Netflix 2026年第二季度及后续关键议题分析

Laurent Yoon+1 917 344 8502laurent.yoon@bernsteinsg.com 美国媒体与电信：Netflix公司 +1 917 344 8564martin.boruchowicz@bernsteinsg.com马丁·博鲁霍维茨 评分 超越 +1 917 344 8302andrew.chung@bernsteinsg.com陈安德 目标价位 NFLX 100.00 USD(110.00OLD) 《NFLX》第二季度：印刷前关键辩论——超过四分之一 第二季度至关重要，因为Netflix面临着诸多短期和长期的问题——从第二季度的参与度趋势和潜在的2026年利润率指引修订，到在消费者偏好和观看行为不断变化的环境中持续增长所面临的更大挑战。 76.18100.00Upside/(Downside)31%129.50/70.86SPX7,503.85FYEDecNA320,779325,232截止日期Netflix收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月7日 印刷前有六个（太多）关键的争论。 Q2的意外？其中大部分是可以理解的。WC26很可能进一步加剧了Q2的季度性疲软，给该季度订阅增长带来了增量逆风。更关键的问题是，有多少逆风体现在公司2026年的展望中。 营收指引的高位可能面临风险。净新增用户数若低于千万级别，则可能使Netflix 2026年营收指引（14%）的上限更难达成，并可能为每股收益预期带来适度的下行风险。虽然可以合理地假设，在2026年下半年（排除2026年7月的负面影响）订阅用户增长将恢复到更正常的节奏，但增长不太可能加速到足以抵消上半年不利因素的程度。 广告收入能否抵消订阅增长压力？订阅增长曲线趋于平缓可能得益于超过30亿美元的广告收入，从而为营收和每股收益提供支持。尽管没有可靠的三方数据源可以追踪Netflix的广告收入，但更广泛的市场环境持续表明，电视广告需求健康，这应将进一步支撑Netflix广告业务的增长势头。摘要继续见下一页… 投资影响 我们维持Netflix的“跑赢大盘”评级，并将目标价下调至100美元（下调10美元）。“26年的调整后每股收益”将受到WC26新增订阅用户（减少300万）带来的压力影响，而“27年的调整后数据”则反映了预期广告业务将拓展至15个新市场所驱动的订阅用户增长重新加速（增加400万）。此外，我们还将估值倍数从29倍下调至26倍，以反映近期讨论中提及的、预计将对投资者情绪产生负面影响的风险。 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月8日 05:52 UTC 完成日期：2026年7月8日 05:52 UTC 细节 摘要继续… 利润率调整？这可能并非基本情况。过去两年，Netflix 在发布第二季度业绩的同时，也上调了全年利润率预期。如果广告收入符合预期且内容支出保持在 200 亿美元预算以下，那么即使订阅用户增长放缓，50 个基点的利润率提升似乎也是可以实现的。反之，维持当前指引可能被解读为确认订阅用户增长阻力足够显著，值得等到第三季度再等待更清晰的形势——这种情况可能会进一步打压市场情绪。 如果Netflix停止发布参与度报告会怎样？随着Netflix决定撤下《我们看了什么》订阅者指标，投资者对于该公司可能停止发布其半年度参与度报告的可能性日益担忧。尽管其理由可能可以理解，但取消该报告将进一步加重短期内已面临的挑战情绪。 参与度已成为一个持续多年的争论，并且随着消费者偏好和观看行为的持续演变，很可能在未来几年仍将持续。这并不意味着长篇叙事正在衰落，但它确实表明，传统的长篇叙事平台必须继续适应不断变化的观众行为。随着“如何”以及“如何到达那里”的不确定性不断增加，并购投机可能将持续（并且Netflix可能会探索选项）。直到投资者对未来的状态获得更大的信心，以PxQ为中心的故事以及持续不断的每股收益增长可能不足以维持溢价估值倍数。 近期相关笔记 2026年7月7日 - 美国媒体：增长的成本 - 内容支出上涨的回归 2026年6月30日 - 康卡斯特 (CMCSA)：期权化转型 2026年6月23日 - Netflix：股价处于52周低点，我们预计短期内波动将持续 2026年6月4日 -Netflix：短期前景混乱，但动力强劲 2026年5月22日 -周末媒体风暴：16:9大战9:16 2026年5月20日 -媒体行业现状（2026年第一季度）：行业增长利润稳定——风暴前夜的平静？ 2026年5月14日 -2027年Netflix将在15个国家推出AVOD服务——这更多关乎“Q”而非金钱。 2026年4月17日 -Netflix 2026年第一季度：流媒体增长，缓冲空间？ 2026年4月1日 -Netflix (NFLX) 内容支出解构及其对2026年每股收益的影响 2026年3月27日 -Netflix：提价确保2026年收入实现双位数增长 2026年3月19日 -NFLX：用户参与度——比标题所呈现的更为微妙 2026年3月12日 -Netflix (NFLX): 2026年每股收益(EPS)的上行空间是多少？ 