在线旅游行业2Q展望：需求复苏与估值吸引力下的投资机会

猜猜谁回来了，再次归来——在第二季度 展望2Q财报，鉴于市场预期偏低、中东紧张局势有所缓和，且已显现出行需求回升的迹象，我们对在线旅游领域持乐观态度。鉴于其市盈率处于中 teens 水平，且基本面正在改善，我们将增持该领域的头寸。 美国互联网：正面，未变 美国互联网 +1 415 263 4470ross.sandler@barclays.comBCI, US罗斯·桑德勒 核心要点：目前，OTA股票的背景有利，主要基于以下几点：1）夏季旅游需求正在回升；2）鉴于管理层在中东紧张局势（及航空煤油价格）远高于当前水平时曾进行指引，当前的市场普遍预期似乎偏低；3）中 teens P/E 水平的具有吸引力的估值。我们追踪的行业数据（详见下方的《季度旅游追踪》）表明，尽管本季度初出现了一些资产减值，但需求依然健康。机票价格高位回落，运力正在改善，而美国国内旅游尤其稳健，这有美国运输安全管理局（TSA）和海关及边境保护局（CBP）的旅客量数据为证。持续强劲的RevPAR是健康国内需求背景的又一迹象（链接）。值得注意的是，中端/经济型RevPAR在经历了去年大部分时间的压力后，在第二季度转为正值，而高端市场仍在加速增长。鉴于国内市场的这种强势以及世界杯的举办，我们认为，与美国国内趋势相对敞口最高的股票（ABNB/EXPE）在短期内地位稳固。随着地缘政治担忧成为焦点，AI去中介化担忧在讨论中已 largely fallen by the wayside，但我们认为OTA在这方面并未完全摆脱困境，因为代理式AI体验仍在消费者互联网领域不断演变。BKNG 仍然是该板块我们首选的股票，但我们会指出，ABNB（产品流速改善）和EXPE（国内业务版图广阔）在此方面也表现稳健。 Alex Hughes+1 212 526 3069alexander.hughes@barclays.comBCI, US Michael DiSanto+1 212 526 1054michael.disanto@barclays.comBCI, US Alexander Kessinger+1 212 526 1324alexander.kessinger@barclays.comBCI, US Owen Clendenin+1 212 526 7518owen.clendenin@barclays.comBCI, US 以下是我们对即将到来的第二季度印刷的期望。 BKNG 对于第二季度，我们预计客房夜数为3.18亿（增长3%），正好处于指引区间的中点，这可能略显保守，并且我们在预订增长方面（同比增长6%，剔除汇率影响后增长4%）与市场预期一致。虽然规模不大，但与同行相比，BKNG因其庞大的欧盟和国际业务范围，在直接和间接层面受到地缘政治影响最大，而相对而言受国内强劲趋势的影响较小。对于第三季度的指引，我们预计客房夜数将增长5-7%，预订和收入将分别增长6-8%，EBITDA将增长8-12%。我们预计BKNG将重申其全年指引，该指引已包含下半年需求复苏的预期。BKNG与EXPE之间的估值差距要远小于近期历史水平（BKNG：16倍我们2027财年GAAP每股收益预期，EXPE：14倍我们2027财年GAAP每股收益预期），因此我们认为此处的风险回报比具有吸引力。 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一可能会与其研究报告涵盖的公司进行交易，并寻求进行交易。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。完成：2026年7月5日，21:46格林威治标准时间请从第14页开始查看分析师资格认定和重要披露。发布：2026年7月6日，04:10格林威治标准时间受限 - 外部 ABNB 我们注意到，在年初对高管层进行了一些调整后，ABNB的执行速度出现了微妙但重要的改善。