首次覆盖报告逆风深耕者行远，新十年再突破

白酒2026年06月29日 推荐（首次）目标价：23元当前价：16.26元 金徽酒（603919）首次覆盖报告 逆风深耕者行远，新十年再突破 ❖前言：当行业周期的寒潮席卷而过，金徽酒以十年如一日的稳健步伐，于克制中保持定力、蓄力深耕。回望来时路，金徽酒多年来团队稳定进取，无家族之羁绊，无体制之沉疴，发展相对稳健，也让金徽在这一轮行业下行周期中未曾损伤筋骨，渠道库存、利润率、秩序等保持稳定，有望成为少数能平稳穿越周期的区域龙头。展望新十年，西北白酒市场的扩容势能正悄然积聚，也已在此间构筑起一定的格局壁垒，战略上选择逆风发力，逆势增投费用、主动做大规模份额，通过产品结构升级与省外市场突破再上台阶，以当下的利润克制，换取未来规模效应释放后的净利率跃迁。我们认为公司有望凭借市场化优势，以体制活力对冲行业周期的波动，抓住西北白酒市场空间和格局仍有红利的窗口，完成“西北王”的真正蜕变和跃迁。 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 ❖立足当下：慢即是快，有望平稳穿越周期。金徽酒是一家典型的区域性稳健型酒企，当下其核心优势在于“逆周期生存”的组织能力，核心一是产品品质优良、精准卡位更具防御属性的大众价格带。金徽酒作为甘肃白酒龙头，凭借独特的生态产区、百年窖池与"三低三长"工艺，在西北市场建立了深厚的品质壁垒。且产品结构精准卡位100-300元大众价格带，在行业下行期展现出较强的防御韧性——"喝得起的好酒"比"买不起的名酒"更具生命力。二是金徽管理及体制优势突出，公司采用职业经理人模式，核心团队稳定且经验丰富，员工激励充分，战略上保持逆周期定力，管理优势突出。三是公司以守为攻、聚焦扎根甘肃及大西北市场，本土优势下渠道及市场韧性较强，受损较小；四是基于以上优势，本轮调整周期下公司基本面受损不重可轻装上阵，省内渠道利润及库存状态较好，排他性渠道合作构筑核心壁垒，使得公司能够守住基本盘、稳住现金流，更好地为下一轮周期的扩张蓄势。 证券分析师：张慧电话：021-20572556邮箱：zhanghui1@hcyjs.com执业编号：S0360525070001 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：王培培邮箱：wangpeipei@hcyjs.com ❖着眼长远：翻倍空间，先抢份额再提利润。金徽酒当前正站在新一轮成长周期的起点，未来5年有望实现收入与利润的“双击”式增长。驱动一是西北白酒市场约500亿容量，甘肃120亿左右，而金徽酒当前仅30亿左右规模，基数低、天花板高，省内市占率提升与省外周边渗透均具充足空间；二是本轮行业调整期金徽酒“受伤较轻”，使其具备逆势加投费用、抢占份额的战略主动权，此为多数透支型酒企所不及；三是公司当前净利率仅12-13%，显著低于行业均值，随着后期规模扩张与费用摊薄，净利率向上修复的空间及概率较大，利润增速有望显著快于收入增速。 公司基本数据 总股本(万股)50,726.00已上市流通股(万股)50,726.00总市值(亿元)82.48流通市值(亿元)82.48资产负债率(%)35.48每股净资产(元)6.9712个月内最高/最低价24.86/16.26 ❖展望未来，金徽酒的成长路径清晰可分两阶段——未来1-3年为“做份额”的投入期，以费用换市场、以时间换空间的逻辑持续演绎；未来3-5年或迈入“提利润”的收获期，规模效应显现、费用率下行、产品结构升级共振，净利率修复将释放可观的利润弹性。投资建议：当下确定性与远期成长性兼具，首次覆盖给予“推荐”评级。金徽是当下兼具确定性和成长性的稀缺标的，确定性来自西北市场的格局优势与团队的逆周期韧性，成长来自战略逆风发力、低基数下的份额提升与利润率提升。当前公司估值PE约25倍，远期利润弹性释放后有望消化估值，首次覆盖给予26-28年EPS预测0.76/0.89/1.07元，参考公司历史估值，考虑远期发展空间及利润弹性，给予26年目标估值30倍PE，对应目标价23元。 ❖风险提示：行业需求持续疲弱，西北竞争加剧拓展不及预期，盈利能力提升较难等。 投资主题 报告亮点 本报告核心亮点在于：一是深度解构金徽酒稳健特质的底层来源，从生态产区壁垒、大众价位精准卡位、职业经理人治理机制、西北渠道护城河四个维度，系统论证其相较行业同业在周期波动中的比较优势，揭示其"不透支、不压货、不折腾"的经营哲学如何转化为穿越周期的核心竞争力；二是建立量化测算框架，对甘肃市场按价格带（百元以内/中端/次高端/高端）拆解竞争格局与份额演变，预测2030年金徽甘肃规模有望从当前21亿跃升至38-40亿，同时测算西北省区市场扩容空间，判断省外规模有望从5-6亿增长至15亿，为公司打开第二增长曲线，为投资者提供可跟踪、可验证的成长路径锚点。 投资逻辑 金徽酒投资逻辑核心在于把握"确定性"与"成长性"的稀缺共振。其一，周期确定性：公司精准卡位100-300元大众价格带，消费降级背景下“喝得起的好酒”比“买不起的名酒”更具韧性；职业经理人团队稳定、渠道利润健康、本轮未透支压货，基本面扎实可穿越行业寒冬。其二，成长空间：2025年甘肃市场120亿规模中金徽仅21亿、市占率17.5%，对标洋河古井省内份额提升空间充足；西北省区500亿市场名酒布局薄弱，公司战略聚焦"甘青新一体化"，省外收入有望实现翻倍式增长，从2025年的6.65亿元跃升至2030年的15亿元，低基数高弹性。其三，盈利释放：当前净利率12-13%显著低于迎驾贡酒30%+水平，待份额起势、费用摊薄，净利率向20%修复将带来利润倍增效应，远期价值重估空间可观。金徽是少数兼具“防御安全垫”与“进攻期权”的区域标的，下一轮白酒周期的配置价值凸显。