风险投资估值：中东及北非地区的现实审视

本报告由 INSEAD 创业与家族企业项目高级附属教授克劳迪娅·蔡斯伯格（Claudia Zeisberger）和 5 Quadrants 研究主管大卫·蒙罗（DavidMunro）合著。 我们诚挚感谢以下各位人士，他们慷慨地与我们分享了时间与见解，讨论了其基金的投资策略及对投资组合公司的估值方法。他们的贡献至关重要，为我们考察中东和北非地区风险投资的当前估值状况提供了实例与背景。 穆罕默德·阿亚亚。沙特阿拉伯的Shorooq Partners。费利克斯·齐默曼。迪拜的Beco Capital。沙特阿拉伯Nuwa Capital的哈立德·塔卢尼、阿纳瓦·丹蒂和萨拉赫·阿布·里斯希。沙特阿拉伯Merak Capital的阿卜杜拉·阿尔塔马米和阿卜杜勒拉赫·阿尔沙里夫。沙特阿拉伯Sukna Ventures的瓦利德·阿尔巴拉亚。来自Jada Fund of Funds的奥马尔·阿尔莫哈姆迪、阿鲁瓦·阿尔德里希姆和奈夫·阿尔奥贝迪。 我们欢迎关于中东和北非地区（MENA）私募资本估值的更新和意见。请联系作者：caudia.zeisberger@insead.edu，david.munro@5quadrants.com。 大局观——中东和北非的私募资本 中东和北非地区的创业和初创企业生态系统十年前起步缓慢，五年前通过了关键转折点，正迅速达到临界规模。年轻且不断增长的人口结构、充裕的主权资本和发展支持，以及快速上升但名义上规模尚小的私人资本流动，正推动该地区新兴的投资行业迈向新的高度。风险投资家、成长型投资者和私募股权普通合伙人（GP）的私人投资正在增长，交易量和价值均大幅飙升。 我们之后，便是大洪水。1 但2022-2023年的全球科技抛售是一次警醒。在市场稳步上涨时，做风险投资家、在商业计划书中高谈阔论、审问创始人、探索创新理念和科技似乎易如反掌。但当潮水转向，人们会意识到公司估值下跌的速度可能和曾经上涨的速度一样快，而所有那些条款清单、SAFE票据估值上限、折扣、流动性优先权、利润优先权以及期权都可能对你的公司持股产生实质性影响。当有限合伙人（即基金投资者）质疑你之前的估值为何如此虚高时，正是时候磨练你的估值技巧。而对于创业者来说，理解多年前签署的条款清单的潜在影响，并从一开始就保持简洁易懂的股权表，是一个至关重要的教训。 本白皮书的目标 投资需要得到公允估值，尤其是在缺乏公开交易价格的情况下。在私营资本的透明度较低的世界里，投资者依赖风险投资（VC）和私募股权（PE）基金对其投资组合提供准确、按季度的净资产价值（NAV）。这些基金努力尽可能多地了解其被投公司的增长前景和财务指标，并开发模型、清单和启发式方法，以便进行准确估值。监管机构提供指导、背景信息和规则，以帮助普通合伙人（GPs，即基金管理人）专业、合乎道德地行事，并作为值得信赖的受托人。具有发展使命的机构投资者，例如本文的赞助方Jada，也在提高投资标准方面发挥着重要作用。 本文为评估、管理和规范私人投资提供了一个框架。 面试基金 我们的第一步是与那些将投资初创公司作为职业的专家进行交流。JADA母基金安排了对他们所投资五家风险投资基金的基金经理的访谈。这些基金处于不同的发展阶段，投资于广泛的行业，重视被投公司估值，行事专业，并分享了一些能提供背景信息的故事。他们的见解、智慧以及警示性案例被融入了多种估值方法中，为理论增添了色彩。这些基金的宗旨是投资早期至成长期公司，而本文也反映了他们早期的关注重点。“ ” 如何阅读本文 第一部分阐述了“概念”这一概念。公允价值本部分介绍投资的相关监管机构和行业组织。我们将涵盖具有重要作用和枯燥缩写字母的 IPEV、IFRS、FASB 等组织。 接下来，我们关注会计和投资领域的重要人物在2023年对估值质量日益增长的重视——这主要是对2022年市场抛售以及认识到估值需要及时准确、条款表很重要的回应。 