中国光伏行业：久居底部；光伏玻璃临近周期拐点

亚洲 中国 香港 Date2026年7月7日预测变化 可再生能源 盘踞于底端；太阳能玻璃接近周期性转折点 Research Analyst+852-2203-5889周Gary，CFA持证人 太阳能玻璃：接近短期拐点 自2025年第四季度以来，经过约九个月的库存积累和价格修正，我们认为光伏玻璃行业可能正接近周期性拐点。行业库存似乎在2026年6月中旬达到峰值，并自那时起下降了约10%，近几周去库存速度正在加快。这与我们每月的供需分析一致，该分析表明行业可能在7月进入去库存阶段，这得益于组件需求适度复苏（环比+10%）和玻璃供应下降的支持。由于终端需求仍处于低位，并可能在2026年第四季度季节性复苏，而行业经济疲软限制了产能重启，我们预计未来几个月光伏玻璃价格将反弹。新材（0968.HK）自2026年5月中旬以来股价已修正约38%，我们认为当前0.6倍的市净率估值提供了有吸引力的风险回报比。 来源：彭博财经有限公司，SCI99 多晶硅：库存开始增加 另一方面，多晶硅领域大约三个月的库存去化（我们认为这主要是由通威推动的），期间生产商库存最多下降了20%，现在似乎已经结束。随着水电丰富的中国西南地区进入夏季雨季，闲置的多晶硅产能正逐渐回归市场。据SMM预测，7月份多晶硅产量预计环比增长6-7%。 重要研究披露与分析师认证详见附录一。德意志银行与其研究报告涵盖的公司进行或寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。本内容（除遵守适用法律法规外）不得在中国人民共和国（“中国”）境内传播（香港特别行政区及澳门特别行政区除外）。 2026年7月7日 可再生能源中国太阳能行业 中国长期期待的覆盖多晶硅、硅片和组件的能耗与能效标准现已最终确定，并将于2027年1月1日生效。如果有效执行，新标准可能淘汰近三分之一的现有多晶硅产能，并将行业有效产能降至约240万吨/年。然而，我们认为仅此尚不足以恢复行业盈利能力，因为疲软的终端需求仍然是关键挑战。我们预测2027年多晶硅需求为140万吨，这意味着即使在预期的产能去化后，行业利用率可能仍将保持在60%以下。 估值与盈利预测 我们下调了欣耀太阳能、GCL科技和德林达的盈利预测和目标价（详情请见下页），主要是为了反映2026年上半年太阳能价格不及预期以及行业整合前景不明朗。目前我们的偏好顺序为：隆基（BC技术）> 德林达（太空太阳能）> 欣耀太阳能（太阳能玻璃利润接近谷底）> GCL科技（电池材料有上行空间，多晶硅仍承压）> 通威（最受多晶硅过剩风险影响）。 DB中国太阳能月度S-D监测器过往版本：2025年1-2月、3月、4月、5月、6月、7月、8月、9月、10月、11月、12月、2026年1月、2月、3月、4月、5月、6月 主要盈利及TP修订摘要 新益太阳能（0968.HK）：由于2026年上半年（同比降25%，环比降19%）太阳能玻璃价格低于预期，我们下调了对新益太阳能的ASP预期，预计该公司在2026财年将出现亏损，并将2027-2028财年每股收益预期下调20-46%。据此，我们基于DCF方法的目標價格從HK$4.7調整至HK$3.6。我們的估值基于DCF方法，假设加权平均資本成本（WACC）为9%（股本成本为10%，税后债务成本为4%），以及1%的終端增長率。然而，我們認為行業庫存天數近期出現的拐點可能信號著短期價格反彈的出現，因為當前太陽能玻璃價格处于歷史低位，並且根據我們的估算，行業普遍面臨現金損失。我們認為，目前0.6倍的市價對銷售比率估值過度低估，而任何短期ASP反彈都可能作為短期股價的催化劑。主要風險包括：1）中國太陽能需求弱於預期；2）太陽能玻璃價格競爭強烈於預期；以及3）新益太陽能海外擴張進展緩慢於預期。 