印度金融业：ICICI能否复制轴辐银行的表现？

印度财务：ICICI能效仿轴轴吗？ 在过去 9-12 个月里，Axis 的表现显著优于 ICICI。增长势头急剧提升很可能是最主要的驱动力，Axis 正持续利用这一势头，在 2027 年第一季度实现了约 19% 的同比增长，远超 HDFC 和 KMB 等同行，也远高于系统整体增长。我们强调支撑这一优异表现的其他因素，包括 Axis 更优化的资本状况，并探讨 ICICI 是否也能转向更高增长——这是本季度一个值得关注的重点趋势。 +91 226 842 1407pranav.gundlapalle@bernsteinsg.com普拉纳夫·古德拉帕莱 +91 226 842 1442ishan.mittal@bernsteinsg.com伊什安·米塔尔 爱克斯（Axis）相较于ICICI的表现：在过去3-4个季度，爱克斯经历了显著的重新估值，无论是绝对值方面，还是更重要的是相较于ICICI而言（见附表4、附表5）。该股票在过去一年中上涨了约15%，而ICICI则下跌了1%，从相对角度来看，其市值为五年新高，尽管仍低于新冠疫情前的水平。 Anirudh Gupta+91 226 842 1456anirudh.gupta@bernsteinsg.com 爱克赛斯在增长与利润率之间的选择：我们认为，其近期（过去几个季度，参见图表1-3、6）表现突出很大程度上可归因于其更强劲的增长，尤其是在与ICICI的利润率差距在此期间扩大的情况下。资产回报率差距扩大（参见图表7），更重要的是，拨备前利润率与总资产之比在过去十二个月扩大了40个基点（参见图表8）。净利息收入与总资产之比也扩大了20个基点（参见图表9），表明强劲增长是以牺牲利润率为代价的。较低的信贷成本、现金管理账户增长改善（参见图表10）以及运营支出增长收紧也起到了一定作用，但增长仍然是关键的不同iator。 质量差距依然存在：虽然Axis的增长更为强劲，但ICICI在多数衡量特许经营质量的指标上仍保持领先地位——包括存款特许经营实力、资产负债表质量、流动性缓冲、拨备缓冲和盈利能力（见表11、表12）。然而，在流动性风险不再是主要担忧的良性环境下，更高的表面增长率正获得回报。 ICICI能否跟随Axis？ 无明显资产负债表约束：没有明显的资产负债表约束阻碍ICICI。其LCR/LDR优于同业，核心存款增长更高，且其起始ROA远超同业，这使得较慢的增长有些令人费解（链接）。 零售贷款拐点的迹象：如果较慢的增长主要是由高收益零售（非按揭）部门疲软所驱动，那么2026年第四季度显示出ICICI可能出现拐点的初步迹象。然而，该部门的增长仍然远低于Axis（参见展位13）。 较高的资本仍然构成一种半结构性拖累：如果较高的净资产收益率（RoA）/净资产回报率（RoE）门槛正在导致增长放缓，那么ICICI要恢复行业领先的增长率可能需要更长的时间。其较高的资本水平需要更高的RoA来维持相似的RoE水平。与此同时，轴股份（Axis）凭借更优化的资本状况，尽管其运营的RoA显著较低，但仍能持续实现与大型银行相当的RoE（参见附表14、附表15）。 这将成为未来季度财报中一个值得关注的重点趋势。虽然鲜有人会质疑ICICI和Axis之间品牌价值的差距，但近期趋势的持续可能将使Axis得以延续其相较于ICICI的超越表现。 伯恩斯坦行情表 投资影响 我们给 Axis 和 HDFC 评级为“跑赢市场”，给 ICICI 和 KMB 评级为“市场表现”。 其他近期报告链接： 2026年7月4日 - 快讯：HDFCB 2027年第一季度 - 平衡之舞仍在继续2026年6月24日 - 印度金融：银行牌照是否值得？2026年6月17日 - 印度金融：零售承保如何运作 - 我们网络研讨会要点2026年6月10日 - 印度金融：PVBs与PSBs（4/4） - 优异表现终结的开始2026年6月10日 - 印度储备银行FCNR推动：对银行、债券和卢比的影响2026年6月8日 - 印度金融：PVBs在零售贷款中是否有承保优势？2026年6月4日 - 印度金融：利润率将走向何方？（1/2） 细节 展品5：…以及按市盈率计算的类似情况。 来源：公司报告，彭博，伯恩斯坦分析 第11项展品：在大多数质量指标上，ICICI仍然领先于Axis，无论是CASA比率…… 展品10：CASA业务对Axis银行来说也有增长，但这与更广泛的系统趋势并无实质差异。与此同时，ICICI银行在经历了2024-25财年一段表现优异的时期后，其CASA表现已恢复正常。 CASA比率（季末，%） 第13项展品：如果ICICI增长放缓是由零售（非按揭）贷款增长乏力所驱动，那么最新一个季度的趋势看起来充满希望。 第14项展品：ICICI资本过剩——这个问题与HDFCB和KMB共同存在，而Axis则运营在更优化的资本水平上，该水平远超要求且高于自身历史平均水平。 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale Africa Technologies & Services雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的人员。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博投资管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 本报告的一名协作者对 HDFC 银行有限公司的股权或债务证券拥有经济利益。 