以国际经验为鉴，探地产链价值之道：房地产链白皮书：房地产篇

以国际经验为鉴，探地产链价值之道 ——房地产链白皮书：房地产篇 看好 相关研究 本期投资提示： 《房地产行业2026心城市先行，星火亦将燎原202606042026/06/04》年中期投资策略：核 行业规律：地产指标相互勾稽，目前前端筑底、后端弱。从房地产项目周期看，项目开发需要3-4年，单项目需经历拿地-规划设计-开工-施工-预售-竣工交付流程；从总量视角看，市场参与者众多、且运营决策具备独立性及前瞻性，因此总量指标并未完全呈现出项目周期特点。我们发现，众多指标中销售是最前瞻性指标，销售从2014-18年去库存阶段领先拿地，到18年后销投同步化，往后看供给侧出清过度、中短期仍会出现销售领先拿地局面，长期平衡状态下销投仍将同步化；而拿地领先新开工6-9月；开工领先竣工2.5年时间；此外，竣工、施工、投资属于滞后性指标。我们认为短期开工仍将下行，但已深度调整、反弹可期；竣工下行，滞后指标后续承压；施工、投资存在滞后性、后续反应较弱；销售短期较弱，但已然超跌，后续弱复苏确定性高。预计2026年同比预测：开工-16.8%、竣工-14.6%、施工-14.3%、投资-12.6%、销面-7.5%、销金-9.4%；并判断2027年开工底部复苏、有弹性，销售弱复苏，竣工、投资表现仍较弱。 《核心城市先行，星火亦可燎原——2026/05/18房地产止跌回稳系列报告之一》中国 弹性十足——盘》2026/03/24日美房地产止跌回稳路径复《核心城市引领止跌回稳，龙头房企先行 周期起点——告系列之一》2026/01/16中国香港房地产市场专题报《多利好共振助力复苏，中国香港楼市新 《聚合消费最强音，价值重估新篇章估》2025/12/05商业地产系列报告之二：购物中心价值重—— 国际借鉴：全国底左侧地产弹性更强，右侧产业链更强。通过日美经验分析，我们发现，核心城市房价底部确立将赋予房地产链十足的弹性：1）核心城市房价止跌回稳明显领先于全国，其中日本东京房价领先全国约5年，美国旧金山为首6城房价领先全国约3年；2）龙头公司股价跟踪核心城市房价、而非全国房价，呈现龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底的传导路径；3额收益，其中全国房价底左侧房地产弹性更强，右侧产业链更强。跌回稳路径中，随着人口/资金优先向核心城市集中，核心城市率先回升带动房价结构改善，并等待2-3年居民资产负债表全局修复，从而迎来房价全局改善；其中房地产更多重估资产负债表、更左侧反应弹性，而产业链更多重估利润表、更右侧反应弹性。内在机制：房地产止）核心城市房价底确立后，房地产和产业链都有强超 《房地产行业2026年投风起，扬帆更远航》2025/11/17资策略：潮平待 证券分析师袁豪A0230520120001yuanhao@swsresearch.com陈鹏A0230521110002chenpeng@swsresearch.com 我国展望：存量时代，估值低位，格局重塑α优势明显。1）本轮周期房地产基本面呈现深度调整，政策放松，且后续并非是每个房企均可享受到政策松动的红利；未来具备更强库存管控能力、更强产品溢价的优质房企更具优势；当前开工端降幅最深、后续弹性可期；竣工端仍在下行、但二手房表现超预期，C端竣工链更具优势。2）地产链PB历史低位：PE失真、PB更具代表意义。2010年以来地产链PB(LF)均值在2.4倍，最高值4.9倍、最低值1.5倍，26年5月PB(LF)2.1倍，处于历史低位。 联系人陈鹏A0230521110002chenpeng@swsresearch.com 投资分析意见：以国际经验为鉴，探地产链价值之道，维持“看好”评级。房地产业一直是我国国民经济的支柱产业，且地产链影响范围广泛。在我国房地产经历深度调整之后，我国房地产量价的调整幅度、调整时间和居民资产负债表的调整均已较为充分，预计行业基本面底部正逐步临近；此外，参考日美两国经验可知，核心城市房价领先止跌回稳、并将赋予龙头房企后续基本面和估值面十足的弹性。当前开工端降幅最深、后续弹性可期；竣工端进入下行通道、但二手房表现超预期，C端竣工链更具优势。我们维持房地产及物管“看好”评级，主要推荐：1）优质房企：建发国际、中国金茂、中国海外发展、绿城中国、滨江集团、招商蛇口、保利置业、中海宏洋、建发股份、越秀地产、保利发展、华发股份，关注城投控股；2）商业地产：华润置地、新城控股、太古地产、嘉里建设、恒隆地产、领展房产基金，关注新城发展、大悦城；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余。 风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。 投资案件 结论和投资分析意见 房地产业一直是我国国民经济的支柱产业，且地产链影响范围广泛。在我国房地产经历深度调整之后，我国房地产量价的调整幅度、调整时间和居民资产负债表的调整均已较为充分，预计行业基本面底部正逐步临近；而在无宏观政策放松背景下，上海等核心城市今年年初以来楼市改善更为健康；此外，参考日美两国经验可知，核心城市房价领先止跌回稳、并将赋予龙头房企后续基本面和估值面十足的弹性。 当前开工端降幅最深、后续弹性可期；竣工端进入下行通道、但二手房表现超预期，C端竣工链更具优势。我们维持房地产及物管“看好”评级，主要推荐：1）优质房企：建发国际、中国金茂、中国海外发展、绿城中国、滨江集团、招商蛇口、保利置业、中海宏洋、建发股份、越秀地产、保利发展、华发股份，关注城投控股；2）商业地产：华润置地、新城控股、太古地产、嘉里建设、恒隆地产、领展房产基金，关注新城发展、大悦城；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余。 