GCL Technology (3800.HK)：鉴于年初至今多晶硅价格持续低迷，且缺乏有意义的供给侧改革信号，我们现预测2026年将出现更广泛的净亏损9亿元人民币，并将2027-28年的每股收益预测下调19-48%，将基于DCF的目標價格從港幣1.4降至港幣1.1。我們的估值基于10%的WACC（11%的股权成本，4%的税后债务成本）和1%的終端增長率（與我們對其他太陽能製造公司的假設一致）。儘管短期內盈利承壓，我們仍然認為GCL是長期來看最有潛力的多晶硅生產商之一，這得益于其在顆粒硅上的成本優勢，以及磷酸鐵锂等新業務的潛在貢獻。主要風險包括全球太陽能需求弱於預期、相較於傳統圓棒硅的成本優勢收窄，以及行業整合和供给侧改革的持續不確定性。 n Drinda (2865.HK)：我们对 Drinda 在卫星太阳能领域的领先地位仍持乐观态度，但短期内盈利可能仍会受到地面太阳能电池价格疲软和利润率下降的拖累。我们目前预计 2026 财年净亏损 6 亿元人民币，并将 2027-2028 财年每股收益预期下调 38-53%，相应地将基于 DCF 的目标价从 50.0 港元下调至 39.0 港元。我们预计与太空太阳能相关的收益将逐步提升，并支持从 2027 年起恢复盈利增长。我们的 DCF 估值基于 2.0% 的无风险利率、5.0% 的股权风险溢价、1.0 的贝塔系数、5.0% 的税前债务成本、7.0% 的 WACC 和 1.0% 的终值增长率。主要下行风险包括：竞争激烈环境下太阳能电池价格低于预期、银浆成本高于预期，以及太空太阳能产品商业化进程进展缓慢。 多晶硅：库存压力将加剧 月度产量：据SMM称，尽管目前价格低迷，但计划中的多晶硅产量预计将在2026年7月环比增长6%，达到98.2kt。我们的计算表明，行业平均利用率将上升至31%，环比提高2个百分点。 库存：生产商库存从6月中旬的低点反弹了6%，将总库存水平（包括多晶硅和晶圆生产商）提升了5%，相当于约6个月的生产量。更重要的是，我们预计7-8月产量将进一步增加，因为四川、云南等水电丰富的地区工厂将在电力成本季节性较低时提高利用率，这可能会进一步加剧已经偏高的库存水平。 多晶硅：现货价格可能低于预期 价格和利润预期：进入2026年7月，现货价格持续承压，棒状硅和颗粒硅在6月下跌约4%后，本月（月度同比）继续下降约1%。尽管发布了新的能效标准，我们仍认为短期内下行风险持续大于上行风险，多晶硅价格存在跌破每公斤30元人民币的风险，预计在2026年第三季度触底，然后在第四季度季节性复苏。 中国长期期待的覆盖多晶硅、硅片和组件的能耗与能效标准现已最终确定，并将于2027年1月1日生效。如果有效执行，新标准可能淘汰近三分之二现有多晶硅产能，并将行业有效产能降至约240万吨/年。然而，我们认为仅此尚不足以恢复行业盈利能力，因为疲软的终端需求仍然是关键挑战。我们预测2027年多晶硅需求为140万吨，这意味着即使在预期的产能去化后，行业利用率可能仍将保持在60%以下。 晶圆：七月产量略有下降 月度产量：据SMM预测，行业计划晶圆产量预计将环比下降6%，至52GW，时间为2026年7月。根据我们的计算，行业平均产能利用率约为52%。 截至2026年6月下旬，晶圆库存环比增长7%，达到28GW，而5月下旬为26GW。 n月度库存： 晶圆：利润率徘徊在盈亏平衡点附近 价格和利润率预期：截至7月初，晶圆价格较6月底下跌了0-2%，根据我们的估计，单位现金利润率大体上维持在盈亏平衡点附近。需求状况也保持相对疲软，限制了晶圆价格和盈利能力的支持。 德意志银行估计 德意志银行估计 电池：略微提高的输出和库存 月度产量：据SMM称，受集成太阳能电池板制造商产量增加的推动，7月份计划电池产量预计环比增长8%，达到56GW。根据我们的计算，TOPCon电池的利用率可能在7月份达到约58%。 Inventory:根据SMM数据，截至6月下旬，电池库存增至12.0GW，较2026年5月下旬的11.0GW有所上升。 