定增收购江硬、华茂、九冶，迈向钨钽铌全产业链

江钨装备(600397) 股票投资评级 买入 |首次覆盖 定增收购江硬、华茂、九冶，迈向钨钽铌全产业链 l投资要点 事件：公司拟通过向特定对象发行 A 股股票的方式募集资金，募集资金总额预计不超过 19.07 亿元，扣除发行费用后用于收购江硬公司、华茂公司、九冶公司各 100%股权。 （1）战略转型：2025 年公司控股股东由江能集团变更为江钨控股，实际控制人仍为江西省国资委；置出煤炭业务资产及负债，置入金环磁选 57%股份。同年，公司名称由“安源煤业”变更为“江钨装备”。 （2）江硬公司：硬质合金深加工平台。专注高性能硬质合金研发、生产与销售，拥有数控刀片、型材、地矿工具等全系列产品。重要在建工程：2500 吨高端硬质合金及 2000 万片高性能数控涂层刀片项目，截至 2025 年末项目累计投入已达预算的 57.01%。 （3）华茂公司：钨冶炼与钨粉末材料平台。专注钨材料的研发、生产与销售，主要产品包括氧化钨、偏钨酸铵、钨粉、碳化钨粉等，公司具备钨冶炼及粉末产品的规模化生产能力。 公司基本情况 最新收盘价（元）25.68总股本/流通股本（亿股）9.90 / 9.90总市值/流通市值（亿元）254 / 25452周内最高/最低价25.68 / 6.06资产负债率(%)53.3%市盈率-88.55第一大股东江西钨业控股集团有限公司 （4）九冶公司：钽铌冶炼与制品平台。具备较大规模的钽铌冶炼及钽铌制品生产能力，是国内重要的钽、铌产品生产企业,拥有国内领先水平的钽铌氧化物和碳化物生产工艺技术。 （5）控股股东江钨控股旗下钨资源存在注入预期。截至 2023 年6 月末，公司保有钨资源储量 49.66 万金属吨，且以黑钨精矿为主，2024 年 5 处在产钨矿山自产钨精矿 7805 吨。江钨装备是江钨控股旗下上市平台，钨矿资源存在注入预期。 l风险提示：商品价格大幅波动，注入进度不及预期，装备业务产销及研发不及预期。 研究所 分析师:李帅华SAC 登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@cnpsec.com 1置入金环磁选，开启战略转型新篇章 1.1战略转型：从安源煤业到江钨装备 公司前身为安源煤业集团股份有限公司（简称“安源煤业”）,原主营业务为煤炭采选、经营及物资流通。 2025 年，公司发生控制权层面的重大变化：控股股东由江能集团变更为江钨控股。公司实际控制人未发生变更，仍为江西省国资委。 重大资产置换：置出煤炭，置入金环磁选。2025 年，公司完成重大资产置换，公司将原煤炭业务资产及负债整合至江西煤业。之后以持有的江西煤业 100%股权与江钨发展持有的金环磁选 57%股份的等值部分进行置换。置出资产交易价格 36,977.10 万元，置入资产交易价格36,869.86 万元，差额 107.24 万元由江钨发展以现金方式支付给公司。 2025 年 9 月，公司完成变更公司名称、变更经营范围的工商变更登记及《公司章程》备案，由“安源煤业集团股份有限公司”变更为“江西江钨稀贵装备股份有限公司”，简称“江钨装备”。 2025 年公司业务质量有所改善，但煤炭业务在置出前仍产生约 2.78 亿元归母终止经营亏损，置入资产盈利不足以完全覆盖，因此全年归母净利润仍为亏损。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 金环磁选 2023-2024 年收入从 4.51 亿元增至 4.83 亿元，净利润稳定在 5400 万元左右，综合毛利率维持在 27%-29%区间，磁选装备业务具备较稳定盈利能力。2025 年全年实现收入4.33 亿元、净利润 5091.60 万元，较 2024 年有所回落。 根据江钨装备 2025 年年度报告，江钨发展作为交易对方承诺，金环磁选 2025–2027 年度扣非后归母净利润分别不低于 5469.03 万元、5546.53 万元、5625.60 万元，合计不低于 1.66亿元，为公司提供稳健的业绩基石。 