随后将讨论私募股权（PE）与风险投资（VC）之间的区别。两者都投资于私募资产，但两者之间巨大的风险差异——这一往往被忽视的差异——如此极端，以至于应当分开研究。PE是将公司从优秀带到卓越，而VC是创造公司。杠杆在PE中扮演着关键角色，但在VC中却几乎不存在。 接下来是对受访基金的总体描述。我们考察了它们的地理投资分布、所投公司的阶段、行业重点、初始投资额、被投公司数量以及投资指令的其他限定条件。 估值方法论部分内容详尽。我们已尽量涵盖大多数技术，并在适当情况下提供了来自基金的案例、故事和引言。大多数基金在公司进行初始投资时，会要求进行全面的估值工作，并在投资后，向其有限合伙人（LP）提供每季度至每年的估值更新。 SAFE笔记、可转换债券、普通股和优先股、期权、认股权证等投资，以及难以解读资本化表（简称“cap table”）复杂的资本结构的议题，将接下来讨论。 最后，我们涵盖第三方估值、估值频率和估值波动性。 投资公允价值；供求 若回归本源，估值方法是对一项业务中的股权供求、未来现金流或利润的一种概念化。 我们正试图创建框架——无论是通过现金流折现法（DCF）、可比公司分析法还是评分卡分析——来为供需关系可能呈现的状态[在没有双向市场的情况下]设定一个占位符。无论你使用何种估值方法，目的都是构建一个供需模型来代表公司的股权价值。2 IPEV（国际私募股权和风险投资）指南的目标3旨在为创始人及基金经理提供一个框架，用以评估那些价格发现不频繁、因此需要大量主观输入、模型和估算的资产与投资的“公允价值”。通过一个定义清晰且灵活的过程得出合理、公允价值的能力，为该行业提供了一个可靠的基石，从而得以发展。达成公允价值价格需要理论与实践、模型与市场的结合。 不要忽视这样一个事实：估值方法是数学模型或抽象概念。 IFRS 135将其公允价值定义为在计量日，市场参与者之间进行的有序交易中，出售一项资产或转移一项负债所收到或支付的价格（退出价格）。 “预估市场价格“可能比‘’更准确地选用词语。”公允价值价格由交易定义，是供需关系的函数，是完全客观的。价值在观察者眼中，源于公司基本面、市场情绪和宏观经济等多重因素，是非常主观的。价格就是它本身，但价值可能剧烈波动。为了避免陷入语义和定性的纠缠，本文将价格与价值视为同一。 什么是三级资产？ 美国财务会计准则委员会（FASB）根据可观察市场价格的程度对资产估值进行分类。ASC 820于2009年取代了FASB 157，旨在简化美国公认会计原则，但它们并未从根本上改变原有的意图或核心条款。“ 6通过一项名为FASB 157的会计准则，FASB 157对自身进行了定义。 一级 一级资产价格可以在不间断的时间连续体上观察到（有些在周末），包括交易所交易证券、大量短期政府债务、外币、贵金属，以及现在的加密货币。 二级 二级资产价格可能不遵循常规市场价格，但通常可以使用基于一级输入（如利率、隐含波动率、现货价格和收益率曲线）的模型进行估值。利率互换和期权属于二级资产。 三级 三级资产很少交易，因此其价格难以观察或很少观察到。其公允价值必须由企业所有者和投资者使用模型和判断进行估计。 风险投资和私募股权投资属于第三级别。 2023年对估值质量的关注度提升 国际会计准则理事会（IPEV）指南和国际财务报告准则（IFRS）定义已存在一段时间，银行和基金已投入大量时间和精力来遵守这些标准。但严格关注和僵化遵守的情况可能有所减弱，直到2022-23年的市场低迷将它们重新推到前台。7. 市场一直很热，创始人和投资者都专注于抓住好时机，而不是微观管理估值和确保以定价完成股权融资。 2022年12月国际私募股权与风险投资估值指南8推荐私募股权和风险投资被投公司及资产的当前最佳估值实践，涵盖从种子轮到IPO的整个替代方案范围。 许多会计师事务所、管理咨询公司及顾问浓缩、释义并总结了IPEV长达81页的报告，并在2023年发布了估值报告。