2026年H2大类资产策略展望：宏观经济与大类资产策略

---2026年H2大类资产策略展望 瞿新荣投资咨询从业资格号：Z0018524 quxinrong@gtht.com 报告导读： ①我们的观点： 报告导读：②1.资源为王。美国生产性资本扩张，以及追求经济安全背景，对资源（有色/能源）维持多配。仓位由40%→30%左右。③2.海外高通胀高利率，国内低通胀低利率。维持国内国债/红利+成长双头配置。仓位60%左右，增配红利，减配成长。 2024我们的逻辑： 1.分化、竞争、冲突依然是主旋律。美国经济韧性_2026H1就业、消费、库存周期上行，6.18美联储议息会议偏鹰，市场预期2026年加息2-3次。中国经济疲弱，2026H1广义财政支出0.4%，下行；社零、投资、信贷下行。 2.逆全球化背景下，“再平衡”主旋律。美国科技促生产，美元弱下行，贸易再平衡；中国科技促消费，“生产-投资”再平衡。方向不变，节奏有差异。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分风险提示：1.美联储流动性收紧风险；2.美国伊朗地缘政治冲突加剧；3.中国财政支持反复，内需持续低于预期；4.AI产业资本开支放缓；5.极端天气扰动农产品供需 目录 1. 2026年上半年回顾.........................................................................................................................................................................3 1.1美国经济..........................................................................................................................................................................................................31.2中国经济..........................................................................................................................................................................................................6 2.1美国................................................................................................................................................................................................................112.2中国................................................................................................................................................................................................................12 （正文） 1.2026年上半年回顾 1.1美国经济 2026年上半年以来，美国经济基本面整体延续韧性。2026年第一季度，美国名义GDP同比增长5.92%，实际GDP同比增长2.66%，高于此前市场预期，显示在高利率环境持续的背景下，经济活动仍保持较强扩张动能。 从景气度指标来看，上半年PMI整体维持在荣枯线以上，反映制造业持续处于扩张区间。5月份制造业PMI升至54，创阶段性高位。从分项指标看，生产（商业活动）指数与新订单指数上半年均持续高于荣枯线，其中5月新订单指数进一步升至56.8，表明需求端持续改善，并成为推动本轮PMI回升的主要动力。然而，就业分项指标仍始终低于荣枯线，显示企业在扩大生产的同时，对新增招聘仍持谨慎态度。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 今年5月非农新增就业人数表现亮眼，新增就业人数达17.2万人远超路透社所调查的经济学家所给出的8.5万人的数据，其中休闲和酒店业、政府以及教育与健康服务行业为主要增长驱动力，分别增加7万人、5.2万人以及4万人，对于金融活动行业来看减幅明显，高达22万人，呈现出消费驱动带动服务业扩张的格局。失业率相较4月仍保持在4.3%的水平，低于美联储此前对于2026年失业率为4.5%的预测水平，高于长期均衡失业率1个百分点，显示出失业率处于较为合理水平，劳动力市场处于较为健康状态。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 受非农就业数据超预期影响，美国劳动力市场韧性再度得到验证，居民收入增长与消费需求获得支撑。与此同时，就业市场持续偏强可能进一步推升工资增速，加剧服务业通胀黏性，从而削弱市场对美联储短期降息的预期，并提高高利率环境维持更长时间的可能性。在此背景下，美债收益率明显上行。6月5日数据公布后，2年期美债收益率上升10BP至4.17%，10年期美债收益率上升至4.55%，反映市场对美联储年内降息时点和降息幅度的预期有所收敛。 随着美联储进一步公布5月份消费者价格指数（CPI）数据，市场对于年内降息的预期进一步收紧。尽管5月核心CPI环比增速（0.2%）略低于此前市场预期（0.3%），但整体通胀水平继续抬升，CPI同比增速升至4.2%，为近三年来首次重新突破4%，显示美国去通胀进程再度遭遇阻力。本轮CPI上行的主要驱动因素在于地缘政治风险显著升温。