2026年3月4日 - 媒体行业现状（2025年第四季度）：利润空间面临压力 Netflix的股价表现及Q2前瞻 Netflix的股价在2026年表现不佳，绝对值下跌了约19%，年初至今（YTD）表现也落后于大盘约30%。年初时，华尔街的并购阴影持续给股价施压。当Netflix退出收购要约后，股价迅速反弹，并随着投资者将目光重新投向基本面，稳步实现估值提升，为第一季度做准备。然而，管理层在第一季度重申的全年疲软预期又导致股价再次下跌。过去三个月，该股票持续走低，因为围绕用户参与度和FIFA世界杯带来的订阅增长压力引发了担忧。 叙事。Netflix在六月底触及52周低点，目前市盈率约为20倍于2027年共识每股收益（见附表1）。 FY26 指导：风险与对冲 Netflix对全年营收的指导预测为同比增长12%–14%，这取决于用户增长、定价策略以及广告收入预计将翻倍至约30亿美元。随着2026年3月的涨价计划全面生效，且广告预期已设定，要达到指导预测的上限，全年可能需要新增净用户约2000-2300万，这意味着会员增长率约为7%（参见图表4）。进入第二季度，关注点在于上半年用户增长是否达到了这一速度。由于FIFA世界杯带来的用户参与度压力，引发了人们对Netflix用户增长是否放缓的疑问。在没有明确的催化剂或下半年特别强劲的内容阵容的情况下，我们认为下半年用户增长加速以弥补上半年任何不足的可能性不大。 因此，我们认为广告收入实力可能是管理层即便在订阅增长低于预期的情况下，仍能强调指引高区间的因素之一。广告层级持续展现出强劲的订阅增长势头，且广告市场的利好因素可能帮助Netflix超出预期、弥补订阅增长疲软。正如近期笔记中讨论的，我们相信广告业务具有很高的贡献边际，且超出目标的增量收入将显著提升每股收益（见附表2）。 我们同时看到，管理层在利润率方面建立了保守引导并随年份推进而上调的记录（参见附表5），并且我们认为，对于2026财年，利润率的上调可能由广告贡献和内容成本的时间安排所驱动。在广告方面，如前所述，超过30亿美元目标的增量收入具有高贡献利润率，并流入利润底线。 在内容方面，管理层指导全年内容摊销增长约10%，主要在前半年摊销，其中明确标记Q2为增长高峰季度，随后在下半年减速至个位数中高区间。一季度结果符合预期范围，但二季度至下半年结果可能仍低于全年预期（如先前笔记所述）。结合历史季度内容摊销分配模式和费用发生时间来看，二季度内容摊销同比增长率在低至中 teens 区间，与管理层指引及过往季节性模式一致（见附表6）。若结果低于该区间或下半年减速幅度更大，将直接利好利润率及每股收益。 总的来说，预期之外的成员增长缓慢是最明显的短期风险——如果上半年订阅者的趋势低于隐含的约2000万至2500万净增长速度，市场可能会做出负面反应。然而，我们认为当前的格局具有显著积极意义。 抵消。超出预期的广告收入和/或更低的制作成本可能使管理层能够重申全年收入指引，并侧重于范围的上限，同时也有助于上调利润率指引（见附表3）。在这种情况下，该股票有明确的路径从已经低迷的水平反弹。 伯恩斯坦分析 图4：为达到收入指引的高位，订阅用户增长预计约为7%。然而，这一数字存在风险，因为体育参与度（FIFA）可能会对Netflix的订阅用户增长造成压力。 第六项展品：预计第二季度摊销费用将增长高达16%，这是基于内容费用的历史摊销时间安排，并假设了完整的摊销范围指导。 来源：公司报告，伯恩斯坦分析 附录 - 财务预测 第11项：Netflix财务摘要 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师，为生产Bernstein研究而从事相关工作。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博（AB）的合资企业。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指SG和AB及其各自的关联方。 评估方法 Netflix公司 我们对 NFLX 的股票估值采用隐含的 26 倍市盈率（约数），基于 FY27 预计每股收益 3.83 美元（市值为 100 美元）的估计。两个关键假设是：’27E 每股收益 3.83 美元和 26 倍（约数）市盈率。 风险 Netflix公司 - AVOD模式未能像预期那样显著提升ARM（用户平均收入）。数字广告的复苏可能不如我们模型预测的那样迅速或强劲，这可能导致ARM下降，尤其是在UCAN地区。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博日本除外亚洲大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数15个百分点以上 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-15 个基点内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无