创新药、商业航天行情启示录：如何识别主题投资交易结构恶化？

2026年06月30日 报告发布日期 郑月灵执业证书编号：S0860525120003zhengyueling@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫相比于产业趋势行情，主题投资行情往往具有预期先行，结构先变的特征：1）缺少基本面验证使得市场较难形成长期共识，持续时间相对较短；2）上涨阶段资金会快速集中，预期无法继续外推时资金也会快速撤离；3）参与资金多为短期交易，而非趋势持有。本文以2025年5-10月的创新药行情和2025年12月-2026年1月的商业航天行情为案例，研究主题投资行情下指数交易结构恶化的识别方法。 周仕盈执业证书编号：S0860125060012zhoushiying@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫和产业趋势行情类似，主题投资行情下动量结构退潮是指数趋势结束的预警信号，需关注能否在短时间内修复。创新药行情中，趋势结束前非权重组强动量率先退潮，显示行情扩散能力下降；商业航天行情中，指数高点出现后权重组强动量快速断裂，随后趋势下跌。如果强动量占比在短期走低后能够快速回到趋势上涨阶段均值附近，且弱动量没有持续扩散，则可能是上涨途中的正常调整；如果强动量退潮后无法修复，则需谨慎趋势结束风险上升。 创业板50观察：风偏回升，交易结构初步修复2026-06-22如何看创业板50当前的微观交易结构？2026-06-092021新能源行情启示录：如何识别指数交易结构恶化2026-06-08 ⚫融资交易拥挤度是趋势结束重要的确认指标。由于中长期资金对缺少基本面验证的行情参与深度通常有限，主题投资行情多为短线交易资金主导。如果动量结构退潮，叠加融资交易拥挤度处于高位，可视为趋势结束的确认信号。 ⚫预警类信号和确认类信号在主题择时中效果较优。预警类信号关注权重组或非权重组强动量占比是否降至历史低分位；确认类信号关注强动量是否修复失败、弱动量占比是否扩散，并叠加融资拥挤度是否处在历史高位等指标。实证结果显示，两个案例中预警信号距离指数高点均不超过3个交易日，确认信号距离指数高点均不超过6个交易日，能够较好辅助识别主题行情下指数趋势结束的风险。 风险提示 1、极端风险事件，例如中美关系、全球地缘超预期事件等，可能打破统计上的历史规律； 2、量化指标失效的风险，历史数据对未来的指引效果有限。 目录 一、主题行情：预期先行，结构先变..............................................................4 二、主题行情交易结构恶化：动量结构退潮，叠加交易拥挤度上升................5 （一）趋势上涨阶段...........................................................................................................5（二）趋势结束阶段...........................................................................................................5（三）短期调整与趋势结束的区别.....................................................................................6 风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：2025年5-10月的创新药指数动量结构变化......................................................................5图2：2025年12月-2026年1月的商业航天行情动量结构变化.................................................6图3：创新药案例：动量退潮叠加融资拥挤度上升是趋势结束的确认信号...................................7图4：商业航天案例：动量退潮叠加融资拥挤度上升是趋势结束的确认信号................................7 表1：创新药/商业航天案例区间划分............................................................................................4表2：主要指标释义......................................................................................................................4表3：预警类信号和确认类信号在指数择时中效果较优................................................................8 一、主题行情：预期先行，结构先变 在《2021新能源行情启示录：如何识别指数交易结构恶化》中，我们得出交易结构常先于基本面转弱的结论，并得出识别指数交易结构恶化的三个信号：1）仅由少数权重股支撑指数上涨；2）市场预期过度一致；3）强动量消失伴随弱动量扩散。实证显示，权重组强动量退潮、非权重组弱动量扩散以及市场预期过于一致等极值信号可作为判断科技成长宽基指数交易结构恶化的领先指标。 相比于产业趋势行情，主题投资行情的核心差异在于所处产业阶段的不同。