评估方法 轴轴银行有限公司 我们采用市净率倍数法，得出目标价为1600印度卢比，对应2027财年预期账面价值为793印度卢比，市净率为2.0倍。 易安银行有限公司 我们采用市净率倍数法，得出我们的目标价为1550印度卢比，对应2027财年预期账面价值为535印度卢比，市净率倍数为2.8倍。我们还考虑了各子公司的贡献。 科塔克·玛欣德拉银行有限公司 我们采用市净率倍数法，得出目标价为500印度卢比，对应2027财年预期账面价值为202印度卢比，市净率为2.4倍。 HDFC银行有限公司 我们采用市净率倍数法，得出我们的目标价为1150印度卢比，对应2027年预期账面价值为407印度卢比，市净率为2.5倍。我们还考虑了各子公司的贡献。 风险 轴轴银行有限公司 下行风险 利润改善趋势逆转 运营成本并未得到有效控制，因为对数字化举措和新分支的投资超过了由此带来的收益。 易安银行有限公司 上行风险： 该银行成功地在增长和/或盈利能力方面，与同行相比，建立起显著且可持续的差距。 目标价格下行风险 零售增长是由风险调整后收益的妥协所驱动的。 银行网络扩张追赶导致运营支出急剧增加。 科塔克·玛欣德拉银行有限公司 上行风险： 通过收购或其他方式，存款增长率显著提升。 目标价格下行风险 根据指引和市场预期，KMB无法扩大其贷款组合规模。 + 九龙巴士面临利润压力，因其负债增长低于满足资产增长指引所需水平。 客户通过数字渠道解禁获客禁令或发行信用卡的延迟超出预期。 HDFC银行有限公司 目标价格下行风险 未担保投资组合和并购后开发商金融投资组合的资产质量恶化程度超出预期。 各垂直领域的领导层变动产生了不利影响，损害了增长和盈利前景。 + 更长时间的紧缩流动性环境，导致行业存款增长疲软 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据以下基准指数预测未来12个月的相对表现来对股票进行评级：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，对比标普500指数；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，对比彭博欧洲发达市场大中小盘价格回报指数（EDME）；对于在日本交易所上市的股票，对比彭博日本大中小盘价格回报指数（JPL）；对于在除日本外的亚洲交易所上市的股票，对比彭博亚洲除日本大中小盘价格回报指数（ASIAX）——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数15个百分点以上 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌 – 普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数为彭博欧洲500银行及金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲发展中市场金融业大小盘价格回报指数（EUR）。 (EDMFI)指数用于追踪发达欧洲银行的支付情况，以及欧洲保险商的彭博欧洲500保险指数（BEINSUR）；用于追踪美国银行的标普500和标普金融指数，以及美国保险业的S5LIFE；用于追踪美国非寿险商的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；以及用于追踪新兴市场银行、保险商和支付公司的彭博新兴市场金融大型、中型和小型盘价格回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： •超越（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点• 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点• 中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点以内。 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价位暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的时间范围。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在同一行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 中性 (N)：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现符合其他在相似行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的期限。 自主信贷研究 本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则以下信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师就所提及发行人的股权证券所发表意见的引用。请注意，本报