2025 年金环磁选实际实现 4541.48 万元，未完成业绩承诺，江钨发展需向上市公司支付业绩补偿款 2055.05 万元。 2025 年，公司磁选装备整机销量 254 台（同比-27.84%），生产量 357 台（同比-22.05%），库存 93 台（同比+1.09%），公司生产量、销售量较上年同期有所减少，主要系产品结构向大型化、高端化方向调整，单台设备规格、处理能力和价值量提升，导致设备台套数量相应下降。 2推进重大收购：钨钽铌资产即将注入 公司正在推进 2026 年度向特定对象发行 A 股股票，募集资金总额不超过 19.07 亿元，募集资金拟全部用于收购江钨发展持有的三家稀有金属冶炼加工公司 100%股权：江西江钨硬质合金有限公司（江硬公司）、赣州华茂钨材料有限公司（华茂公司）、九江有色金属冶炼有限公司（九冶公司）。 2.1收购背景 政策支持。2024 年以来，证监会陆续出台深化并购重组改革的系列政策并修订《重组管理办法》，简化审核、创新工具、提升包容度，为本次收购提供有力政策支撑。 行业前景。标的所处的钨制品与钽铌制品行业均为国家重点扶持的战略性新兴产业。钨广泛应用于硬质合金、切削刀具、光伏钨丝等领域，受益于高端制造国产替代及新能源、半导体发展；钽铌则覆盖半导体靶材、超导铌材、高温合金等"卡脖子"领域，国产替代加速，需求强劲，发展空间广阔。 业绩需改善。受经济放缓与煤炭行情回落影响，公司 2023-2025 年归母净利润分别为-1.14亿元、-2.73 亿元、-2.91 亿元，持续亏损；前次重组转型磁选装备虽有正向贡献，但尚未扭转亏损。 公司现为磁选装备行业领先企业，但业务结构相对单一、盈利稳定性偏弱。通过注入盈利能力强、市场空间广的钨及钽铌优质资产，可将公司产业链从上游装备制造延伸至中游核心材料加工、提升核心竞争力；收购完成后将显著增厚公司资产规模、营收与净利润，分散经营风险，实现股东价值最大化。 2.2江硬公司：硬质合金深加工平台 江硬公司成立于 2006 年 8 月，位于江西省宜春市，专注高性能硬质合金研发、生产与销售，拥有数控刀片、型材、地矿工具等全系列产品。产品既覆盖汽车制造、轨道交通、矿山开采等传统工业领域，也在航空航天、新能源、人工智能、半导体及电子信息等高端领域具有广阔应用前景。公司是国内领先的硬质合金供应商，具备数控刀片、棒材等深加工产品的规模化生产能力，品牌知名度与行业影响力较高。 江钨发展持有江硬公司 100%股权，系江硬公司的控股股东，江西省国资委系江硬公司实际控制人。 资料来源：江钨装备募集资金使用可行性分析报告（修订稿），中邮证券研究所 2025 年江硬公司实现营业收入 7.55 亿元，同比+55.8%，实现净利润 2419.43 万元，同比+54.5%。2025 年末资产总计 16.06 亿元，负债合计 8.40 亿元，所有者权益：7.66 亿元。 2025 年棒材贡献主营收入约 71.6%，收入规模从 2024 年的 3.17 亿元增长至 2025 年的 5.06亿元，增长明显。 数控刀片 2025 年收入占比约 24.9%，但凭借高端制造、国产替代、机床刀具升级方向，毛利与棒材接近，毛利率 22.5%，显著高于棒材。 资料来源：江钨装备募集资金使用可行性分析报告（修订稿），中邮证券研究所 重要在建工程：2500 吨高端硬质合金及 2000 万片高性能数控涂层刀片项目，截至 2025年末项目累计投入已达预算的 57.01%。 2.3华茂公司：钨冶炼与钨粉末材料平台 华茂公司成立于 2006 年 6 月，位于江西省赣州市，专注钨材料的研发、生产与销售，主要产品包括氧化钨、偏钨酸铵、钨粉、碳化钨粉等，广泛应用于硬质合金、机械加工等领域。作为国内钨材料领域的领先企业，公司具备钨冶炼及粉末产品的规模化生产能力，主要产品的产能与产量规模位居国内同行业前列，产品质量优良且性能稳定，品牌影响力较大。 