当公共市场上涨时，私募市场估值也随之攀升，更多非传统私募资本投资者进入该领域，可动用资金充裕，且少有人关注细节。当潮水退去时，生态系统迅速了解到降价、估值下调、宏观经济、流动性偏好和烧钱率等问题。市场退潮，并专注于防御和生存。 以下来自 Magnitt（中东和北非）和 Carta（美国）的图片展示了 2021 年第四季度和 2022 年第一季度的交易峰值数量和融资金额峰值。在这之前的四年里，从 2018 年到 2021 年，这两项指标都稳步增长。一旦交易量和价值回落，投资者和创始人意识到下行轮的启示，市场便开始关注估值政策、流程和方法。2021年快速且增长的市场的确鼓励了撰写交易清单——获取投资股份，而随后的活动低迷则鼓励参与者专注于运营效率。 只有当潮水退去时，你才知道谁在用流动性偏好条款游泳。9 交易量：美国交易量从2021年第四季度的峰值下降59%，至2024年第一季度的低点，且这一趋势仍在下降。中东和北非 地区的交易量从2022年第一季度的峰值下降58%，至2023年第二季度的低点，但较该低点已回升18%。 交易价值：美国地区交易价值较2021年第四季度峰值低76%，并已持续约5个季度维持在当前水平。中东和北非地区（MENA）交易价值下 跌了81%，至2023年第二季度的最低点，但得益于2023年第四季度的百亿美元级大额交易（超过1000万美元），该地区交易价值已展现部分复苏迹象。 IPEV指南简要概述 早在2009年这些指南出台之前，私募股权和风险投资公司在评估其投资时，方法上缺乏一致性和透明度。这使得投资者难以比较不同基金和经理的表现，并引发了人们对所报告估值可靠性和公平性的担忧。 本指南旨在推广估值和报告的最佳实践，这对投资者做出明智决策以及基金经理履行其报告责任至关重要。 通过提供估值框架，这些指南有助于提升不同基金间业绩的一致性、透明度和可比性，确保投资者获得有关其投资价值的可靠信息。 全球私募资本基金经理使用IPEV指南，每季度对其投资组合进行估值，以向投资者提交报告、在募资时展示过往基金的业绩记录，以及在进行审计时使用。 国际私募股权与风险投资估值指南（IPEV）得到了全球主要私募股权和风险投资协会的广泛认可，这突显了其作为行业估值标准的地位。 私募股权与风险投资 私募股权投资者旨在将他们的被投公司从优秀带到卓越。他们“ 利用经过市场检验的产品组合优化成熟企业，改善（并依赖）正向现金流、经过审计的财务报表、稳定增长和低风险。至少这是他们的意图。他们通常能成功。不到13%的私募股权基金（在并购交易中）回报率低于1倍。 风险投资则不同。它通过投资那些有创造产品或服务想法的创始人，踏入未知领域。这些公司最初几乎没有收入，现金流为负，当然没有利润或财务历史，没有产品，但预期增长极高且风险极大。风险投资家预期大多数投资会失败，而成功公司的回报会如此之高，以至于整个投资组合的整体回报往往很高。许多投资的高失败风险，被少数成功投资的高回报所平衡。 私募股权和风险投资通常被归为“私募资本”范畴，例如在IPEV报告中，因为它们都涉及处理三级非流动性私有资产和投资。但两者之间存在巨大的鸿沟，值得分别讨论。它们有不同的资本要求、不同的尽职调查规模、不同的投资者，以及其投资组合公司所处的不同发展阶段。当然，还有不同的估值方法。 本文将简要概述所有估值方法，并深入探讨早期创业公司估值。晚期阶段（或私募股权）估值方法在IPEV指南中有详细说明。此外，我们访谈的基金均为早期投资者，尽管其中一些基金拥有后期阶段公司的经验或目前正参与其中，以及涉及私募信贷和债务。我们的对话集中于种子轮至A轮融资，以及早期公司的估值。 地理 沙特阿拉伯是我们采访的大部分基金的的核心市场，其次是海湾合作委员会（GCC国家——主要是阿联酋），然后是埃及、土耳其和巴基斯坦。沙特和阿联酋货币的稳定性可能通过降低汇率风险（众所周知，汇率风险很难管理）帮助了这些国家的投资增长和创业生态系统的发展。如果美元或易于转