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：考虑西北白酒市场扩容升级、金徽逆势加投费用聚焦西北份额提升等逻辑，预计未来5年金徽收入有翻倍空间，节奏上2026年公司仍处于行业调整尾声与战略投入期，预计收入增速企稳恢复至个位数微增，2027年后随着行业景气度回暖与公司费投策略见效，收入增速有望提振，其中100-300元价位的柔和系列与能量系列将承担放量主力，省外贡献度持续提升。利润端弹性更大，释放节点预计在28年之后，呈现“滞后释放”特征。 2）估值端：公司当前估值25倍PE，明显溢价于行业及可比公司，当前高估值也反映了市场对其中长期规模扩张、净利率拉升的乐观判断。展望未来规模效应下盈利弹性释放有望逐步消化当前估值，中长期看估值合理。 3）投资建议：公司是当下兼具确定性和成长性的稀缺标的，确定性来自西北市场的格局优势与团队的逆周期韧性，成长性来自战略逆风发力、低基数下 的 份 额 提 升 与 利 润 率 提 升，首 次 覆 盖 给 予26-28年EPS预 测0.76/0.89/1.07元，参考公司历史估值，考虑远期发展空间及利润弹性，给予26年目标估值30倍PE，对应目标价23元，给予“推荐”评级。 目录 前言：逆风深耕者行远.............................................................................................................6 一、金徽酒：稳健之优与破局之困.......................................................................................6 （一）发展历程：二次创业，逆风深耕.......................................................................6（二）经营现状：管理机制市场化，西北市场深耕...................................................8（三）财务分析：营收稳健，盈利蓄势.....................................................................10 二、立足当下：慢即是快，有望平稳穿越周期.................................................................10 （一）精准卡位大众价格带，受损较小.....................................................................111、自然条件优越，品质风味优良...........................................................................112、大众价位精准卡位，防御韧性突出...................................................................113、结构总体升级，拉升品牌蓄势...........................................................................13（二）专业团队掌舵，战略定力致远.........................................................................15（三）以守为攻，扎根西北提份额.............................................................................16（四）渠道护城河效应稳固.........................................................................................18 三、着眼长远：翻倍空间，先抢份额再提利润.................................................................19 （一）第一阶段（未来1-3年）：费投换份额，西北再深耕....................................201、甘肃：升级&下沉&提份额并举.........................................................................202、西北：区域拓展进阶西北名酒...........................................................................21（二）第二阶段（未来3-5年）：品牌规模效应显现拉升盈利................................24（三）产能加速加码，筑牢增长基石.........................................................................26 四、投资建议：当下确定性与远期成长性兼具，首次覆盖给予“推荐”评级.............27 （一）盈利预测：远期收入有翻倍空间，利润弹性或更高.....................................27（二）投资建议：兼具成长性与确定性，首次覆盖给予“推荐”评级 ..................28 五、风险提示.............................................................................................................