领先的穿刺机器人制造商及器官灌注平台，在中国开创微创介入与器官修复新领域

启动 TrueHealth | 02697.HK H F NGO，布莱恩，CFA 领先的穿刺机器人制造商及器官灌注平台，在中国开创微创介入与器官修复新领域 brianngo@westbullsec.com.hk+852 3896 29652701–2703,27/F, Infinitus Plaza, 199 Des Voeux RdCentral, Sheung Wan, HK 股票评级 HK$ 448.80 BUY 真健康（02697.HK）是中国首家覆盖“穿刺+消融+器官保存”三大机器人技术路径的高端医疗设备公司，业务涵盖微创介入肿瘤学和器官移植领域。其四款核心经皮穿刺机器人（TH-S1、TH-S、TH-S Pro、TH-SA）已获得国家药品监督管理局III类注册认证，适用于肺部和腹部手术，并面向不同层级医院进行市场布局，构建了完善的产品梯队。其微波消融机器人TH-X MW和TH-X HMW已获批用于肝癌经皮消融治疗，其中TH-X MW更获肺癌治疗批准。与此同时，公司正开发肾脏及多器官保存的灌注评估系统，计划于2027年至2031年间启动临床试验。 BUY(-)HK$ 448.80(-)HK$ 387.20股票评级（之前的评分）目标价格（之前的TP）当前价格52周区间港币 -市值（港元，十亿）港币13.8元 盈利与估值驱动因素：短期盈利增长应得益于穿刺和消融机器人的安装量上升及消耗品使用率的提高，同时得到分销网络扩张和直接招标能力增长的支撑。一次性设备收入叠加持续性的消耗品及维护收入应驱动营收增长和经营现金流，而手术机器人定价与报销政策的跨省推广也将提供助力。根据我们与管理层的讨论，穿刺机器人的2026年订单需求已远超2025年水平，且近期可实现交付。中期上行潜力则取决于器官灌注试验和监管进展，这可能催生一个可规模化的商业模式，用以解决中国严重的器官短缺问题；获批前的科研用途预注册需求也可能支持小批量销售。 估值与推荐：我们给予“买入”评级，目标价定为448.80港元，反映了其具有吸引力的风险回报特征。我们认为，TrueHealth在穿刺和消融机器人领域的科技实力与领导地位，使其能够在中国微创介入市场构建可持续、高利润、高复购率的商业模式，同时其器官灌注平台也为其中长期提供了有意义的上行潜力空间。 主要风险：i) 商业化和医院采购进度慢于预期，影响设备安装和耗材的放量；ii) 手术机器人收费编码和报销政策的推出延迟，抑制医院的采购意愿；iii) 随着同行（包括Edge Medical及其他国内外参与者）扩大产能和适应症范围，竞争加剧；iv) 研发管线里程碑延迟，尤其是器官保存系统。 目录 业务概览 3 P4 皮肤穿刺手术机器人 A7 消融手术机器人 E9 器官保存与评估系统 C10 商业化模式 P11 定价与研发团队及合作 P12 生产设施与生产能力 G12 全球扩张计划 公司背景 13 行业概览16 S16 外科机器人产业链及商业模式M17 穿刺机器人市场概述M22 穿刺微波消融机器人市场概述M24 组织保存机器人市场概述 投资理念28 “一项包含‘穿刺消融器官’的‘综合产品组合’28，‘需求驱动型产品理念’构成了该设备的基石29，‘消耗品商业化模式’30，以及‘政策带来的机遇与挑战’31，‘器官保存系统’具有巨大的潜力” 预测与估值 33 F 33 预测 V 35 评估 同行比较 37 风险因素 37 财务报表 业务概览 真健康是一家专注于经皮诊断和治疗程序以及器官修复的高端医疗设备公司，专注于高壁垒应用，如微创介入肿瘤学和器官移植。其产品包括经皮穿刺机器人和经皮微波消融机器人，延伸至体外器官保存和评估系统。该集团已开发出涵盖肿瘤诊断、治疗和器官支持的集成解决方案，打造出我们相信的中国首个涵盖“穿刺+消融+器官保存”三种机器人技术路径的综合性产品组合。 