转型创造增值：VNET集团首次覆盖给予买入评级

评分 购买 2026年7月7日 覆盖范围的启动 亚洲 中国 电信 转型创造附加值 - 从买入开始 估值与风险 彼得·米尔金，CFA 研究分析师+852-2203 6190 价值创造型转换 VNET是中国领先的、运营商中立的数据中心运营商之一，通过零售机柜托管、批发超大规模数据中心、云服务和企业网络等多种方式，服务于超过7000家企业客户。虽然公司历史上主要依靠零售IDC服务驱动，但目前正经历着显著的业务组合转型，致力于成为一家受益于人工智能和云需求、专注于超大规模数据中心开发的企业。 强劲的订单、深厚的发展管线、利用率提升、利润率改善以及资金获取能力，为至少持续到2028年的强劲增长预测提供了支撑。管理层的目标是建设10吉瓦。我们假设只有其中一半得以建设，但这仍将代表规模和盈利能力的转型性增长。 随着芯片供应改善，AI和云客户恢复产能扩张，需求加速增长。VNET在订单方面显著优于同行，YTD已获得517MW，而GDS为334MW，其中包括来自字节跳动的510MW订单。这些项目预计将在2026年下半年至2028年上半年交付，并将显著推动收入和EBITDA的加速增长，尤其是在利用率提升后从2027年开始。 VNET还拥有大量的开发选择权。该公司拥有超过1吉瓦的预留批发容量，主要位于乌兰察布，该地建设成本较低，而经济性仍然具有吸引力。管理层正致力于在内蒙古及关键的“东数西算”地点进行进一步扩张。 尽管年资本支出计划激进，达人民币100-120亿，但融资似乎尚可管理。通过REITs上市成功实现成熟数据中心的价值倍数（EV/EBITDA）为13-14倍，为资本提供了重要来源，并可能支持一种自我强化的开发模式。通过这些渠道，价值人民币64亿的资产已在本年度累计出售了70%。 近期，宁德时代（CATL）一家附属公司收购了该公司的主要股份，这消除了股东层面的潜在压力，并增强了市场对VNET战略方向的信心。尽管潜在的运营协同效应仍不确定，但宁德时代的参与可能会 德意志银行 AG/香港 重要研究披露与分析员认证详见附录1。德意志银行及其关联方会与其研究报告中涉及的公司进行或寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 2026年7月7日 电信VNET集团 提升融资渠道、储能技术专长，并支持未来海外拓展。 我们的估值未考虑公司发展模式可能带来的潜在价值增值，但基于我们的DCF估值，并结合其加速扩张的利好，我们仍预计公司股价值每股12.50美元。我们也被其相较于同行市盈率的显著折让所吸引。因此，我们启动买入评级。主要的下行风险包括：1）由于行业供需两端均处于高增长，存在产能过剩和/或需求放缓的风险；2）其快速扩张计划相关的执行和融资风险。 2026年7月7日 电信VNET集团 行业趋势 ......................................................................12需求：云与人工智能资本支出驱动上行周期..............................................12 DCF..................................................................................................................18估值与风险...........................................................18倍数和参照物.......................................................................................18主要风险...........................................................................................................22致谢............................................................................................23 公司亮点 从零售到批发 VNET是中国领先的、运营商中立的数据中心服务提供商。其运营着国内规模最大的第三方IDC网络之一，主要集中在一线城市，并为超过7,000家不同类型的企业客户提供服务。 公司提供托管主机服务（IDC），包括机柜租用、互联互通及其他增值服务，以及云服务和商业VPN服务（非IDC）。我们将其业务板块总结如下： 批发IDC：占2026年第一季度净收入的约40%；为云超大规模客户提供建制式、定制化数据中心场地。该业务自2019年推出以来，已成为公司关键增长引擎，2026年第一季度收入同比增长58.1%。同时，批发收入首次超过零售收入，标志着公司在双核增长战略上达成了重要里程碑。 零售IDC：约占2026年第一季度净收入的38%。零售IDC提供标准机柜共置服务，包括专用或共享服务，以及互联连接和一系列增值服务（VAS），如混合IT、裸金属服务及防火墙管理。该业务板块服务于多元化的客户群体，涵盖从各行业的蓝筹企业到中小企业。VNET保持了高客户留存率，核心IDC业务的客户流失率持续低于1%。 非IDC业务：占2026年第一季度净收入的约22%；该业务板块包括云服务和VPN服务。通过自2013年以来的长期战略合作，VNET是微软在中国大陆云服务（Azure、Microsoft 365、Dynamics 365和Power Platform）的合作伙伴，采用收入分成模式运营，按月结算并设有基于绩效的激励措施。