经济周刊：选择自己的通胀指标

威廉·布莱尔 正如我们在上周的《经济学周报》中讨论的，由沃什领导的美联储似乎打算摒弃近期联邦公开市场委员会的反应函数，但沃什似乎在等待宣布其替代方案将是什么。沃什似乎还暗示，他希望投资者自己承担更多风险，并减少对美联储的任何安抚和道德劝说。这意味着美联储的看跌期权行权价现在可能更低，投资者未来可能不得不忍受更多的波动性。从某种意义上说，这感觉像纳斯西姆·尼古拉斯·塔勒布对货币政策的反脆弱方法。在通胀格局已经转变、通胀风险现在要么对称地，甚至是不对称地向上倾斜（而非2000年至2020年期间仅向下倾斜）的世界里，这似乎也是合理的。在这种新格局下，通胀更难预测且更容易上升，美联储的反应函数必然需要进行调整，而沃什至少质疑美联储用于衡量通胀与其目标接近程度的相关通胀指标的性质和衡量方法，这是正确的。在本期《经济学周报》中，我们讨论了一些替代性的通胀衡量指标，以及在这种不确定环境下可能的最佳方法。 我希望在美联储进行的首项改革中着手进行的一项项目是数据项目，我们将与公共部门和私营部门（包括劳工统计局）合作，评估一项涵盖十亿个价格的调查。参议员，我真正最感兴趣的是，这五亿零一个价格的变化是什么？因为那才是通货膨胀。那才是普遍水平的变化。在市场经济中，价格一直在变化。我不想被这些变化所迷惑。我想知道通货膨胀到底是什么，而且我仍然认为还有工作要做。[强调] 高，但似乎更具波动性，并且日益受到反复出现的供应冲击的影响，这种情况与过去几十年不同，央行仍然可以再次在一个通胀并非永久威胁于第二轮效应的世界里，负担得起忽视第一轮供应冲击；然而，当涉及到这一点时，他们需要格外警惕。 这很有道理，并且有助于提供更广泛的通货膨胀衡量标准，包括剔除均值和多变量衡量标准。因此，在统计方面，CPI篮子中不再直接源于调查证据、而是被推算（见展品1）的份额已急剧增加，这导致了对通货膨胀环境的判断出现了显著偏差。当劳工统计局因预算削减而减少直接调查时，这种情况尤为明显。 在他首次新闻发布会中，美联储主席沃什表示他正在组建一系列工作组，其中之一名为“质疑通胀方方面面”。 关于通胀：首先，在通胀框架的审查上，他们的职责是，通胀的驱动因素是什么？美联储对通胀负有什么责任？部分而言，我们如何衡量通胀？ 正如沃什在四月份的确认听证会上讨论的那样，他倾向于使用 trimmed mean（trimmed mean）衡量通货膨胀：我的总体感觉是，过去几年的这些通胀风险以及通胀损害有所改善。过去一年有所改善。我倾向使用的衡量方式是 trimmed average（trimmed average），即我们剔除所有的尾部风险（tail risks），所有的偶然性项目（one-off items），然后问自己，价格的普遍变化是否对经济产生了二次（second）影响，即影响是否在它们应有的地方。再次强调，这些并非（second）次序影响（order effects）。我认为趋势相当有利。 头条：PCE通胀是篮子中所有商品和服务价格变化率的加权平均值，每个项目的权重由其占总支出的份额决定。Warsh更青睐的 trimmed mean 测度将价格变化从高到低排序，并从排序的最高端和最低端去除（或剔除）固定份额。通胀率是（按支出加权计算的） 经济学界的一些人士越来越关注这些中位数类型的指标，但其中 威廉·布莱尔 剩余部分的平均值。修剪均值法的一种极端形式是中位数膨胀，它排除了所有非中位数的价格变动——沃什（Warsh）提到的5亿和1美元的价格。 达拉斯联邦储备银行发布的这一最受关注的版本，非对称地剔除了最快上涨的价格类别中的前31%，但仅剔除了负偏态（见附表2）中的后24%。这是在1977年至2009年期间，价格变化分布最缓慢的时期内，对主要通胀指标进行的几次测量。这些截止点旨在反映...的行为。 我们多年来一直密切关注另一种替代性指标，部分原因在于它可作为通胀的领先指标，该指标是纽约联邦储备银行的多变量核心趋势PCE通胀衡量指标（MCT）。