原因与逻辑 展望本轮周期，房地产基本面呈现深度调整，政策放松，且后续并非是每个房企均可享受到政策松动的红利；未来具备更强库存管控能力、更强产品溢价的优质房企更具优势；当前开工端降幅最深、后续弹性可期；竣工端进入下行通道、但二手房表现超预期，C端竣工链更具优势。 有别于大众的认识 房地产业作为国民经济的支柱产业，对我国国民经济其他产业的带动作用明显。我们仍然认为房地产行业本身具备较强外溢性，长达3-4年的施工周期，涉及到产业链行业众多；本文借鉴日美房地产止跌回稳阶段、房地产及地产链公司股价特点，剖析房价与股价关联性，股价核心驱动因子，从而更好判断国内房地产链公司投资机会。 目录 1.行业规律：地产指标相互勾稽，目前前端筑底、后端弱6 1.1开工：开工滞后拿地6-9个月，开工走弱、中期有弹性..............61.2竣工：竣工滞后新开工2.5年，短期承压、中期仍偏弱...............81.3施工：开工和竣工拟合施工，施工偏滞后、呈走弱趋势..............81.4投资：施工和拿地拟合投资，投资偏滞后、呈走弱趋势............101.5销售：短期销投分化、长期同步化，预计销售将弱复苏............121.6小结：目前前端弱、后端稳，料后续前端筑底、后端弱............13 2.国际借鉴：全国底左侧地产弹性更强，右侧产业链更强15 152.1.2股价驱动：估值驱动，领先东京房价9个月...........................162.1.3房企格局：积极转型，轻资产谋变.........................................192.1.4地产链：房地产弹性更强，产业链持续性更佳.......................212.2美国经验：房企收购兼并、股价领先核心6城房价启动............2.1日本经验：房企轻资产谋变、股价领先东京房价启动................152.1.1行业复盘：开工、销售跌幅超50%................................242.2.1行业复盘：开工、销售跌幅超70%........................................242.2.2股价驱动：估值驱动，领先旧金山房价3-4月........................252.2.3房企格局：收购兼并，加速集中度提升..................................282.2.4地产链：房地产弹性更强，产业链持续性更佳.......................292.3日美经验：全国底左侧房地产弹性更强，右侧产业链更强........32........ 3.我国展望：存量时代，估值低位，格局重塑α优势明显33 3.1估值探究：地产链估值处于历史低位.........................................333.2地产链探讨：地产分化加大，开工链超跌，竣工承压................35 4.投资分析意见：以国际经验为鉴，探地产链价值之道..36 5.风险提示：行业资金趋紧，收储和城改不及预期.........37 图表目录 个季度（2QMA）.................................7：开工同比领先于竣工同比10个季度...........................................................8图5：施工面积预测的逻辑框架...........................................................................19：日本房价及股价关系..............................................................................18图20：日本房价及股价2003-2007年最大涨幅...............................................18图21：三井不动产PB及PE趋势.....................................................................图1：房地产及产业链各指标相关性.....................................................................6图2：房屋新开工滞后于百城土地成交2图3：房屋新开工滞后于百城土地成交2个季度（4QMA）.................................7图9图6：新开工单月同比和施工面积单月同比关系...................................................9图7：新开工累计同比和施工面积累计同比关系...................................................9图8：土地购置费与百城土地成交总价（调整后并延后15个月）强相关............10图9：地产投资与施工面积、百城宅地成交总价同比关系...................................11图10：地产投资与施工、百城宅地成交价同比拟合关系.....................................11图11：商品房销售面积同比及百城住宅类土地成交面积同比关系.......................13图12：地产基本面各指标关系...........................................................................14图13：日本新开工住宅户数占比.......................................................................15图14：日本商品房新开工套数......................