公司数据 经皮穿刺手术机器人 经皮穿刺手术是指在CT或超声等影像技术引导下，医生通过皮肤将针直接插入体内病灶，以进行活检取样、消融针定位或放射性粒子植入等操作的一种手术方式。由于整个手术无需开刀，因此也被称为“微创穿刺”。传统手动穿刺的关键挑战在于：i) 高度依赖外科医生的经验和手部稳定性，导致精度低、标准化困难，需要反复调整针位；在涉及深部小病灶或血管附近解剖结构复杂的复杂情况下，此类误差可能增加组织损伤、出血和气胸等并发症的风险；ii) 呼吸运动等生理因素导致术中靶点移动，需要多次扫描确认病灶位置和针入位置，使其接受更高的辐射剂量。 TrueHealth的TH-S系列旨在解决这些问题。通过3D图像重建、自动病灶识别和动态机械臂导航，该系统能够在单次术前CT扫描后，为多个病灶完成路径规划。手术过程中，它引导机械臂将穿刺精度从毫米级提升至亚毫米级，有效降低并发症风险，减少针头重新定位尝试次数，缩短手术时间并最小化辐射暴露，同时标准化的诊断和治疗也有助于降低临床医生的 learning curve。 该集团在经皮穿刺手术机器人领域共有四款核心产品（包括TH-S1、TH-S、TH-S Pro和TH-SA），其余产品则由微型化TH-P系列器械组成。 高端产品 - TH-S1 产品结构：由主控手推车、手术导航软件、光学追踪系统、机械臂手推车以及其他导航定位工具组成 当前应用涵盖精准经皮活检、肿瘤消融精准穿刺、术前定位及放射性粒子植入。该集团计划于2026年第四季度提交NMPA用于腰后部病变的注册申请，预计NMPA注册批准将于2027年第二季度获得。 公司数据 公司数据 公司数据 公司数据 公司数据 消融手术机器人 微波消融是一种微创治疗，它利用微波能量加热并摧毁肿瘤细胞。它通常用于治疗肝癌、肺结节和肾肿瘤等。传统微波消融的挑战在于如何在彻底消除肿瘤的同时保护周围健康组织并维持器官功能；因此，它对影像学、导航和能量控制提出了很高的要求。 TrueHealth的经皮消融手术机器人是一款完全集成的解决方案，将穿刺导航与微波能量输送集成于同一平台。TH-X MW具备智能器官和病灶分割、术中实时3D导航以及消融能量场预测参考功能，可提高针具放置精度、目标覆盖范围，并减少对医生经验的依赖。TH-X MW和TH-X HMW是TrueHealth的核心产品，均获批准作为三类医疗器械用于治疗肝肿瘤，其中TH-X MW于2026年4月获批用于治疗肺肿瘤。其他产品包括MW150和TH-X Cryo。 TH-X MW 产品结构：带集成机械臂、微波治疗车和脚踏板的主控推车 公司数据 主要应用是为经皮穿刺针置入和固体肝肿瘤的微波消融提供图像引导导航。双源独立输出模型支持同步双针消融，使医生能够同时治疗双侧或多发病灶。 TH-X HMW TH-X HMW在TH-X MW的基础上进行了三大主要升级，包括集成激光指针的导航跟踪系统、多平面重建功能和手术报告导出功能。该设备旨在简化消融工作流程，并提升文档记录及术后评估能力。该集团已于2025年11月从国家药品监督管理局（NMPA）获得了TH-X HMW的III类医疗器械注册批准。 MW150 MW150是一款独立的微波消融设备，设计用于与TrueHealth的可消耗微波消融针配合使用。该集团已于2025年8月从国家药品监督管理局获得了MW150的III类医疗器械注册批准。 TH-X 冷冻 冷冻消融术可实时显示冰球，有助于实现清晰边界。TH-X冷冻机器人是一款用于实体肿瘤冷冻消融的设备，可实现患者不适感最小化、消融区域可视化以及周围组织结构的保留。该集团计划于2027年下半年完成开发并提交注册申请。 离体器官保存与评估系统 离体机器灌注（EVMP）是一种主要用于器官移植的离体器官保存方法。它作为传统静态冷保存的替代方案，可延长器官存活时间，使临床医生能够实时监测器官质量，并可能减少缺血再灌注损伤造成的损害。通常情况下，器官移除后，供体器官会面临缺氧、代谢废物积累和细胞功能下降等问题，这些问题都会降低器官质量。