——债券月度策略思考：债市行情放缓，关注资金定价
【债券深度报告】 债市行情放缓，关注资金定价 ❖一、基本面：聚焦政策落地 华创证券研究所 （1）回顾：财政力度偏克制，二季度GDP或在4.4%附近。K型分化较一季度更加突出。上半年政策端总体较有定力，地方财政支出力度偏弱。去年二季度关税事件扰动财政积极加力形成高基数，以及“项目终身负责制”令地方对项目投资审核更审慎，或主动放缓支出力度。（2）展望：进入下半年，财政节奏或加快，关注政策预期演绎。6月以来以旧换新、汽车消费提振以及“六张网”建设等相关政策加快推进。下半年政府债券净融资赶进度，财政支出节奏或更加积极。存量政策尚未使用完毕，叠加下半年低基数支撑读数，“稳增长”压力不大，预计7月政治局会议推出增量举措的概率有限。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 ❖二、货币条件：半年末重要窗口，宽松或延续 1、央行态度：6月初OMO出现短暂空窗，叠加3M买断式逆回购集中回笼以及财政因素扰动，资金面短暂出现波动；税期后央行投放积极加码呵护，资金预期逐渐平复。2、重要关注：（1）工具完善：隔夜OMO操作或主要在特殊时点进行削峰填谷，下周重点关注操作利率，目前市场中性预期或在1.35%。往后看，隔夜逆回购配合收窄后的临时隔夜正逆回购走廊，资金预期或更加平稳。（2）MLF定价：边际随存单定价上行至1.5%，投放量延续温和加码，短期存单定价或在1.5%附近波动。3、后续走势：7月流动性缺口放大，月初预计在财政支出助益下资金面维持宽松，中下旬财政扰动增加，需关注央行对冲。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖三、机构行为：供给放量但理财进入规模增长大月，7月供需压力可控 1、供给：预计三季度政府债净融资或在4.5万亿附近，7月在1.5万亿附近，地方债赶进度特征明显。2、需求：7月理财进入规模增长大月以及银行仍有前期较高存贷差导致的超额需求保护。3、供需结构：三季度供需格局阶段性逆转，7月压力可控，8月供需缺口累计值或达到年内高峰。 证券分析师：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com执业编号：S0360526040003 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com ❖四、日历看债：把握理财进场的利差压缩机会 历年7月债市以震荡为主，信用表现占优。今年7月可能的利多利空因素包括：（1）利多因素：一是理财资金迎来季节性放量对债市形成保护；二是资金大幅收紧风险有限，预计7月以平稳为主；三是基本面K型分化的格局未变。（2）利空因素：一是收益率区间低位，估值波动或跟随放大；二是供需格局可能出现缓慢转向；三是关注政治局会议扰动。（3）其他：陆家嘴论坛关注后续部署落地；美伊局势及关税摩擦等外围扰动反复，主要关注情绪层面传导。 联系人：方圆邮箱：fangyuan@hcyjs.com 相关研究报告 ❖五、债市策略：关注资金定价，收益率下行过程中或可逐步降低仓位 《【华创固收】地缘冲突下的出口：旧线索与新叙事——出口思辨系列之二》2026-06-26《【华创固收】本轮赎回中理财表现有何不同？——央行报表及债券托管量观察》2026-06-25《【华创固收】回归基本面，修复与分化并存——产业债25年报及26Q1季报分析》2026-06-10《【华创固收】地方经济财政债务一览（2026版）——数据话城投系列之九》2026-06-04《【华创固收】2025年城投年报：化债有成效，转型路漫漫——化债攻坚系列之十》2026-06-03 1、6月债市收益率从低位向上调整，主要系此前利多因素出现边际变化，包括央行引导下的资金回归均衡，以及供给层面出现加速迹象。后续来看，考虑到隔夜OMO的推出对债市情绪或较为友好，但跨季之后资金回收速度更快，资金层面难以提供更多利好。 2、节奏上看，7月在理财资金保护下预计收益率延续在1.7-1.75%的区间低位盘整。8-10月债市面临的扰动因素会逐步增加，关注供给压力逐步积累，银行负债压力放大以及存单提价的变化；同时政策发力窗口关注赎回扰动反复，10年国债可能逐步上行至1.8-1.85%。年末关注宽松预期发酵和机构抢跑。 3、操作上，交易层面，（1）对于短线资金而言，短期10y国债可以在1.7-1.75%区间小幅博弈，30-10y利差或有压缩空间，但难有趋势下行，可以在47-52bp区间进行2-3bp波段交易。（2）对于中长线资金而言，当前点位胜率和赔率均较为有限，建议多看少动，待后续调整后再进场布局。（3）此外，近期债市行情放缓，建议关注资金定价，10y国债在1.7%以下空间不大，7月收益率波动下行过程中或可逐步降低仓位。配置层面，根据“华创三维度比价模型”关注5y农发，10y、30y地方债的利差挖掘机会。 ❖风险提示：流动性超预期收紧，风险偏好回升带来扰动。 投资主题 报告亮点 总结2019-2025年7月债市季节性表现，结合今年的新形势，提炼7月债市核心关注点。（1）利多因素：一是理财资金迎来季节性放量对债市形成保护；二是资金大幅收紧风险有限，预计7月以平稳为主；三是基本面K型分化的格局未变。（2）利空因素：一是收益率区间低位，估值波动或跟随放大；二是供需格局可能出现缓慢转向；三是关注政治局会议扰动。（3）其他：陆家嘴论坛关注后续部署落地；美伊局势及关税摩擦等外围扰动反复，主要关注情绪层面传导。 综合分析基本面、货币条件、机构行为等因素，对7月的债券市场进行研判。（1）基本面：财政力度偏克制，二季度GDP或在4.4%附近，下半年政府债券净融资赶进度，财政支出节奏或更加积极。