5月期间凭借核心城市的现有项目销售表现更佳，实现了超过10%的同比增长。我们预计包括新建项目在内，6个品牌将继续实现同比增长，因为9月将有更多新品上市，且2025年7月至2025年7月基数较低。整体来看，该行业在2026年5月期间同比下滑15%，原因是新品上市数量减少。豪华住宅的销量因供应增加而在表现疲软的T2城市放缓，但部分升级产品销量有所回升。 土地：优质地块供应减少推高了价格；期待下半年窗口——5月26日土地购置额同比降48%，受上市房企在重点城市（300个城市：建筑面积同比降32%，为20年低点）土地供应减少影响。 COLI、金茂、中粮&城投、绿城计划在下半年土地供应回升、地价走强时进行收购，鉴于2025年预期强劲。越秀、保利中国在一季度26年较为活跃。华润在深市表现强劲。中粮六月有所发力（深市、杭州等）。 1H26盈利风险——我们预计将较2025年上半年（高基数）下降35-40%（COLI：2025年上半年占全年利润的68%，金茂：77%，越秀、世茂、保利）。受库存销售压力影响，我们预计龙湖和保利地产将出现亏损。CRL的经常性收入同比增长+8%，预计成都购物中心REIT处置收益达20亿人民币以上，我们预计1H盈利下降10%。贝克街第二季度GTV超预期，我们预计盈利同比增长+26%。 经常性收入：5年内10% SSSG；房地产投资信托基金（REITs）——CRL+10%，长隆+9%年同比增长，涉及租户重组与资产证券化（AEIs）。CRL在成都商场的房地产投资信托基金分拆在上半年预计带来超过20亿人民币的收益。旅游要点：长沙疲软但未恶化；深圳表现良好——[1]长沙：新增土地供应量在2026年 5月降至100万（对比2025年售出540万GFA），为20年最低。次新房价格在2026年1月至6月稳定在约8千人民币，未进一步下跌。库存22个月（含土地为7年），预计房价将处于底部，持续3年以上，且成交量稳定。[2]深圳：二手房市场有10万套房源待售，但其中50%挂牌超过一年（并非真实卖家）。豪华住宅的消化速度有所放缓但仍强劲，因部分买家从深圳流向香港。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 不得在中国人民共和国（不包括香港特别行政区及合格境外机构投资者）分销。 其他要点： 丁祖宇先生，SH Proptech Innovations董事长，对物理市场的前景分析——丁先生指出，2026年物理市场同比有所改善，但不太可能出现快速逆转。他认为，市场底部将由老旧/较小二手房的价格稳定来支撑，底部周期可能持续到2026年至2030年，并由核心城市（上海/重庆/深圳/广州/杭州/成都等）引领。他将最近的“小阳春”行情峰值定在五月底，认为随着六月份项目探访和订阅活动的降温，市场可能回调，这可能是由于（i）股市疲软和（ii）三月至五月的需求提前释放所致。他观察到出现“K型分化”，高端豪华房和低端老旧/较小房源表现优于中端项目。新房销售增长受限于土地供应减少，因此全国性销售正在下滑。二手房市场稳定。随着具有更高GFA效率的“新标准”住宅出现，“2024年前半叶‘旧标准’”项目现已成为去库存的最薄弱环节。丁先生不预期2026年有任何全国性政策刺激，但预计2026年REITs市场和城市更新将取得重大进展。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。资料来源：公司、中证指数、摩根大通研究部估算 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 贝莱德是中国海外土地与投资、中粮地产上市交易的股票的做市商。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本花旗研究报告产品（“该产品”）相关的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系花旗研究，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法务/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权约束）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或STV多空评级，用以表明分析师预期在特定30或90天期间内，由 于一个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌），以绝对数值衡量。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师另行决定），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或STV评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的任何股票，均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应为持有评级。 我们Catalyst Watch/STV Upside/Downside评级系统的评级分布表。然而，我们重申，我们确实...不应将“无观点”视为推荐。对于所有Catalyst Watch/STV看涨/看跌预测，都存在风险。催化剂及其相关的股价变动将不会按预期实现。 研究员关联方 / 非美国研究员披露 本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国为本报告撰写的研究分析师（即：下列所有列出的研究分析师，但不包括被认定为在职的那些人）由Citigroup Global Markets Inc.提供的研究报告中的研究分析师未在FINRA注册/获得资格。这些研究分析师可能没有...是成员组织的关联人士（但受雇于成员组织的关联公司），因此可能不适用与目标公司沟通、公开露面等方面的FINRA规则2241限制。研究分析师账户持有的证券交易。