2021年新能源车销量渗透率已从2020年的约5.4%提升至2021年的约13.4%，并在2022年进一步升至约25.6%，产业技术路线、成本曲线和业绩兑现路径均已清晰，因此市场很容易形成中长期基本面共识。相比之下，本文选取的创新药和商业航天的案例均处于产业早期验证阶段：创新药已具备出海和管线兑现线索，但BD出海渗透率仍低于10%；商业航天则仍处于从0到1的商业闭环验证期，发射成本、订单需求和盈利模式尚未稳定。 换言之，产业趋势行情定价的是“业绩增长的持续性”，主题投资行情定价的是“业绩未来的景气预期”，这也决定了两类行情在交易特征上存在以下不同：第一，主题行情较难形成长期共识，行情持续时间通常更短；第二，主题行情上涨和下跌都更集中，强动量往往快速形成，也可能快速退潮；第三，主题行情中参与资金多为短期交易，而非趋势持有，中长期资金对缺少基本面验证的主题行情参与深度通常有限。 因此，识别主题投资行情交易结构恶化，不能简单沿用产业趋势行情的分析框架。主题投资行情依赖于预期定价的特征决定了交易结构的变化在趋势识别上更为重要。本文通过复盘2025年5-10月的创新药行情，以及2025年12月-2026年1月的商业航天行情这两个近年主题投资行情的典型案例，总结主题投资行情交易结构变化的特征。 本文以中证创新药产业指数（931152.CSI）和中证卫星产业指数（931594.CSI）为研究对象，案例期划分阶段及主要指标释义如下： 二、主题行情交易结构恶化：动量结构退潮，叠加交易拥挤度上升 （一）趋势上涨阶段 主题行情的趋势上涨阶段并不意味着所有成分股同步上涨，但通常需要满足两个条件：一是权重组保持较强动量，二是非权重组至少不能明显掉队。 从创新药行情案例看，2025年5月16日至9月9日的趋势上涨阶段中，权重组强动量占比均值为18.29%，非权重组强动量占比均值为15.61%；权重组弱动量占比均值为9.88%，非权重组弱动量占比均值为9.63%。这说明创新药上涨阶段中，权重组和非权重组均有一定赚钱效应，行情并非完全由少数权重股支撑。 从商业航天行情案例看，2025年12月5日至2026年1月13日的趋势上涨阶段中，权重组强动量占比均值为31.92%，非权重组强动量占比均值为11.54%；权重组弱动量占比均值仅为1.92%，非权重组弱动量占比均值为5.87%。这说明商业航天行情更依赖权重股，但在健康上涨阶段，弱动量并未明显扩散，指数仍处于较强趋势中。 （二）趋势结束阶段 创新药行情的顶部特征主要体现在非权重组强动量提前下降。在2025年9月8日指数见顶前，非权重组强动量占比已经多次降至低位。2025年8月27日，非权重组强动量占比为10%，所处近1个月分位仅为9.52%；同时，非权重组弱动量近1个月分位达到97.62%。这说明在指数见顶前，非权重组已经出现明显退潮。2025年9月4日，非权重组强动量占比进一步降至7.50%，近1个月分位为4.76%；同时权重组弱动量近1个月分位达到92.86%，非权重组弱动量近1个月分位达到76.19%。此时指数尚未明显下跌，但内部结构已经明显弱化。 和2021年由产业趋势行情催化的创业板50行情类似，主题行情趋势结束前，非权重组的情绪往往率先退潮。非权重组代表主题扩散能力和风险偏好状态，一旦非权重组强动量持续下降，说明行情已经从扩散阶段进入收缩阶段。如果随后权重组也无法维持强动量，趋势结束风险将显著上升。 图1：2025年5-10月的创新药指数动量结构变化 主题行情在情绪过热阶段，往往带有往“炒小、炒差”集中的特征。2026年1月中旬，证监会系统工作会议强调“严肃查处过度炒作”，且从1月7日起多只股票因股价异常波动而停牌核查，2026年1月商业航天行情趋势结束的时点与上述事件时间相近。故商业航天案例与创新药有所不同，指数见顶前中证卫星指数的交易结构并未提前明显恶化。2026年1月12日指数见顶当天，权重组强动量占比仍为60%，非权重组强动量占比为27.5%，弱动量占比仍处于低位。这说明商业航天行情在见顶当天仍呈现较强动量特征。但见顶后，权重组强动量迅速断裂。2026年1月15日，即指数高点后第3个交易日，权重组强动量占比降至0%，权重组强动量所处近1个月分位降至9.52%。这说明商业航天行情的趋势结束不是由非权重组提前退潮主导，而是由权重组强动量快速消失确认。 数据来源：Choice，东方证券研究所 （三）短期调整与趋势结束的区别 创新药行情在2025年6月16日至6月20日出现过一次短期调整，但随后指数重新上涨。这说明：强动量占比退潮不一定等于指数趋势结束。主题行情上涨过程中，短期调整往往也很剧烈，强动量占比可能快速下降，甚至跌至历史低分位。如果仅以“强动量低分位”作为卖出信号，容易把上涨途中的调整误判为趋势结束。 所以区分短期调整和趋势结束的关键，在于观察三个信号： 1、强动量占比能否快速修复。如果强动量占比能在短期走低后，快速回到趋势上涨阶段的均值附近，说明市场分歧得到修复，指数趋势有望延续。 2、弱动量是否持续扩散。短期调整中，强动量可能下降，但弱动量不一定持续扩大；趋势结束时，弱动量往往会连续扩散，说明市场风险偏好持续下行。 3、融资交易拥挤度是否上升。交易拥挤度在产业趋势行情中并不是识别交易结构恶化的主要指标，但在短线交易主导的行情中，在动量结构退潮叠加融资交易拥挤度上升是趋势结束的确认信号。 数据来源：Choice，东方证券研究所 数据来源：Choice，东方证券研究所 四、预警信号和确认信号在主题择时中效果较优 根据上文的研究结论，可以构筑主题投资行情下，识别相关指数交易结构恶化的预警信号和确认信号。 1、预警信号：强动量占比降至低分位 这一信号用于提示主题行情内部赚钱效应开始降温。不同主题行情的动量结构存在差异，在创新药行情中非权重组强先退潮，在商业航天行情中权重组强动量先退潮，但都可以归结为某一组强 动量开始走弱。但预警信号只能说明投资者风险偏好开始下降，更重要的是观察后续强动量占比能否快速