首次覆盖报告：海外高毛利业务扩张，新业务减亏释放利润弹性

2026年07月03日 公司研究/首次覆盖 海外高毛利业务扩张，新业务减亏释放利润弹性——石头科技（688169.SH）首次覆盖报告 家用电器 投资要点： 报告原因： 投资评级与估值：预计公司2026-2028年营业收入227.3/271.0/307.5亿元，同比增长21.6%/19.3%/13.4%，归母净利润19.6/25.7/31.7亿元，同比增长44.0%/30.8%/23.6%，对应PE为12.7X/9.7X/7.8X。按GMV计，公司为全球扫地机器人销额第一品牌，海外业务保持较高毛利，新业务由投入期逐步转向减亏，盈利能力进入修复阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。 买入（首次评级） 关键假设：扫地机及配件受益于海外渠道拓展与全球渗透率提升，预计2026-2028年收入同比增长17.0%/13.0%/11.0%至177.5/200.6/222.7亿元；洗地机、洗烘一体机和割草机器人继续放量，其他智能电器产品收入同比增长50.0%/35.0%/20.0%至52.6/71.0/85.2亿元。新业务减亏与毛利率回升带动集团净利率逐步修复。 行业与公司分析：全球智能扫地机器人市场仍处扩容阶段，2020-2024年GMV年均复合增长率为20.6%，中国百户保有量显著低于美国与韩国。公司已从扫地机器人拓展至洗地机、洗烘一体机和割草机器人，2025年营业收入186.9亿元，同比增长56.5%，境外收入占比升至55.9%，全球化经营与多品类布局同步推进。 有别于大众的认识：市场认为公司主业盈利能力受到价格竞争持续挤压，2025年收入增长主要依靠中低端产品走量、规模扩张质量弱，境外收入占比过半、美国关税及海外需求波动可能使后续增长承压，我们认为：1）2025年利润下滑是境内市场投放与新品类培育期的正常表现，后续随着前期投入逐步转化为规模效应，以及高毛利的境外业务收入占比持续提升，盈利能力有望逐步修复；2）扫地机与其他智能电器销量同步增长，收入来源由单一品类向多品类扩展，26Q1新业务减亏使规模增长开始向利润改善转化；3）全球渗透率仍有提升空间，美国线下KA渠道提供明确的份额扩张路径，持续研发投入支撑产品迭代与品类拓展。 股价表现的催化剂：新业务盈利修复延续；美国线下KA渠道覆盖继续扩大；割草机器人在欧洲市场放量。 相关研究 风险提示：行业竞争加剧、海外需求与关税波动、新品类减亏不及预期、渠道拓展不及预期。 证券分析师 范林泉S0820525020001021-32229888-25516fanlinquan@ajzq.com 联系人 朱振浩S0820125020001021-32229888-25515zhuzhenhao@ajzq.com 投资评级与估值 预 计 公 司2026-2028年 营 业 收 入227.3/271.0/307.5亿 元 ， 同 比 增 长21.6%/19.3%/13.4%， 归 母 净 利 润19.6/25.7/31.7亿 元 ， 同 比 增 长44.0%/30.8%/23.6%，对应PE为12.7X/9.7X/7.8X。按GMV计，公司是全球扫地机器人第一品牌，境外业务维持较高毛利并贡献主要收入与利润增量。洗地机、洗烘一体机和割草机器人由前期投入逐步转向规模扩张与减亏，集团毛利率自2025年低点回升、净利率进入修复通道。全球渗透率提升、美国线下KA渠道拓展及多品类出海提供中长期增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 收入方面，预计公司2026-2028年营业收入分别为227.3/271.0/307.5亿元，同比增长21.6%/19.3%/13.4%。1）智能扫地机及配件：2025年收入151.7亿元，同比增长39.9%，扫地机销量同比增长62.9%，海外市场放量为主要拉动；毛利率43.3%，较2024年回落，主因全价格带扩张下中低端机型占比上升、境外关税成本上升。