江钨发展持有华茂公司 100%股权，系华茂公司的控股股东，江西省国资委系华茂公司实际控制人。 资料来源：江钨装备募集资金使用可行性分析报告（修订稿），中邮证券研究所 2025 年华茂公司实现营业收入 31.90 亿元，同比+192.5%，实现净利润 7143.06 万元，实现扭亏为盈。2025 年末资产总计 20.01 亿元，负债合计 14.44 亿元，所有者权益 5.57 亿元。 2025 年碳化钨收入 15.18 亿元，占主营收入 47.76%，是华茂最大收入来源；钨粉收入 10.21亿元，占比 32.13%，毛利率 1.40%；偏钨酸铵毛利率 12.21%，显著高于碳化钨和钨粉。 资料来源：江钨装备募集资金使用可行性分析报告（修订稿），中邮证券研究所 资料来源：华茂公司审计报告及财务报表，中邮证券研究所 2.4九冶公司：钽铌冶炼与制品平台 九冶公司成立于 2017 年 12 月，位于江西省九江市，主要从事钽铌及其制品的研发、生产和销售，目前已形成钽铌氧化物、碳化物及合金制品等系列产品。九冶公司具备较大规模的钽铌冶炼及钽铌制品生产能力，是国内重要的钽、铌产品生产企业。公司拥有国内领先水平的钽铌氧化物和碳化物生产工艺技术，曾负责起草、制定或修订相关国家和行业标准， 在钽铌冶炼领域具备较强的市场竞争力。 资料来源：江钨装备募集资金使用可行性分析报告（修订稿），中邮证券研究所 2025 年实现营收 6,54 亿元，实现净利润 3600.89 万元。2025 年末资产总计 6.56 亿元，负债合计 5.01 亿元，所有者权益 1.55 亿元。 资料来源：江钨装备募集资金使用可行性分析报告（修订稿），中邮证券研究所 3江钨控股：优质矿产资源存在注入预期 3.1大型稀有金属生产企业：钨+稀土+钽铌锂+铜钴镍 江钨控股是江西省有色金属行业骨干企业，国内稀有金属行业大型企业集团，形成了钨、稀土、钽铌锂、铜钴镍四大金属产业板块和机械制造、科研服务、内外贸易三个非金属产业板块相互支撑的产业体系。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 江钨控股也是国内大型钨生产企业之一，在钨以及部分有色金属领域形成了集采选、冶炼、加工和贸易为一体的完整产业链，在钨精矿、仲钨酸铵、氧化钨、钨粉及钽铌等产品产能规模位居国内 行业前列，主要产品包括仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨、钨铁、硬质合金、硬面材料、稀土化合物及稀土深加工产品、钽铌产品、锂云母精矿以及钴镍氧化物等产品。 3.2钨资源储备丰富 江钨控股矿产资源丰富。据江西钨业控股集团有限公司主体信用评级报告，截至 2022 年底，公司已取得采矿证的钨资源储量为 23.27 万金属吨，已取得探矿权证的钨资源储量为 28.93万金属吨；公司在生产钨矿山企业 5 户，资源储量为 15.63 万金属吨。截至 2023 年 6 月末，公司保有钨资源储量 49.66 万金属吨，且以黑钨精矿为主。 据江西省投资集团有限公司 2025 年度跟踪评级报告，2024 年江钨控股拥有钨精矿国家指令性计划配额 12,901 吨，占全国和全省的比重分别为 11.32%、32%，5 处在产钨矿山 2024 年自产钨精矿 7805 吨。据江西国资，大吉山钨业、漂塘钨业、铁山垅钨业等为其主力矿山。 据江西漂塘钨业有限公司木梓园矿区钨钼矿采矿权评估报告，江西钨业集团有限公司下辖的矿山企业分别为宜春钽铌矿、江西盘古山钨业有限公司、江西漂塘钨业有限公司、江西大 吉山钨业有限公司、江西西华山钨业有限公司、江西荡萍钨业有限公司、江西下垄钨业有限公司、江西铁山垅钨业有限公司、江西小龙钨业有限公司。 小东坑钨矿区。据江西国资，该矿区于 2022 年 8 月开工建设，建成达产达标后，开采规模为 30 万吨/年，年产钨精矿 1700 吨，可稳产 30 年。据于都小东坑矿业有限公司信息，2026年 6 月，小东坑矿业选矿