这是一个动态因子模型（即，它用于提取少数几个隐藏的...） 从历史来看，正如展品4所示，trimmed mean（trimmed mean）和MCT（MCT）都很好地跟踪了彼此，在通胀的持续程度或通胀压力的广度上。然而，去年，两者出现了急剧分化。这些指数的计算方式表明，这种差异与MCT在中位数分布中捕捉到更强的持续通胀有关，而trimmed mean则简单地给予当前情况更大的权重。 然而，由于剔除法从波动性低于头条指数的上端剔除的数值多于从波动性较高的下端剔除的数值，因此它倾向于降低通胀预期。这也是剔除均值和核心PCE之所以各自 trimmed mean 和核心PCE指数在价格本身的底层分布发生变动时分道扬镳。例如，在疫情期间初期，少数非食品、非能源类别的急剧下跌拖累了核心指数。截至5月的12个月内，整体PCE上涨了4.1%，剔除食品和能源的PCE上涨了3.4%，通胀指标虽低于整体PCE，但剔除这些项目的trimmed mean却几乎未动。达拉斯联邦储备银行的trimmed mean上涨了2.4%（展品3）。 值得注意的是，这带来了一丝强烈的警示。我们所见的通货膨胀并不仅仅与伊朗战争有关，而是由一系列冲击造成的，包括：新冠疫情；俄罗斯入侵乌克兰，以及... 威廉·布莱尔 劳动力人口老龄化、生育率下降；去全球化、政策不确定性、关税、回流生产以及供应链韧性；政府支出和厄尔尼诺（OBBB）；巨额资本开支繁荣以及人工智能创新浪潮带来的能源需求；以及日益剧烈且更频繁的天气事件（例如今年的超级[事件]）。所有这些因素都导致基于消费者调查的通胀预期指标，其锚定程度远不如以往。 总体通胀往往先在少数几个类别中显现，然后才蔓延开来，并且会采用诸如剔除均值法这类旨在剔除特定类别的措施。因此，剔除均值法最终会显得温和，因为它首先剔除了那些类别。从这个角度来看，美联储需要尽早捕捉的信号是错误的，并且滞后于上涨的压力。 由Warsh领导的美联储有权质疑旧制度是否已经改变，质疑当前的美联储政策是否既认识到这一变化并与之保持一致，也讲得通。当前的通胀框架是否仍然适合其目的，这一点也值得质疑。 它们各自独特的怪癖、缺点和缺陷。这表明不应依赖单一指标。通胀仪表盘方法正如我们上面所概述的，大多数通胀衡量指标都有其自身的局限性，无法完全解释整体通胀谜团。通过审视通胀衡量指标的拼图，应有助于揭示整个图景——尤其是在DOGE削减之后；反之，每项衡量指标都应被视为拼图的一小部分，帮助我们更好地感知通胀的整体趋势。 沃什组建了一个工作组，以审视公共和私营部门正在生产的各种通胀指标。在他四月份的证词中，他承认自己倾向于 trimmed mean（剔除均值）指标，这些指标剔除了这些类别中的部分数据。这些指标对于过滤月度噪音很有用。不幸的是，它们也可能低估通胀，并且在初始压力集中在某个方面时，可能会错过更广泛通胀冲击的早期信号。在一个更容易受到供应冲击影响的体系下，更好的方法是使用仪表盘，结合剔除均值、核心指标和多变量指标，共同判断通胀的持续性、广度和二阶效应。 FOMC成员共同描绘出通胀加速的图景。这与当前采取更鹰派转向相一致。正如第5和第6个展品所示，所采取的通胀指标 目前，这个仪表盘方法指向了本周讨论的克里斯汀·拉加德，我们认为，央行距离目标远高于且方向错误的适宜政策通胀点并不遥远。然而，正如欧洲央行行长利率一样，这并非重大紧缩周期的开始。不过，这确实表明，在未来一年中，利率存在一些上调的空间——只要是为了帮助确保伊朗不会进一步巩固，甚至当前的通胀，其驱动因素不仅仅是战争带来的能源冲击。 难以改变。 经济评分卡 重要披露威廉·布莱尔 www.williamblair.com. 本报告可通过R*Docs™以电子形式提供给注册用户，网址为https://williamblairlibrary.bluematrix.com或 请通过 +1 312 236 1600 联系我们，或查阅 https://www.williamblair.com/equity-research/coverage 获取所有披露信息。