SpaceX（太空探索技术公司）覆盖：开启星际高速通道，买入评级，目标价235美元

铺设通往星辰的超级高速公路；于Buy启动，采购订单金额235美元 启动覆盖：买入 | 采购订单号：235.00 美元 | 价格：162.00 美元 2026年7月7日 启动领导力使其他一切成为可能 我们给予 SpaceX (SPCX) 买入评级，目标价 235 美元，该目标价基于长期自由现金流折现模型，考虑了基准情景、熊市情景和牛市情景（详见内文）。SpaceX 已从一家发射公司演变为太空经济的基础性赋能者和太空应用领域的领先提供者。因此，SpaceX在可重复使用发射和普及化太空应用方面拥有的深厚护城河，在我们看来，正为星舰（Starship）及未来应用驱动又一次能力范式的转变奠定基础。 股权 罗纳德·J·爱泼斯坦分析师BofAS +1 646 855 5695 r.epstein@bofa.com justin.post@bofa.com贾斯汀·波斯特分析师BofAS 将大众引入轨道护城河以实现变现 SpaceX已展现出将发射和制造能力转化为市场领先、可重复应用的商业模式的独特能力，尤其是星链。其结果是形成了一个强大的飞轮：发射支撑太空应用，应用产生现金流，而这些现金流又支持进一步的基础设施投资。虽然由于公司会计制度，这一点并未直接反映在财务报表中，但猎鹰和星舰的发射经济性是SpaceX在轨开发高利润应用层能力的主要驱动力。 tal.liani@bofa.com塔尔·利亚尼分析师BofAS michael.j.funk@bofa.com迈克尔·J·芬克分析师BofAS 玛丽亚娜·佩雷斯·莫拉分析师BofAS +1 646 855 5696 这一切都取决于“宇宙之王” mariana.perezmora@bofa.com 核心争论在于星舰能否达到实现下一阶段增长所需的可靠性、节奏和经济性。SpaceX的许多长期机遇，包括星链v3部署和未来的计算基础设施，都取决于星舰能否成功实现完全可重复使用并实现商业化。如果我们认为，一旦实现，发射成本可能会降低一个数量级，而能力将大幅提升。如果推迟，许多未来增长动力的时间将实质性右移。 alexander.preston@bofa.com亚历山大·普雷斯顿分析师BofAS +1 646 855 3599 kevin.niederpruem@bofa.com凯文·尼德普鲁姆分析师BofAS 轨道计算展示了差异化的期权价值 SpaceX的轨道计算愿景创造了巨大的上行潜力，但也表明了SpaceX的发射护城河、垂 直整合和制造规模所能实现的更广泛的选择权价值。进入人工智能基础设施和应用市场，为SpaceX在快速增长和竞争激烈的市场中应用其领先的太空定位能力，代表了有吸引力的机遇。其他新兴和潜在的空间应用也可能随着时间的推移提供额外价值，这同样取决于星舰作为进一步扩展太空接入手段的最终成功。 股票数据 价格 162.00 美元目标价 235.00 美元 (mn)8.6%NASPCX / NASSPCX US / SPCX.OQROE (2026E)-0.2%Net Dbt to Eqty (Dec-2025A)-7.5%自由漂浮每日平均值 (mn)花旗股票代码/交易所彭博社 / 路透社 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求与其进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第39至41页的重要披露。分析师认证在第37页。价格目标依据/风险在第37页。12991046 iQprofile SM 太空探索技术公司 公司部门卫星服务 公司简介 SpaceX是一家提供发射与航天系统、通信和人工智能的综合性公司，其目标是实现人类星际生活。该公司业务分为三大板块：航天业务，包括其猎鹰、龙飞船和星舰等运载器的发射；连接业务，运营星链、星盾和移动连接服务；人工智能业务，包括数据中心计算、公司研发的Grok大型语言模型及其他应用。 