埃克森美孚XOMUS美洲石油：忽略眼前事实，裂解价差隐含油价超90美元/桶

+1 917 344 8422bob.brackett@bernsteinsg.comBob Brackett 博士 美洲能源与转型：埃克森美孚公司 +1 917 344 8574minnie.xu@bernsteinsg.com徐敏妮 评分 XOM目标价位超越 +1 917 344 8355raphael.lee@bernsteinsg.com李思豪 182.00 USD 美洲的石油：无视你眼前的事实……隐含的油价已超过90美元/桶 石油大部分情况下是无用的。作为一种产品，它在原始状态下几乎没有用途。然而，石油并非毫无价值。它有价格，目前每桶低于70美元（可能较年初上涨了20%）。当石油被提炼成有用产品时，它就能驱动全球经济。全球交通的两大主要用途是消费者购买汽油和柴油。这些价格较年初上涨了50%以上。 136.44182.00Upside/(Downside)33%176.41/105.53SPX7,503.85FYEDec2.9%579,188625,029截止日期XOM收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月6日 我们从未见过当今石油“输入”价格与炼油产品“输出”价格之间如此大的脱节（见展位1）。我们用裂解价差来描述这种差异。传统上，基于纽约商业交易所（Nymex）合同的3-2-1裂解价差——即两桶汽油的收入减去一桶柴油的收入，再扣除原油（WTI）的输入成本后，得出的每桶标准化差额。 我们表明，平均裂解价差是“可预测的”（见附表2）。数十年来，典型的裂解价差是油价 的20%。在过去的十年多里，典型的裂解价差已成为油价的33%。 鉴于其可预测性，我们仅使用汽油和柴油价格即可反推油价。该模型拟合良好（参见第3号展品）。 价格表现，1年 我们放大展示2020年后的时期（图4）。俄乌战争扰乱了交通和供应链，推高了裂解价差（从而提高了炼油厂的盈利能力），因此模型的误差项（失配度）也随之上升。如今的结果（图5）创下纪录性的脱钩——现货价格交易低于每桶70美元，而裂解隐含价格则每桶高20多美元，达到90多美元。 虽然供应链中断可以解释当今部分脱节现象，但更重要的扭曲因素是政府战略储备的释放扭曲了商业库存（见附表6），或许再加上特朗普政府通过言语和公开表态来压低价格的能力。 一些启示。（1）我们对油价处于周期中段的水平感到舒适，即布伦特原油75美元/桶（WTI原油72美元/桶）。（2）90美元/桶的隐含油价不应足以摧毁需求，因此可以继续。（3）海峡刚刚重新开放，可能不会持续开放，因此风险向上。（4）炼油商（以及拥有炼油业务的综合企业）将从石油与裂解油隐含价之间的脱钩中产生显著的超额回报。（5）裂解价差（炼油利润）在供应冲击（例如俄乌冲突）后可能持续数年保持高位。（6）政府通过实物手段（例如释放战略储备）或口头手段（例如沟通）压低原油价格的能力不一定能永久维持。（7）政府最终重建战略储备的愿望可能促使战略储备价格达到60美元/桶左右（接近我们目前的水平）。重建的规模可能达到每年数十万桶（占预期需求增长的一个显著百分比），并可能持续数年。 尽管进入市场的时间点在历史上属于不利时期（年中），并且尽管在远期市场相对均衡，我们仍然认为现在是投资综合石油业务（XOM是我们首选）以及勘探与生产业务（在我们覆盖范围内，DVN和FANG最具上行潜力）的好时机。 投资启示 我们认为，集成商将受益于与裂缝和油价脱钩，并倾向于XOM。对于E&Ps，我们更倾向于FANG和DVN。 细节 我们提醒投资者，油价和裂解价差会随时间波动（只有WTI期货从1983年3月开始交易，其他产品则更晚）。今天的裂解价差仍接近历史最高水平，而油价则显著回落。 基于纽交所合约的3-2-1裂解价差——即两桶汽油收入减去一桶柴油收入，再扣除原油输入成本（WTI）后，每桶的标准化差额。 当然，美元的价值会随时间变化。我们可以应用消费价格指数（CPI）折算器将数据从名义值转换为实际值，或者，我们不妨考虑比率。 我们展示了以下比率。如果我们任意选择2012年为“转折点”，我们发现之前的平均裂解价差为20%，之后的平均裂解价差为33%。为什么是2012年？那大约是供应担忧开始因页岩增长而缓解的时候。那大约是阿拉伯之春的时候。那大约是油价持续维持在每桶100美元的时候。它也标志着裂解价差底部区域的结束。无论如何，具体选择如何变动，都不会改变一个事实：过去十年左右，裂解价差大致占油价的三分之一。 87年1月89年1月91年1月93年1月95年1月97年1月99年1月01年1月03年1月05年1月07年1月09年1月11年1月13年1月15年1月17年1月19年1月21年1月23年1月25年1月321裂解价占布伦特比例321裂解价占布伦特比例（滚动年平均） 彭博社；伯恩斯坦分析 如果裂解价被定义为： Crack = ( 2 x Gas + 1 x Diesel - 3 x Oil ) / 3 那么我们就可以（钻探/开采）= 第三部分，我们可以轻易地展示： 油 = ( 2 x 汽油 + 1 x 柴油 ) / 4 我们可以将那个公式与实际油价进行对比。请注意，在2012年之前拟合度较差（预测价格偏低），但之后则相当准确。 