对于像ABNB这样的公司来说，产品交付速度是关键的增长驱动力，而这似乎在2026年有所加快。第二季度将受益于世界杯带来的国内趋势改善、地缘政治紧张局势缓和、精品酒店早期发展势头以及RNPL。对于第二季度，我们预计净入住夜数和体验预订约为1.46亿，同比增长8%，大致符合市场预期，这可能证明是保守的，我们预计总预订价值约为270亿美元，同比增长13%。鉴于第一季度超预期和第二季度指引，EBITDA有可能再次超预期，我们预计第二季度EBITDA为12.4亿美元。对于ABNB第三季度的展望，我们预计客房夜数增长将处于高个位数，总预订价值增长将处于高个位数，收入将在45亿至46亿美元之间，EBITDA利润率将同比增长。我们预计ABNB还将重申其全年目标。 EXPE 埃德蒙斯在其核心OTA业务中，对美国的相对敞口最高。鉴于自上次报告以来国内旅游趋势的改善，我们认为其进入第二季度的布局是合理的。B2B业务在近几个季度一直是增长亮点，第二季度也不例外。对于EXPE，我们预计第二季度预订额为330亿美元，收入为41.7亿美元，略高于指引区间中点。我们在客房夜增长方面略有领先（+6% vs. 街道预期）。我们建模的EBITDA为10亿美元（利润率24.9%），大致符合市场预期，但这可能过于保守。积极的平均每日房价（ADR）环境有助于EXPE改善单位经济性，为盈利能力提供一定的弹性空间。对于第三季度，我们认为该公司可能会暗示另一个稳定至改善的趋势季度。我们建模预测，剔除汇率影响后预订额增长4%，收入增长5%，EBITDA利润率略有扩大。考虑到下半年比较基数更难，我们预计全年指引将全面重申，但鉴于国内旅游的改善，这可能过于保守。 TRIP TRIP公司在TheFork出售后仍处于事件驱动模式。上述7000万美元的共识交易税后收益可能被重新部署用于更高额的回购活动。公司表示，所有选项仍悬而未决，包括出售其他资产的可能性。Viator一直是TRIP的皇冠上的明珠。鉴于该领域对体验的日益关注，如果发生什么事，我们并不感到意外。与此同时，核心的Tripadvisor品牌继续面临重大阻力，这与其高SEO曝光率以及谷歌为了AI概览而在整个网络中切断流量有关（下图11）。大多数依赖谷歌的发布商在2026年的SEO入站流量已下降至约25%，我们预计TRIP的核心品牌也处于类似位置。因此，随着这一数字进一步减少，收入增长的阻力应该开始减弱。对于第二季度，我们预计收入为4.98亿美元，大致符合共识预期。亮点再次应该是体验，我们预计预订增长率为7%，收入增长率为4%。由于核心酒店SEO阻力以及体验投资，第二季度EBITDA利润率可能仍面临压力。对于第三季度指引，公司可能会将TheFork划归为已停业业务，因此重点将放在剩余业务上。 美国互联网 1）ABNB可能通过酒店等周边业务重新加速增长或推动改善变现；2）强大的品牌和更高的直接流量占比，从而降低对付费营销的依赖；3）ABNB的供给侧护城河可能证明更难被竞争对手将核心价值主张商品化。 Booking Holdings Inc. (BKNG / BKNG) 可能阻碍巴克莱研究估值和目标价实现的风险：风险包括：(1) 谷歌扩大其业务范围，直接渠道从在线旅行社（OTA）夺取市场份额，这可能导致交易费率下降和利润率压缩；(2) 宏观经济弱于预期。 易趣公司（EXPE / EXPE） 评估方法我们264美元的价格目标是基于对FY27E GAAP每股收益的14倍估值。可能阻碍巴克莱研究估值和目标价实现的风险：风险包括（1）整合及相关执行风险，（2）直接预订业务，（3）直接渠道抢占在线旅行社市场份额。 爱彼迎集团（股票代码：TRIP / TRIP） 估值方法：我们9美元的价格目标基于可比企业分析法（SOTP），对酒店及其他业务采用EBITDA的2倍估值，对FY26年预期的体验业务采用EBITDA的6倍估值，以及对TheFork采用4亿美元的平坦企业价值（EV）。 