单元格：银价补贴不足以抵消价格下跌 价格和利润预期：截至7月初，由于库存压力和太阳能需求仍然相对疲软，电池价格急剧下跌了15-17%。积极的一面是，在银价近期回调（银浆价格环比下降约20%）后，银浆成本降至电池生产成本的约35%（5月时超过40%）。2026年初，电池生产企业的现金利润率转为轻微负数。 模块：温和需求复苏 月度产量：据SMM统计，该行业7月份的规划模组产量为42GW，环比增长10%。根据我们的计算，该行业的平均产能利用率约为41%。 截至六月底，国内模块库存为29.9吉瓦，根据SMM的数据，与五月底的30.1吉瓦基本持平。库存 公司数据，德意志银行估计 模块：定价压力持续，正边际 价格和利润预期：截至7月初，模块价格较6月初略有下跌，约1%。虽然模块价格保持在约0.71元/瓦的相对坚挺水平，但SMM近期报道的国内招标报价接近0.68元/瓦，表明价格存在进一步下行的风险。据SMM称，价格压力可能源于低效模块的积极清库存。尽管如此，受益于上游成本下降，模块利润保持正值，我们预计短期内模块制造商在价值链中的地位将更为有利。 模块：新效率标准将逐步淘汰落后产能 我们认为，新的组件效率标准可能对下游电池和组件领域更具意义的催化剂，特别是对隆基（BC电池/组件）和晶澳（TOPCon电池）等技术领导者而言。根据太陽新能源截至2026年6月汇编的主流组件产品数据，目前市场上20款商用TOPCon产品中仅有8款符合新要求。我们认为，这些标准应有利于高效率和大规模制造商，同时可能加速行业整合。 太阳新闻 太阳能玻璃：库存处于拐点 每周产能：根据SCI99数据，截至7月初，太阳能玻璃行业运营产能为每天81千吨，较6月初下降1%。根据我们的计算，处于维护状态和闲置的产能总计为53千吨，占国内总产能的40%。 库存：根据SCI99数据，截至7月初，行业库存为48天，较6月初下降约10%。 太阳能玻璃：价格和利润率可能触底 定价和利润率展望：7月初，2.0毫米/3.2毫米太阳能玻璃价格保持稳定。我们预计，无论是高端还是低端生产商，现金利润率仍将保持负值。根据SCI99的数据，一些太阳能玻璃生产商试图将2.0毫米太阳能玻璃价格上调至每平方米8.5-9.0元人民币（约上涨6%），尽管下游组件制造商的抵制仍然存在。 太阳能需求保持低迷 2026年5月，中国新增太阳能装机容量为87GW，同比下降91%。我们预计2026年中国需求为215GW，暗示同比降幅为32%。中国光伏行业协会（CPIA）预计2026年中国太阳能安装需求为180-240GW。 国家能源局 估值 我们下调了信义光能、GCL科技和德林达的盈利预测和目标价（详情请见下一页），主要是为了反映2026年上半年太阳能价格不及预期以及行业整合前景不明朗。目前我们的偏好顺序为：隆基（BC技术）> 德林达（太空太阳能）> 信义光能（太阳能玻璃利润接近谷底）> GCL科技（电池材料有上行空间，多晶硅仍承压）> 通威（最受多晶硅过剩风险影响）。 2026年7月7日 可再生能源中国太阳能行业 丁德拉 Reuters: 2865.HKBloomberg: 2865 HK 公司简介 海南德林达新能源科技有限公司开发和制造光伏电池及相关组件。 +852 2203 5889gary.zhou@db.com周Gary，CFA持证人 2026年7月7日 可再生能源中国太阳能行业 Reuters: 0968.HKBloomberg: 968 HK 新宇太阳能控股有限公司制造太阳能玻璃并运营太阳能农场。 关键公司指标 +852 2203 5889gary.zhou@db.com周Gary，CFA持证人 2026年7月7日 可再生能源中国太阳能行业 Reuters: 3800.HKBloomberg: 3800 HK 公司简介 GCL Technology Holdings Limited是太阳能级多晶硅行业的市