理查德·德·沙扎尔证明：1）本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了他/她对本研究报告所涵盖的任何及所有证券和公司的个人看法，以及 2）他/她的任何薪酬部分均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。我们力求根据适当情况更新我们的研究。除某些定期行业报告外，大多数报告将根据判断认为合适的时间间隔发布。 NASDAQ: 26040.00研究员。道琼斯指数：52305.20 标普500指数：7483.23 超越买入超越买入市场表现（持有）26 市场表现（持有）2 业绩不佳（卖出）1 业绩不佳（卖出）0 *每个评级类别中投资银行客户的百分比，威廉·布莱尔公司将其定义为该公司 过去12个月内，已获得投资银行业务的报酬。研究分析师的报酬基于多种因素，包括其股票推荐的表现；对该公司所有部门的贡献，包括资产管理、公司金融、机构销售和零售经纪；公司 盈利能力；以及竞争因素。 其他重要披露威廉·布莱尔 股票评级与估值方法：威廉·布莱尔公司（William Blair & Company, L.L.C.）采用三档评级系统对股票进行评级。个股评级反映其未来12个月内相对于更广泛市场的预期表现（通常指标普500指数，除非另有说明）。预期表现的评估是基于短期、中期和长期公司基本面、行业前景、盈利预测的信心、估值（及我们的估值方法）以及其他因素。表现优于市场（O）- 预计未来12个月内股票表现将优于更广泛市场；市场表现（M）- 预计未来12个月内股票表现将与更广泛市场大致持平；表现逊于市场（U）- 预计未来12个月内股票表现将逊于更广泛市场；未评级（NR）- 该股票目前未进行评级。估值方法包括（但不限于）市盈率（P/E）、相对市盈率（与相关市场比较）、市盈率/增长率（PEG）比率、市值/营收倍数、企业价值/EBITDA比率、贴现现金流等。股票评级与估值方法不应被使用或依赖。 作为投资建议。过往业绩并不必然预示未来表现。 评级和估值方法反映了个别分析师的观点，并可能随时更改。我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能向我们的客户、潜在客户和交易台提供口头或书面的市场评论、短期交易想法或交易策略，这些可能与本研究报告表达的观点相左。某些未结报告可能包含与证券、金融工具和/或发行人相关的讨论或投资意见，而这些信息已不再 актуальный。投资证券涉及风险。本报告不包含所有作出投资决策所需的材料信息。请始终参考公司或发行人的最新报告。我们的资产管理部和交易台可能做出与本报告建议或观点不一致的投资决策。我们将不时持有（所引证券的）多头或空头头寸、作为主要交易方进行交易，以及买卖本报告中提到的证券。我们的研究报告主要通过电子方式传播，在某些情况下以印刷形式传播。所有客户均可同时获得研究报告。本研究报告仅供我们的客户使用。未经事先书面许可，任何个人或实体均不得以任何形式复制或 duplication 本材料，或将其重新分发。 威廉·布莱尔公司有限责任公司 本声明在任何意义上均不构成购买或出售证券或金融工具的要约或招揽。此处所列事实性陈述均来源于我们认为是可靠的来源，但这些陈述均未作出任何关于准确性或完整性的保证，或作出其他任何陈述，除非涉及与威廉·布莱尔公司或其研究相关的披露。 分析师。除非另有说明，所表达的观点为我方观点，并可能未经通知而更改。所示价格均为约数。未经威廉·布莱尔事先书面同意，本报告或其任何部分不得通过内容抓取或提取、自动处理或任何其他形式或方式复制、转载、销售、重新分发，或由接收方向任何第三方披露。 未经授权的使用是禁止的。如果收件人根据服务条款或与威廉·布莱尔就单独付费的研究服务达成的合同收到本研究报告，并且在我们提供此类研究服务的过程中，我们可能被视为投资顾问，那么此类投资顾问身份，如果存在的话，仅限于与我们直接签