可能阻碍巴克莱研究估值和目标价实现的风险：上行风险包括：1）变现速度超出预期以及获客成本稳定，可能推动我们的估值上修；2）资产可能被出售或分拆，从而为投资者释放价值；3）其他战略选择；4）新的收入来源，如用于AI训练的数据授权，这将导致我们的当前估值上修。下行风险包括：1）来自OTA合作伙伴的撤回；2）由于广告支出增加和对非酒店类别的投资持续增加而带来的利润率压力；3）流量持续稳定转向移动端，而移动端的变现率较低。 巴克莱研究 季度出行追踪器 中东地区最显著的（航空运费/运力）影响自近期以来有所改善 自今年第二季度初地缘政治紧张局势达到顶峰以来，高企的航空煤油价格导致机票价格上涨并削减了运力。然而，我们已观察到这些影响开始减弱的早期迹象。虽然价格与去年同期相比仍然偏高，但第二季度末的趋势正在改善，我们视此为令人鼓舞。截至6月22日，国内机票价格同比上涨31%，国际机票价格同比上涨19%，但已从峰值回落，具体情况如下。运力方面，则似乎承受着更大压力，但环比仍在改善。我们观察到国际座位运力的复苏更为强劲，于六月底恢复持平，而国内座位运力年同比仍略为负增长。 美国国内客运量在二季度中段有所回落，随后恢复。 通过TSA的吞吐量数据可以看出，在本季度中段，国内旅客数量出现明显下滑，这可能与票价上涨和运力下降有关。随着本季度推进，随着中东动荡局势逐渐明朗以及票价有所回落，客量增长有所恢复。其中部分原因可能在于比较基数较软，因为它们正经历与关税相关的逆风，但我们认为这主要是由于定价和客量趋势的改善，以及一些世界杯带来的贡献。 随着世界杯临近，入境国际旅行正在改善，为其做出贡献。 截至5月份的数据显示，通过航班入境的国际旅客（经航班）在4月份达到年度同比-3%的增长低谷。5月份，入境量环比有所改善，同比几乎持平。部分原因是竞争动态，去年我们看到由于关税混乱，美国国际旅行出现回落。然而，我们认为这也证明了更稳固的地域增长趋势，因为专注于欧洲的BKNG在过去四个连续季度中在美国的增长有所加速。一旦6月份的数据发布，我们认为随着世界杯旅客的涌入，这将转为正值。 随着冲突的缓和，远程现场访问得到改善。 我们追踪主要网站和应用程序的访问情况，以及各在线旅行社拥有的较旧的辅助域名的访问情况。自冲突爆发以来，潜在旅客在评估是否重新规划旅行计划、更改日期以及应对更高的机票价格时，面临着更大的复杂性。因此，随着本年度的推进，对在线旅行社域名的访问量显著增加。这很合理，因为考虑到当前的各种因素，人们会预期客户会进行更多比较（并更频繁地访问网站）。本年度，BKNG的网站流量平均增长了约14%，EXPE在2026年初实现了更大的改善，但仍处于高搜索流量增长的阶段，ABNB的流量增长随着本年度的推进而加速。TRIP则继续受到上述SEO不利因素的影响，流量出现双位数下降。 美国互联网 美国互联网 美国互联网 美国互联网 巴克莱 | 在线旅行 分析师认证： 我，罗斯·桑德勒，特此证明：(1) 本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对本研究报告中所提及的任何或所有证券或发行人的个人看法，以及(2) 我的部分薪酬并未直接或间接地与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及单独称之谓“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告的所有作者均为研究分析师。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 若本研究报告涉及任何公司，有关这些公司的最新重要披露信息，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另致书面请求至：Barclays Research Compliance，纽约市第七大道745号13层，邮编10019，或致电 +1-212-526-1072。 负责准备这份研究报告的分析师已获得报酬，该报酬基于多种因素，包括公司总收入（其中一部分由投行业务产生）、市场业务的盈利能力和收入，