伯恩斯坦行情表 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale Africa Technologies & Services雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的人员。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博资本管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 埃克森美孚公司 我们看好XOM的业绩。通过将2027年预期EBITDA 960亿美元乘以7.0倍市盈率，并考虑将额外自由现金流分配给股东，我们达到了182美元/股的目标价。 雪佛龙公司 我们给予CVX市场表现评级。通过将2027年预期EBITDA 590亿美元乘以6.5倍市盈率，并考虑将额外自由现金流分配给股东，我们达到了204美元/股的目标价。 康菲石油公司 shareholders.通过将2027年预期EBITDA 320亿美元乘以4.5倍，并纳入额外的自由现金流，我们达到了目标价格121美元/股。 德文能源公司 通过将2027年预期EBITDA 106亿美元乘以3倍市盈率，并将股息纳入计算以反映股东总回报率，我们达到了59美元/股的目标价格。 德克萨斯州独立石油公司 通过将2027年预期调整后的EBITDA 150亿美元乘以4.5倍，并加上向股东分配的自由现金流，我们达到了241美元/股的目标价格。 APA Corporation 通过将2027年预期EBITDA 56亿美元乘以2.5倍的市盈率，并将股息纳入计算以反映股东总回报率，我们达到了40美元/股的目标价格。 风险 埃克森美孚公司 我们看好XOM的表现。我们的目标价面临的主要下行风险包括：(a) 市场状况导致商品价格低于预期；(b) 关键增长计划（例如Stabroek、二叠纪盆地、下游/石化扩张）执行失败；(c) 精炼利润低于预期，以及(d) 聚合物行业周期性下行持续时间过长。 雪佛龙公司 我们评级CVX市场表现。我们的目标价面临的主要下行风险包括：(a) 市场状况导致商品价格低于预期，(b) 未能执行关键增长计划（例如：佩德蒙德、DJ、戈麦斯、坦尼兹），以及(c) 精炼利润率低于 forecast. 康菲石油公司 我们看好COP的表现。对我们价格目标构成主要风险的因素包括：(a)投资组合管理不善，(b)大宗商品价格下跌，以及(c)COP关键设施运营中断。 德文能源公司 我们看好DVN的业绩。我们价格目标的主要下行风险包括：(a) 商品价格和价差走低（尤其是二叠纪和NGLs）以及(b) 收购或出售的定价不当（或时机不当）。 德克萨斯州独立石油公司 主要的下行风险包括：(a) 商品价格和价差低于预期（例如：米德兰、瓦哈、非常规天然气），(b) 由于未能实现与收购安博能源资源相关的成本协同效应和生产量目标，(c) 收购或出售的定价不当（或时机不当）。 APA Corporation 我们评级为APA市场表现。我们的目标价面临的主要下行风险包括：(a) 在商品环境低迷时的资产负债表风险，(b) 苏里南执行的失误，以及 (c) 商品价格下跌。主要的上行风险包括：(a) 苏里南执行的强劲表现，以及 (b) 商品价格上涨。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据以下基准指数预测未来12个月的相对表现来对股票进行评级：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，对比标普500指数；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，对比彭博欧洲发达市场大中小盘价格回报指数（EDME）；对于在日本交易所上市的股票，对比彭博日本大中小盘价格回报指数（JPL）；对于在除日本外的亚洲交易所上市的股票，对比彭博亚洲除日本大中小盘价格回报指数（ASIAX）——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数为：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲500银行与金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲新兴市场金融大型和中型盘价回报指数欧元（EDMFI）指数，用于欧洲保险公司的彭博欧洲500保险指数（BEINSUR），用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融指数，用于美国保险的S5LIFE，以及标普保险。 为美国非寿险公司选择行业指数（SPSIINS）进行覆盖，为新兴市场银行、保险公司和支付行业选择彭博新兴市场金融大型、中型和小型股价格回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： •中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点内。• 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点• 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价位暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。