投资理由 因此，SpaceX已从一个发射公司演变为太空经济的基础支撑者，以及太空应用领域的领先提供者。在我们看来，SpaceX在可重复使用发射和普及太空应用方面拥有的深厚优势，正为星舰（Starship）及未来应用奠定基础，以驱动能力的又一次范式转变。 股票数据平均日交易量 未知 投资逻辑 我们给予 SpaceX (SPCX) 买入评级，目标价 235 美元。SpaceX 是一家提供发射、航天系统、通信和人工智能的综合性公司，其目标是实现人类星际生活。该公司分为三个业务板块：航天，包括其猎鹰系列运载火箭、龙飞船和星舰的发射；连接，运营星链和星盾，以及移动连接服务；以及人工智能，包括数据中心计算、公司的大型语言模型 Grok 以及其他应用。 我们235美元的采购订单（PO）是基于从现在到2045年不同收入和现金流情景下，基本情况、牛市情况和熊市情况的长期DCF平均值。我们的DCF在基本情况中采用了18%的折现率，牛市情况中采用了28%的折现率，熊市情况中采用了14%的折现率，并对每种情况赋予了相同的权重。我们的DCF在基本情况、牛市情况和熊市情况中都考虑了5%的长期增长率。在我们看来，不同的折现率公平地反映了与每种情景相关的相对不确定性，其中基本情况的折现率与同业中位值一致，牛市情况的折现率与高增长和高风险的同业一致，熊市情况的折现率与更成熟、执行风险较低的同业一致。 我们采购订单的 upside 风险 我们采购订单（PO）的上行风险包括：超预期的成本削减和利润率扩张、整合良好的并购活动、在发射服务、卫星服务以及/或人工智能应用方面的市场份额增长，以及星舰发射载具的商业化进展超预期。 我们采购订单的下行风险 我们采购订单（PO）的下行风险包括：生产延迟、无法实现并购协同效应、空间系统及/或人工智能投资对资本支出（capex）/自由现金流（FCF）的潜在影响、发射节奏及/或卫星服务部署的监管风险，以及星舰和/或卫星项目开发的挫折。 投资优势 可重复使用发射服务的坚实护城河 我们认为，SpaceX的发射业务是其竞争优势的基础，也是其在太空经济领域对抗竞争对手的最持久壁垒。猎鹰系列航天器已将SpaceX确立为全球领先的发射服务提供商和太空赋能者，迄今为止已执行了650多次发射，任务成功率超过99%，近年来将全球80%以上的卫星送入轨道。经过验证的可重复使用硬件（最常使用的猎鹰助推器已执行了约35次再飞行）、垂直整合以及高发射频率的结合，显著降低了发射成本，同时快速扩展了太空活动规模，并提供了轨道接入的可靠性。 虽然猎鹰（Falcon）本身在可部署给竞争对手的能力上就已领先数年，但当星舰（Starship）成功实现规模化商业化时，它将代表太空接入方式的又一次范式转变。助推器和上面级（upper stage）的完全可重复使用性有望将每公斤发射成本降低一个数量级，同时还能实现发射频率的增加。星舰的增强型能力和成本效益，对于包括下一代星链（Starlink）v3、移动卫星（Mobile satellites）以及潜在的在轨计算平台（orbital compute platforms）在内计划中的星座至关重要。重要的是，尽管发射成本的计算导致发射领域（launch segment）的财务表现明显偏低，但规模化发射的接入从根本上促成了星链迄今为止相对更好的财务表现，同时也支持了第三方商业、民用和国防安全客户。 SpaceX 星舰 着陆猎鹰9号助推器 与美、国际客户在各细分领域的粘性关系 SpaceX已与涵盖商业卫星运营商、民用航天机构、国防组织和企业通信客户等多元化客户群体建立了合作关系。其发射客户包括商业运营商、NASA、美国国防部以及国家安全机构，而Starlink目前服务于超过160个国家的消费者、企业、航空、海事、移动和政府市场。这种多元化有助于降低对单一客户群体的依赖，并随着时间的推移增加交叉销售能力的机会。 