美国合众银行(USB.US)上调至买入：趋势向好，运营杠杆改善

美国 | 大型与中型银行 U.S. Bancorp 升级至BUY：运营杠杆上行带来的利好趋势 我们将美国银行公司（U.S. Bancorp）评级从持有（HOLD）上调至买入（BUY），因为近期趋势有所改善，且在最近的一次会议上，相关更新显示净利息收入（NII）和手续费收入正朝着6-7%指导区间的较高水平发展。我们相信，该公司2026年的正经营杠杆指引（>200个基点）存在显著的上行空间，预计可能接近300个基点。新的亚马逊合作（预计每季度NII收益75-85亿美元）以及BTIG的收购是额外的利好因素。 在我们看来，USB的估值未能充分反映其收益的多样化和强劲的盈利能力。USB在2027年每股收益（EPS）方面（10.7倍市盈率）的交易表现与区域同行保持一致，我们预计其净利息收益率（ROTCE）将达到17%，这得益于其区域内最多元化的费率业务组合之一。尽管收益增长趋势与同行（LDD）保持一致，但我们认为存在上行空间，此外，投资者可能低估了其在支付、资本市场、信托、投资服务和价差收入等领域产生的收益的持久性。管理层正致力于实现超过200个基点的正向经营杠杆和费率增长，而最近的评论表明趋势仍然有利，净利息收入（NII）正朝着指引的上限追踪，费率收入表现突出，这主要得益于资本市场。 亚马逊合作以及BTIG收购是支持盈利质量的利好因素。USB持续将资产负债表重新定位至回报率更高的C&I和信用卡贷款，同时降低住房抵押风险敞口。第三季度接入了16亿美元的亚马逊相关小微企业卡余额，应将支持贷款增长、净利息收入以及支付收入。我们认为，投资者可能忽视了支付业务板块的盈利潜力。商户收单处理是一项高利润业务，正经历多年向专业化垂直领域转型，增加在关系管理和直销方面的投资应将稳定此项业务。USB正通过增加对产生费用的业务的投资来增加其盈利多元化，包括BTIG收购后其资本市场能力的增长（应将推动CM收入占总收入比例从7%提升至11%）。 美国大型银行：USB提供高于同业ROCE的估值 我们认为，涉及整个银行交易的并购属于低优先级，我们对此持积极态度，重点在于通过“捆绑式”收购来填补产品空白和深化客户关系，BTIG交易就是例证。 我们看好该公司的估值，主要基于其盈利增长潜力、POL（请确认具体含义，如为特定缩写，可能需调整）增长潜力以及多元化的盈利基础。USB的股价目前为2027年每股收益的10.7倍，与区域同行持平。我们将其目标价上调至75美元（此前为60美元），是基于2027年每股收益的目标市盈率为13.0倍，高于同行中位数的10.7倍，这主要得益于其卓越的盈利能力、支付领域的领先地位（或特许经营权）以及不断扩张的收费业务。 +1 (212) 778-8554 | dchiaverini@jefferies.com大卫·奇阿韦里尼，CFA* | 股票分析师 预计调整。我们将2026年的每股收益（EPS）预测从5.10美元上调至5.15美元，将2027年的每股收益（EPS）预测从5.70美元上调至5.80美元，这是基于非利息收入（NII）和手续费收入假设提高的缘故。 +1 (212) 444-4139 | bviolino@jefferies.com布莱恩·维利诺，CFA* | 股票分析师 +1 (917) 716-3107 | fwilliams2@jefferies.com弗兰克·威廉姆斯 * | 股权分析师 +1 (212) 510-3220 | bdutton@jefferies.com布鲁克斯·达顿 * | 股权助理 +1 (212) 778-8540 | masteris@jefferies.com马克斯·阿斯特里斯，CFA* | 股权分析师 长远视角：美国银行公司 投资逻辑 我们的“买入”评级反映出我们认为USB的盈利能力溢价、多元化的费率业务以及吸引人的资本回报潜力在当前估值中未能得到充分体现。虽然预期盈利增长将与同业基本一致，但我们相信该公司约17%的ROTCE、不断扩大的资本市场能力、不断改善的支付专营权以及多项自助提升计划，支持其相对于区域银行集团的溢价估值。截至2026年第一季度，该公司贷款和存款的两年复合年均增长率分别为2.9%和0.0%，而其大型区域同行分别为3.0%和1.1%。预计截至2027年第一季度，贷款和存款增长率为3.7%和3.0%，而其大型区域同行分别为5.0%和3.7%。 $50, -19%下行情景 $85, +38%上行情景 $75, +21%基本情况 •收益率曲线变陡，营收增长超过6%•服务费收入的宏观驱动因素改善，营收增长超过6%•GDP增长强于预期，贷款增长超过4%•费用增长得到控制，正的经营杠杆率远超200个基点•宏观环境改善，不良贷款率低于预期•上行价格目标：85美元或基于2027年预期每股收益的14.7倍市盈率 • GDP增长与收益率曲线符合市场预期• 2026财年：MSD贷款增长• 2026财年：存款增长与贷款增长同步• 2026财年：总收入增长4-6%• 2026财年：经营杠杆率200+基点• 目标价：75美元，或2027年预期每股收益的13.0倍 •收益率曲线趋平，营收增长低于4%•服务费收入的宏观驱动因素恶化，营收增长低于4%•GDP增长弱于预期，贷款增长低于3%•费用增长高于预期，正经营杠杆率低于200个基点•宏观环境恶化，不良贷款率高于预期•下行目标价：50美元，或2027年预期每股收益的8.6倍 催化剂 可持续发展至关重要 • 即将到来的联邦公开市场委员会会议 • 一月、四月、七月和十月的财报发布 • 行业会议 主要材料问题： 环境可持续性。USB已将环境、社会和治理因素融入其企业风险管理框架和长期战略，重点关注在支持客户和社区的同时，实现可持续的未来。该公司已设定目标，力争在2050年实现净零温室气体排放，并已为此取得实质性进展。社会责任。美国银行公司（U.S. Bancorp）通过投资经济适用房、小微企业发展和金融教育，优先考虑经济赋权、金融包容和社区发展。 