VPN业务以DYXnet品牌提供，覆盖亚洲地区的企业级网络解决方案，如MPLS和SD-WAN。 公司数据，德意志银行 公司数据，德意志银行 强劲的预订势头将支撑收入加速增长 我们相信，VNET正步入一个显著的营收扩张阶段，这得益于其批发IDC业务的快速扩张，以及零售IDC和非IDC业务的稳定发展。 由于芯片供应情况改善，批发市场的订单趋势自2025年年中以来已恢复，VNET迄今为止表现出了卓越的预订势头，超越了其主要IDC竞争对手。该公司在2025年第二季度获得了199兆瓦的新预订，累计全年预订达517兆瓦，而同期GDS的预订量分别为90兆瓦和334兆瓦。 截至2026年上半年，510兆瓦的年度累计订单来自字节跳动，用于北京大都市圈的两个数据中心园区。交付计划分三个阶段进行：三分之一于2026年下半年交付，三分之一于2027年上半年交付，其余部分于2027年下半年至2028年上半年交付。鉴于字节跳动通常增长速度很快，我们预计这些产能将迅速转化为VNET的收入和EBITDA贡献。 因此，未来12个月的交付模式是后端密集型。公司预计2026年的产能交付将增加450-500MW，根据我们的估计，其中超过80%应安排在下半年。考虑到客户迁入和利用率提升所需的时间，我们认为2027年的收入增长应好于2026年。总体而言，我们预计2026年的收入增长率为18.2%，与指引的15.6%-18.6%范围一致，2027年和2028年的增长率预计分别为19.5%和19.6%。 2026年7月7日 电信VNET集团 土地储备作为交付后备 截至2026年第一季度，该公司持有1,056兆瓦的批发容量储备以供未来发展，其中大部分集中在乌兰察布，其中697兆瓦用于短期部署，359兆瓦用于长期部署。我们在后文（西部经济）中强调，乌兰察布的数据中心建设单位资本支出比一线城市低约10%，而开发产出保持相似；并且乌兰察布因其较低的公用事业和租赁成本以及有吸引力的延迟而被超大规模企业青睐。 管理层确认，这些储备要么是在“窗口指导”实施之前获得的，要么已经 securing了电力配额，这使它们能够在收到客户订单后立即动工，从而快速推进交付。 展望未来，公司计划在内蒙古、长三角以及“东数西算”路线上的两三个关键节点进一步增加储备，作为其长期扩张计划的一部分。土地购置仅占单位资本支出的个位数低百分比，因此为土地储备融资是可控的。 利好组合变动将推动利润率扩张 批发业务的EBITDA利润率在45-50%，相比之下，零售IDC业务的利润率为30-35%（由于利用率较低和大部分转接的连接性而较低），而非IDC业务的利润率则在个位数。随着批发业务收入份额的增长，我们预计它将为公司整体的盈利能力提供显著的推动力。 虽然零售数据中心在市场上租金较高，但通常需要较长时间（3-4年）才能达到约70%的成熟利用率。相比之下，以客户大规模订单为支撑的批发项目，通常在6-12个月内就能实现超过90%的利用率。2026年第一季度，VNET的成熟批发能力利用率达到93.8%，而零售利用率则为68.5%。 因此，我们预计VNET的调整后EBITDA利润率将在2026/27/28年达到32.3%/34.9%/36.3%，这得益于批发业务占比的提高以及项目成熟度提升带来的平均利用率上升。我们预计同期批发业务利用率将达到71.6%/73.1%/74.6%，而零售业务则保持相对稳定，维持在64%。 公司数据，德意志银行 公司数据，德意志银行 海外扩张的潜在上行空间 该公司计划在10年内将管理产能增长至100吉瓦。此目标包括REITs旗下的剥离项目，但我们预计建设速度会较慢，在该时间段内其产能将达到约50吉瓦。部分增长可能来自海外扩张，其中东南亚是第一步的目标市场（尤其是泰国和马来西亚），这有可能成为我们估计的潜在上行空间。 无论如何，我们怀疑需求和经济学能否支撑公司每年基本上增加其当前产能。但如果达到5GW，那仍然代表一次重大转型。 多元化融资渠道支持资本性支出 VNET的资本密集型增长得益于其资本结构的日益多元化。该公司已将2026年的资本支出（capex）指导至100-120亿元人民币，用于新增450-500兆瓦的产能。 资金来源包括： 项目债务。债务仍然是主要资金来源，项目层面的贷款价值比（LTV）为70-80%（而GDS为60%）。根据公司信息，相应的利率主要为浮动利率，以贷款市场报价利率（LPR，3%）为基础，再减去几个基点。 REITs。VNET通过REITs成功盘活数据中心资产，建立了一套高效的资本循环模式。该策略为公司带来了可观的现金收益，用于再投资。截至目前，公司已发行三支私募REITs，另有一支C-REIT（依托于一个18MW项目）正在等待审批。未来，公司预计将更专注于私募REITs，因为其结构更具灵活性。以下是这三支已上市私募REITs的详情。 2025年11月，VNET发行了一款总规模为8.6亿元人民币的房地产绿色ABS，其基础资产为一级零售IDC。该交易作价为约13倍EV/EBITDA，VNET保留7%的股权（已进行非合并会计处理）。 2026年3月，该公司在上海证券交易所增发了两只私募REIT项目，分别由乌兰察布和太仓的批发IDC资产提供支持。这两个项目的发行总额为 该项目规模达64亿元人民币，估值在13至14倍EV/EBITDA之间。VNET在这些项目中保留了30%的股权（仍需合并核算），预计将实现超过20亿元人民币的现金收益（其余部分体现为REIT中的债务）。 截至2025年12月，年经营现金流约为20亿元人民币，手头现金（含短期投资）为66亿元人民币。 可转换票据。该公司有未到期的CB，本金金额为51亿元人民币。这包括2027年票据（22亿元人民币，转股价格为11美元）和2030年票据（29亿元人民币，票面利率2.5%，转股价格为13.75美元），为长期资本提供了现金或股权结算选择。 我们认为关键在于资产变现。只要市场有意愿以两位数的 EV/EBITDA