随着SpaceX从发射服务扩展到任务关键型连接和政府应用，客户关系可能会变得更加复杂棘手。例如，Starlink正越来越多地嵌入到移动、海事、企业和国防应用场景（通过Starshield）中，在这些场景中可靠性和全球覆盖至关重要。同样，政府客户正越来越多地购买涵盖发射、通信和国防安全服务的集成能力。随着SpaceX扩大其业务范围，随着客户开始依赖一个集成的交通和通信基础设施生态系统，而不是单一独立的 产品，转换成本可能会增加。 (+）无与伦比的垂直整合能力实现规模效应，降低执行风险 SpaceX以端到端垂直整合的方式，将控制时间表、项目爬坡和利润率作为其核心策略。这种模式从项目和子系统层面延伸——SpaceX已将发射、卫星平台、增值有效载荷等大部分供应链内部化——到其星座服务的组织层面，其内部发射能力从根本上保障了星座服务的实现。这种垂直整合的运营模式能够实现快速的产品迭代、跨业务单元更紧密的协调，并可能比那些更分散的竞争对手拥有更低的总体系统成本。 这种整合的价值在Starlink上尤为明显。SpaceX负责设计和制造卫星，使用其自主控制的火箭发射它们，运营通信网络，并直接服务终端客户。该公司无需依赖第三方发射服务来部署容量或响应网络需求。这种程度的控制使SpaceX能够在相对较短的时间内将Starlink扩展到约1万颗卫星和超过1000万用户。我们相信，随着公司追求下一代卫星架构和轨道计算基础设施等更大、更复杂的机会，这种集成模式可能会变得越来越重要（参见（+）仅作为可扩展的基于太空能力的端到端提供者，包括计算）。 我们相信，SpaceX正日益成为航天业中一个独特的角色，作为唯一一家在发射、制造、通信基础设施、轨道运营以及未来的计算部署方面实现规模化运营的企业，我们提供端到端的可扩展太空能力，包括计算能力。如今，该公司掌控着全球规模最大的活跃卫星星座，并运营着主导全球的发射平台。随着星舰（Starship）不断提升有效载荷能力和发射频率，SpaceX正定位自己构建日益复杂的轨道基础设施，同时保留对其部署和维护所需的运输系统的控制权。 当考虑发射和通信之外的未来机遇时，这种区别尤为重要。虽然像轨道数据中心这样的项目仍处于早期阶段，但我们相信SpaceX所处的起点远比潜在竞争对手强大，因为许多先决能力早已存在于该组织内部。发射系统、通信网络、卫星运营专业知识、制造基础设施和全球部署能力都已通过现有业务得到发展和验证。在我们看来，目前没有其他公司能以相当的规模整合这些能力，这为SpaceX成为未来太空计算和通信应用的基础设施提供者创造了潜力。鉴于计算市场因供需失衡而具有吸引力，这种情况似乎将在一段时间内持续，SpaceX可能已准备好通过这一途径利用其内部能力来变现。随着该公司寻求开发和商业化其自身的内部人工智能能力，包括Grok和Cursor，获得可扩展的端到端人工智能计算能力可能成为扩展并最终变现这些平台及其他潜在人工智能应用的关键优势。 可重复使用、高性价比的发射方式为其他航天应用提供了选择价值。 历史上，许多太空商业模式受制于发射成本而非终端市场需求。SpaceX持续降低的发射成本可能扩大轨道上经济可行的应用范围。除了宽带连接和政府服务等现有业务外，低成本运输将可能实现包括太空制造、地球观测、物流、数据处理、通信基础设施以及未来地月应用等新类别。 SpaceX已表明其愿意捕捉并拓展现有的小型太空应用机会，近期推出的Starfall再入飞行器就是明确例证。支持太空制造与药物合成的再入飞行器，是一项虽尚处萌芽阶段但已形成独特领域的太空应用。尽管仍处于早期开发阶段，Starfall展示了SpaceX将最初为发射和航天器操作开发的能力，用于应对传统卫星通信之外的新兴市场的能力。SpaceX不再仅仅作为运输服务提供商，而是日益构建支持轨道商业活动的必要基础设施和物流能力，我们认为SpaceX随着时间的推移，将能够发现并参与其他太空商业活动。 我们认为，投资者应从