考虑到扫地机器人渗透率仍有提升空间、美国线下KA渠道继续拓展，预计2026-2028年收入同比增长15.0%/13.0%/11.0%至174.5/197.2/218.9亿元，随着主力价格带竞争趋于理性、海外渠道结构优化，预计毛利率回升至45.0%/45.5%/46.0%。2）其他智能电器产品：2025年收入35.1亿元，同比增长227.8%，销量同比增长250.5%，主要由洗地机放量带动；毛利率38.5%，较2024年的33.0%回升，主因洗地机放量改善品类结构，2024年毛利率偏低系洗烘一体机外购整机占比较高。洗地机已实现正向利润贡献，割草机器人开始在欧洲放量，洗烘一体机仍处减亏阶段。预计2026-2028年收入同比增长50.0%/40.0%/20.0%至52.6/73.7/88.4亿元，随着收入规模扩大、供应链效率改善，预计毛利率回升至40.0%/41.0%/42.0%。 资料来源：公司公告，爱建证券研究所 资料来源：公司公告，爱建证券研究所 费用方面，1）销售费用率：2021-2025年，公司持续投入海外渠道、新区域及新品类，销售费用率由16.1%升至26.2%。随着渠道建设进入产出阶段、主力价格带竞争趋于理性，预计2026-2028年销售费用率为26.2%/26.1%/26.0%。2）管理费用率 ： 收 入 规 模 扩 大 摊 薄 后 台 管 理 支 出 ， 预 计2026-2028年 管 理 费 用 率 为2.3%/2.2%/2.1%。3）研发费用率：公司继续投入扫地机器人产品迭代，并推进机械臂、轮足等具身智能方向，研发费用持续增长，预计2026-2028年研发费用率为7.5%/7.5%/7.4%。4）财务费用率：公司自有资金较为充裕，净利息收入为正，预计2026-2028年财务费用率为-0.3%/-0.5%/-0.5%。 行业与公司分析 全球智能扫地机器人市场保持较快扩容，据灼识咨询数据，2024年全球市场GMV 约93亿美元，2020-2024年年均复合增长率为20.6%，预计2029年增至252亿美元，同期全球洗地机市场规模约36亿美元，2020-2024年年均复合增长率为54.7%。公司主营智能清洁电器及机器人产品，产品覆盖智能扫地机器人、洗地机、洗烘一体机和割草机器人。按GMV计，公司智能扫地机器人全球市场份额位居第一，中国市场与科沃斯形成双寡头格局。2025年公司实现营业收入186.9亿元，同比增长56.5%，境外成为主要收入来源，收入结构由扫地机器人向多品类延伸。26Q1公司实现营业收入42.3亿元，同比增长23.3%，归母净利润3.2亿元，同比增长20.8%，收入保持增长，新业务亏损和销售费用率均出现改善。 资料来源：iFinD，爱建证券研究所 资料来源：iFinD，爱建证券研究所 有别于大众的认识 市场认为公司主业盈利能力受到价格竞争持续挤压，2025年收入增长主要依靠中低端产品走量、规模扩张质量弱，境外收入占比过半、美国关税及海外需求波动可能使后续增长承压，我们认为：1）2025年利润下滑是境内市场投放与新品类培育期的正常表现，后续随着前期投入逐步转化为规模效应，以及高毛利的境外业务收入占比持续提升，盈利能力有望逐步修复。2025年其他智能电器产品收入同比增长227.8%，毛利率为38.5%，低于扫地机及配件的43.3%；洗烘一体机外购整机占比较高，新品类放量拉低集团毛利率，2025年集团毛利率降至42.3%；公司销售费用率升至26.2%，境内市场投放、新区域拓展与新品类推广共同压低当期利润。2025年利润下滑主要系扩张阶段的投入增加与收入结构变化，是市场投放、产品培育期的正常表现，后续随着前期投入逐步转化为规模效应，盈利能力有望逐步修复。此外，近年来公司在海外市场坚持“分层突破+本土化深耕”的全球化战略，不断拓宽境外销售渠道，并完善了全价格段的产品覆盖，高毛利的境外业务收入占比持续提升，为公司提供盈利支撑。