公司目标：到2050年实现净零温室气体排放，到2025年为运营获取100%可再生能源电力，到2030年为环境倡议融资500亿美元。 Q向管理层提问：1) 美国银行公司计划如何将其净零转型计划转化为优先领域的可衡量中期里程碑，同时平衡客户转型需求和风险管理考量？ 第二季度财报预览思路（USB） 2026年贷款平均增速预计将与MSD指引保持一致；我们预计第二季度贷款增速将主要由普适性公司及机构贷款、多家庭商业地产（受低摊还活动影响）和信用卡驱动，同时部分被住宅抵押贷款从稳定降至较低所抵消；我们预计与亚马逊合作相关的贷款将符合16亿美元指引，并在第三季度完成接入。2026年存款平均增速预计将与3%-4%的指引一致，由“智慧银行”产品驱动的消费者存款推动；我们预计第二季度NIB存款占总存款的比例将保持稳定（第一季度为16%）。我们预计第二季度证券投资组合将保持稳定。展望2027年，我们相信净息差可能符合指引，年内某个时点将达到3.00%（2026年第一季度为2.77%），这得益于资产重组和固定资产重新定价，尽管存款定价仍是实现指引的关键因素。我们预计2026年净利息收入增速将与4%-6%的指引一致；据某竞争对手会议称，第二季度净利息收入增速呈上升趋势，接近先前6%-7%的指引区间上限；资产负债表对利率中性，但可能受益于收益率曲线变陡；我们相信USB市场中的贷款和存款竞争将保持高企但稳定；我们预计亚马逊合作带来的净利息收入贡献将符合每季度7.5-8.5亿美元的指引。我们预计2026年手续费收入增速将与4%-6%指引区间的上限一致；据某会议称，第二季度手续费收入增速呈上升趋势，超过6%-7%的指引年增长率，这得益于资本市场表现强劲。据某会议称，第二季度费用增速符合3%-4%的指引；2026年经营杠杆率已重申为+200个基点；我们相信，由于预期手续费业务增长，中期效率比率可能趋近于55%目标区间中上水平。我们预计第二季度信用质量将保持稳定；我们相信与亚马逊合作相关的第三季度拨备总额可能为1.42亿美元，符合USB当前信用卡8.9%的贷款损失准备率。资本管理：包含其他综合收益的CET-1目标为10.0%（第一季度为9.3%）；长期总派息率目标已重申为70-75%（第一季度为55%）。 公司简介 美国银行公司 美国银行控股公司（U.S. Bancorp）是一家总部位于明尼苏达州明尼阿波利斯的多元化金融服务控股公司，资产总额超过6900亿美元。该公司提供全面的金融服务组合，包括贷款和存款产品、现金管理、资本市场以及信托和投资管理。其主要业务板块包括财富管理、公司银行、商业与机构银行；消费者与商业银行；支付服务；以及财资与公司支持。 公司估值/风险 美国银行公司 估值：PT基于“27E”每股收益的目标市盈率倍数。 下行风险： • • 收益率曲线趋平可能挤压利润空间，减缓净利息收入增长。经济环境走软，尤其是在美国，包括经济衰退状况或失业率上升，可能导致信用质量恶化、坏账增加以及准备金增加。• 预期之外的成本增长可能降低预期的经营杠杆效应。存款竞争加剧可能带来超出预期的定价压力，导致存款贝塔系数低于预期，并推高整体融资成本。 付费业务的不利经营环境，或收费产品的市场份额损失，可能导致收入增长未达预期。 持续资产增长以及可能向二级分类的过渡可能会增加资本和HQLA（高质量流动性资产）要求，从而对净息差造成增量压力，或降低净资产收益率。 本报告所推荐公司的重要披露信息，请访问我们的网站 https://javatar.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action 或致电 212.284.2300。 分析师认证： 本人大卫·奇阿韦里尼（CFA），特此证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。本人还特此证明，我的任何薪酬部分均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 本人 Brian Violino，CFA，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映本人对相关证券（或公司）的个人看法。本人还特此证明，本人的任何薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。 我，弗兰克·威廉姆斯，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 我，布鲁克斯·达顿，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 我，马克斯·阿斯特里斯，特许金融分析师（CFA），证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 与所有Jefferies员工一样，负责覆盖本报告中所述金融工具的分析师（们）的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投资银行业务收入。我们力求根据适当情况更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大部分报告将根据分析师的判断，在不规则的时间间隔内发布。 投资建议记录 《MAR》第3条第1款e项和第7条推荐已发布 推荐已分发 July 5, 2026 16:27 P.M.July 6, 2026 0:01 A.M. 公司特定披露 史蒂文·德桑蒂斯持有美国银行普通股。史蒂文·德桑蒂斯持有摩根大通普通股。 杰弗里金融集团股份有限公司、其关联公司或子公司在第五第三银行控股公司的证券或美国存托凭证上做市。杰弗里金融集团股份有限公司、其关联公司或子公司在亨廷顿银行控股公司/OH的证券或美国存托凭证上做