存量政策尚未使用完毕，叠加下半年低基数支撑读数，“稳增长”压力不大，预计7月政治局会议推出增量举措的概率有限。（2）流动性：7月流动性缺口放大，月初预计在财政支出助益下资金面维持宽松，中下旬财政扰动增加，需关注央行对冲。（3）机构行为：7月地方债发行有望放量，但理财进入规模增长大月以及银行仍有前期较高存贷差导致的超额需求保护，压力较为可控，供需压力或主要体现在8月。 投资逻辑 债市点位：7月在理财资金保护下预计收益率延续在1.7-1.75%的区间低位盘整。8-10月债市面临的扰动因素会逐步增加，关注供给压力逐步积累，银行负债压力放大以及存单提价的变化，同时政策发力窗口关注赎回扰动反复，收益率或面临上行调整的风险。 债券策略：（1）对于短线资金而言，短期10y国债可以在1.7-1.75%区间小幅博弈，30-10y利差或有压缩空间，但难有趋势下行，可以在47-52bp区间进行2-3bp波段交易。（2）对于中长线资金而言，当前点位胜率和赔率均较为有限，建议多看少动，待后续调整后再进场布局。（3）此外，近期债市行情放缓，关注资金定价，10y国债收益率1.7%以下空间不大。（4）配置层面，考虑到债市目前仍处在调整后的修整期，可以对赎回调整后具备利差优势的品种进行布局，根据“华创三维度比价模型”关注5y农发，10y、30y地方债的利差挖掘机会。 目录 一、6月债市复盘：资金回归均衡与赎回扰动，收益率先上后下....................................6 二、基本面：聚焦政策落地...................................................................................................7 （一）回顾：地方财政力度偏克制，二季度GDP或在4.4%附近............................7（二）展望：进入下半年，财政节奏或加快，关注政策预期演绎............................8 三、货币条件：资金温和回归后，窄波动或延续...............................................................9 （一）6月央行主动引导资金价格回升........................................................................9（二）隔夜逆回购与临时隔夜正逆回购走廊配合，稳定预期...................................9（三）7月财政因素扰动加大，关注央行对冲..........................................................10 四、机构行为：供给放量但理财进入规模增长大月，7月供需压力可控......................11 （一）供给端：7月政府债净融资或在1.5万亿，三季度或在4.4万亿 .................11（二）需求端：7月理财进入规模增长大月，配置盘保护仍在..............................14（三）供需格局：三季度供需格局阶段性逆转，7月压力可控或主要体现在8月 五、日历看债：把握理财进场的利差压缩机会.................................................................18 六、债市策略：关注资金定价，收益率下行过程中或可逐步降低仓位.........................20 七、风险提示.........................................................................................................................23 图表目录 图表1 6月债市复盘：资金回归均衡与赎回扰动，收益率先上后下..............................6图表2 2025年6月以来各主要品种收益率月度走势情况................................................7图表3二季度GDP增速或落在4.4%附近（%）...............................................................7图表4 4-5月基建投资增速快速下滑...................................................................................7图表5 4-5月广义财政支出力度偏弱（%）........................................................................8图表6 4-5月新增专项债净融资处于同期低位...................................................................8图表7 6月下旬以来消费、投资政策加快推进..................................................................8图表8逆回购操作积极呵护.................................................................................................9图表9银行融出逐渐向上修复至季节性水平.........................................................