2025年公司境外收入同比增长63.5%，收入占比升至55.9%，境外毛 利率为48.2%，高于境内的35.1%。2）收入来源由扫地机器人向多品类扩展，新业务减亏使规模增长开始向利润改善转化。2025年公司智能扫地机器人销量同比增长62.9%，其他智能电器产品销量同比增长250.5%，洗地机、洗烘一体机和割草机器人成为新的收入来源。按GMV计，公司智能扫地机器人全球市场份额为23.4%、位居第一，销量增长建立在全球市场地位和多区域销售网络之上。26Q1，洗地机已实现正向利润贡献，割草机器人基本达到盈亏平衡，洗烘一体机大幅减亏；销售费用率同比下降3.5个百分点，归母净利润同比增长20.8%。公司经营重心逐步转向提高新品类盈利与渠道投入效率，收入增长带来利润增加的路径更加清晰。3）低渗透率预示市场空间，线下KA渠道拓展明确份额提升路径，持续研发投入支撑产品迭代。据灼识咨询数据，2024年中国扫地机器人渗透率4.2%，低于韩国的15.0%和美国的15.4%，美国吸尘清洁电器线下零售销量占比约58%。公司已进入Target、Costco、Best Buy等KA渠道，现有门店覆盖和上架SKU仍有扩展空间。2025年公司研发费用率为7.6%，研发人员达到1481人，并持续推进扫地机器人功能迭代及机械臂、轮足等产品方向。市场空间、渠道路径与产品迭代能力共同支撑公司海外增长。 股价表现的催化剂 1）新业务盈利修复延续。26Q1新品类已出现分项减亏，随着新品类毛利率回升、境外高毛利业务占比提升与费用率自高位回落，集团净利率将从低点逐步回升。 2）美国线下KA渠道覆盖继续扩大。公司已进入Target、Costco、Best Buy等线下KA渠道，后续门店覆盖范围与上架SKU数量增加将带来美国线下收入增加，并提升公司在当地市场的份额。 3）割草机器人在欧洲市场放量。作为2026年新增品类，若割草机器人在欧洲市场的出货节奏、终端动销与品类盈利表现出色，将直接利好其他智能电器产品收入与毛利率。 可比公司 公司主营智能清洁电器，业务覆盖智能扫地机器人、洗地机及新兴清洁品类。选取科沃斯、美的集团、安克创新作为可比公司，科沃斯与公司同为中国扫地机器人与洗地机头部公司，产品结构与竞争格局接近；美的集团为全球家电制造与全球化运营龙头，在供应链规模与海外渠道布局上与公司多品类出海方向具可比性；安克创新为中国消费电子出海龙头，海外收入占比高、以线上及KA渠道驱动，与公司境外业务的渠道结构和增长模式相近。2026年可比公司PE均值为15.0X，公司PE为12.7X，低于可比公司均值，存在提升空间。 资料来源：Wind，爱建证券研究所 风险提示 1）行业竞争加剧：扫地机器人主业仍面临科沃斯、追觅等品牌在中高端价格带的产品与营销竞争，若主要品牌重新加大促销或营销投放、价格竞争超出预期，公司收入增速与毛利率修复可能不及预期，并进一步推升销售费用率。 2）海外需求与关税波动：公司境外收入占比已过半，对海外消费景气度与贸易政策较为敏感，若欧美消费走弱、美国关税上行或退税进度低于预期，境外收入增长与较高的境外毛利率可能同时承压，拖累集团盈利修复节奏。 3）新品类减亏不及预期：集团净利率修复较大程度依赖洗地机、洗烘一体机和割草机器人减亏，若新品销量爬坡、供应链降本与费用摊薄慢于预期，仍处投入期的洗烘一体机等品类减亏放缓，集团盈利修复可能延后。 4）渠道拓展不及预期：公司海外增量较多来自美国线下KA渠道的门店覆盖与SKU扩张，若门店进驻、上架节奏或终端动销低于预期，境外收入增长与对iRobot等品牌的份额替代进度可能放缓。 财务预测摘要： 爱建证券有限责任公司 上海市浦东新区前滩大道199弄5号电话：021-32229888传真：021-68728700服务热线：956021邮政编码：200124邮箱：ajzq@ajzq.com网址：http://www.ajzq.com 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股