传统冷保存可以延缓但不能逆转这一过程，导致一些潜在的供体器官因未能达到质量标准而被丢弃。通过在接近生理或亚生理温度下，持续为离体器官提供氧合、营养和代谢支持，同时实时监测其功能参数，离体器官灌注平台可以延长移植时间窗口，提高器官利用率，并在灌注过程中评估器官质量，以确定其是否适合移植。 TrueHealth的体外平台采用常温机器灌注技术，即通过向器官泵入温氧合液体来模拟自然血流并维持器官功能。该平台也可在亚常温（低于正常体温）下运行。该体外平台支持在常温条件下对器官进行保存、评估和体外运输，连接了诊断、干预和移植环节。该集团正在开发两种灌注系统：TH-LS KI300用于肾脏保存和评估，以及TH-LS LU100用于多器官保存和评估，目标分别为在2031年上半年启动TH-LS KI300的临床试验，在2027年上半年启动TH-LS LU100的临床试验。 商业化模式 销售模式 该集团已在中国23个关键省份建立了分销网络，主要向这些分销商销售产品，包括手术机器人和相关耗材，分销商再通过销售和租赁模式将产品供应给最终客户，如医院。该集团还在发展其直接招标能力，并于2026年4月实现了首次直接采购销售。 集团当前的业务模式主要依赖设备销售作为其核心收入来源，同时辅以相关消耗品和维修/维护服务费的收入。设备销售收入属于一次性收入，而消耗品销售收入则代表持续性收入。集团的目标是随着安装业务的增长，逐步转型为以消耗品和服务为核心的高利润、高复购率业务模式。就消耗品而言，穿刺机器人需要专用导航和定位消耗品，并且适用于第三方品牌的穿刺和消融程序；然而，微波消融机器人则是一体化解决方案，不兼容其他制造商的消耗品。 目标客户 本集团的主要目标客户为三级及二级医院等终端用户，旨在为胸外科（心脏外科）、呼吸内科、介入医学、肿瘤科、肝胆外科、放射科及影像科等不同临床科室提供定制化的产品与服务解决方案。 定价 定价策略 关键考量因素包括生产成本、目标利润率、运营支持与维护服务成本、汇率以及政策变化。 产品迭代 该集团旨在通过优化和产品迭代来维持稳定的销售价格。TH-S1和TH-S的迭代版本预计将在2026年获得国家药品监督管理局的注册批准。 国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录该集团的产品目前尚未纳入中国国家医疗保健安全计划的可报销项目范围。 研发团队与协作 • 研发团队由71名成员组成• 与天津大学、北京理工大学、解放军总医院第三医学中心及广州医科大学附属第一医院合作，开展经皮穿刺手术机器人应用于肺部及其他软组织手术的协同研究，并已建立临床示范基地• 与澳门理工大学保持资助合作，共同推进微、智能、实时导航系统的研发• 与澳门大学及上海交通大学合作，推进人工智能机器人技术的研发• 与清华大学合作，开发用于人机协作的智能三维医学图像配准与融合技术 生产设施和产能 珠海工厂23,682平方米2条生产线：其中一条用于大规模生产，实际年产能50台；另一条用于产品验证、工艺优化、试产和质量控制 全球扩张计划 于2026年1月提交了CE认证申请，从而获得进入欧洲及其他认可欧盟标准的市场的资格通过利用澳门的中葡平台进行法规协调和市场准入，获得进入欧盟和葡萄牙语国家的资格计划将澳门建立为技术展示和临床培训的中心，为进入包括巴西在内的拉丁语系市场铺平道路 公司背景 真健康成立于2018年，并于2023年在澳门中央人民政府驻澳门特别行政区联络办公室及横琴政府的大力支持下，迁至横琴粤澳深度合作区。该集团始终专注于经皮穿刺和消融手术用机器人系统的研发与商业化。 2025年12月，集团最初以保密方式向香港交易所提交了上市申请；2026年5月，其公开披露招股书，正式在香港主板启动IPO流程。集团于2026年6月底在香港交易所正式上市，股票代码为02697.HK。上市价格为每股126.20港元，隐含市值约为45亿港元，上市