美以伊冲突升级背景下，霍尔木兹海峡关闭引发市场对全球原油供应中断的担忧，推动国际原油价格持续走高，并通过能源成本向消费端逐步传导，推升输入性通胀压力。与此同时，能源价格上涨对通胀的影响已不再局限于能源和食品领域，而是逐步向更广泛的消费部门扩散。核心CPI同比增速自年初以来总体呈现回升态势，5月核心CPI同比增长2.9%，表明服务业、住房租金及工资等内生性通胀压力仍具较强黏性，通胀韧性高于此前市场预期。在此背景下，美联储维持谨慎立场。此前召开的多次FOMC会议均决定将联邦基金利率目标区间维持在3.50%—3.75%不变，政策声明与官员表态亦未释放明确的降息信号。结合当前再通胀风险升温、劳动力市场仍具韧性以及核心通胀黏性较强等因素，市场对于年内降息幅度和时点的预期进一步后移，甚至开始重新评估美联储维持高利率更长时间乃至重新加息的可能性。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 值得注意的是，通胀回升虽然强化了市场对高利率维持更久的预期，但美国庞大的债务规模及不断攀升的利息负担，也在一定程度上制约了货币政策进一步收紧的操作空间。当前，美国财政可持续性仍受考验，国债总规模已达39万亿元。截止至2025年年底债务占GDP比重为122.5%；财政赤字占GDP比重从2020年疫情后高位回落至5.27%后又逐渐攀升5.77%，每年的新增债务仍在以年均3%的增长规模小幅上升；自疫情后，利息支出占每年GDP总量逐年上升，目前该数字为3.15%处于历史中的峰值水平，上次处于该水平的时期为1991年，该时期是由于沃克尔时代高利率环境叠加里根时期财政赤字扩张，在债务存量累积后形成滞后性的高利息负担，而1990-1991经济衰退又压低GDP增速，最终使美国净利息支出占GDP达到历史高位。分析此次原因，原因与91年也大致相似，疫情后美国经济增速的放缓加之鲍威尔时任美联储时期所进行的40年内最快的加息之一（加息幅度525bp），推高了债务利息支出与GDP的比值。 资料来源：FRED、Bloomberg，国泰君安期货研究 1.2中国经济 2026年Q1 GDP同比增长5.0%，达334,193亿元，比去年Q4加快0.5个百分点。分产业看：一产+3.8%、二产+4.9%、三产+5.2%；按支出贡献率看：消费、资本形成总额、净出口分别占比46.7%、38%、15.3%；各项分别拉动GDP增长2.34个百分点、1.9个百分点和0.76个百分点。制造业采购经理指数（PMI）上半年节后回升至临界线以上然后至5月有所回落到临界点，整体开局良好，实现"开门红"。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 物价方面，2026年以来CPI温和回升，通胀整体呈现修复态势；PPI同比持续回升，5月增速升至3.9%。本轮PPI上涨主要受中东地缘政治冲突推动国际原油、天然气及其他大宗商品价格上涨影响，上游能源及原材料价格抬升，并逐步传导至工业品出厂价格。值得注意的是，本轮价格回升更多体现为国际大宗商品上涨带来的 输入性成本推动，而非国内需求持续改善所驱动。随着PPI同比增速连续44个月低于CPI后于4月首次反超，二者增速差由负转正，但居民消费修复力度仍然有限，表明本轮“再通胀”更多具有成本推动特征，其质量及持续性仍有待进一步观察。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2026年政府工作报告提出继续实施适度宽松的货币政策。从货币供给数据来看，政策效果已初步显现。上半年M2同比增速整体维持在较高水平，截至5月末同比增长8.6%，反映流动性环境总体充裕。与此同时，M1同比增速由1月份的4.9%升至5月末的5.5%，M1-M2剪刀差由-4.1%收窄至-3.1%，显示企业流动资金活化程度持续改善。结合制造业PMI持续位于荣枯线以上，企业生产经营活动保持扩张，表明宽货币政策传导效果正逐步显现，企业资金活跃度和经营景气度均有所提升。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 目前央行7天逆回购利率为1.4%处于历史低位，1年期LPR和5年期LPR分别已经维持在3.0%以及3.5%的历史地位水平13个月保持不变，整体来看符合报告中所说的“维持适度宽松的货币政策”。从社融方面来看，2025年中国经历了一轮信用传导修复，社融-M1剪刀差显著收窄，表明新增信用逐步进入实体经济；但进入2026年后，社融增速有所放缓，而M2增速重新高于社融增速，显示流动性环境依然宽松，但融资需求尚未同步增强，经济处于“信用修复后、内生融资需求仍待巩固”的阶段。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 上半年居民“存多贷少”格局延续，存款总量5月末171.13万亿元，同比增长7.5%，总量仍处于高位，同比增速有所放缓，居民5月末贷款总额为82.64万亿元，同比下降0.7%，值得注意的是，今年3月份以来居民贷款首次出现负增长，居民主动在去杠杆，信用扩张微观基础不牢。房地产目前仍然处于深度调整期，房地产开发投资与商品房销售额仍处于下降阶段，整体降幅未见明显收窄。居民消费和购房意愿的恢复需要更长时间。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 上半年A股市场呈现出以AI科技为核心的结构性牛市，截至6月5日上证指数、深证指数分别上涨1.48%、9.2%，科创50指数领涨，达到24.11%，创业板指涨幅也达23.56%。整轮牛市从4月初开始，AI大模型的快速发展推高了算力的需求进而推动了AI芯片、光模块、存储板块的上涨，成为本轮牛市的主线，从行业上体现来看，根据上证指数来看信息与通信行业领涨，涨幅从年初至今分别上涨37.89和38.76%；进入5月下旬科创50指数以及创业板指数均有所回落，进入调整阶段。 债券市场方面，2026年上半年10年期国债收益率整体延续下行走势。究其原因，一方面，尽管积极财政政策与适度宽松货币政策持续发力，但实体经济修复仍低于市场预期，居民消