如何看待小行二永开始发行：整体供给冲击有限，结构性压力难避免

如何看待小行二永开始发行：整体供给冲击有限，结构性压力难避免 本报告导读： 小行批文落地较晚、发行窗口收窄，下半年可能出现阶段性集中发行压力，主要影响低评级和短久期债种，难以形成全面供给冲击。 汤志宇(分析师)021-38031036tangzhiyu@gtht.com登记编号S0880525070031 投资要点： 三季度长久期地方债发行的冲击有多大2026.06.27商业不动产REIT持续上新，六单项目速览2026.06.24转债择时在高位震荡环境中如何进化2026.06.21利率债市场与基础知识ABC 2026.06.19商业不动产REITs箭在弦上，首发项目全梳理2026.06.16 发行节奏分化的核心原因在于央行批文下达时间点。2026年国股大行因央行批文下达较晚，一季度发行量为零，二季度方集中启动；而中小行批文直至6月才陆续落地，导致其发行窗口大幅压缩。 从批文变化来看，央行首次将资本类债券与非资本类金融债分开批复，资本类债券额度优先下达；同时明确要求发行利率充分参考二级市场公允价值，并保留动态调整额度的权限。经营层面则强调银行需加强资产负债管理、保持合理资产增速、加大对重点领域的金融支持，体现了监管引导高质量发展的政策意图。 展望下半年，综合考虑赎回量、历史净增量及已发行规模，预计国股大行仍有2000–5000亿元待发行，低于历史同期，城农商行约3000–5000亿元，高于历史同期，合计5000–10000亿元，与过去三年同期基本持平，整体供给冲击有限。但考虑到小行批文落地较晚、发行窗口收窄，下半年可能出现阶段性集中发行压力，这可能导致低评级高收益债种发行放量，但长久期债种（5-10年）发行相对减少。 风险提示：银行经营表现不及预期，项目供需节奏错配，二级市场流动性受限，市场情绪与投资风格切换 目录 1.2026年上半年银行次级债发行情况：整体较同期放量，但由大行主导..32.2026年大小行发行节奏变化与央行批复情况有关......................................43.下半年整体供给压力有限，但节奏错配下小行可能存在集中发行诉求...44.风险提示..........................................................................................................5 1.2026年上半年银行次级债发行情况：整体较同期放量，但由大行主导 2026年上半年，银行次级债发行量较过去三年同期放量显著。年初以来，银行次级债发行规模达12665亿元，对比过去三年来看增长显著（2023年同期发行3413亿元，2024年同期发行8630.5亿元，2025年同期发行8815.6亿元），从净发行角度来看，2026年以来银行次级债净发行8154亿元，同样高于过去三年同期。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 大小银行间发行量分化显著，大行发行量占绝对主导。分银行类型来看，年初以来国股大行银行次级债发行节奏明显加快，上半年发行规模已达12200亿元，占年初以来银行次级债发行总规模的96.3%，对比过去三年同期来看（2023年同期发行2900亿元，2024年同期发行7600亿元，2025年同期发行7270亿元）,从规模和比例上皆较以往有所抬升。此外，今年上半年大行次级债发行较往年而言基本集中在二季度发行。对比来看城农商行仅5月末开始有零丁发行，直至6月下旬才开始明显放量。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2026年大小行发行节奏变化与央行批复情况有关 商业银行发行二级资本债与永续债须遵循严格的“双审批”监管框架，即同时取得中国人民银行与国家金融监督管理总局的行政许可，其中人民银行审批核心在于“余额管理”。人民银行对商业银行发行金融债券实施年度余额管控，在《准予行政许可决定书》中明确设定当年新增余额与年末总余额上限，且批复有效期通常截至当年年底。金融监管总局审批则实行“分级管辖”与“额度有效期”管理。国有大行、股份行由总局直接审批；城商行由省级派出机构审批；农村中小银行由地市级或省级派出机构审批。批文有效期为24个月。 国股大行2026年一季度发行量为0远低于同期主因央行批文下达较晚，因此直至4月后大行次级债才启动发行，但发行速度较快，二季度发行量达12200亿元。与此同时，中小行次级债的批文尚未下达，因此直至6月末中小行次级债才开始逐步放量发行。 与以往历史批文相比，2026年央行发布的准予行政许可决定书出现了较为明显的变化。一方面，央行实施了“分层分批”管理的新机制，将银行的金融债券余额申请分为两部分进行批复：资本类债券（含资本债和TLAC债）的额度先行批复，而非资本类金融债的额度则需要后续另行批复。另一方面，批文从额度、价格与经营三个维度进行了全面明确与强化：在额度上，银行需依据批复额度稳妥安排资本债券发行，央行保留根据银行经营状况和资金需求动态调整额度的权限；在价格上，强调市场化与公允定价，要求发行利率区间充分参考可比债券在二级市场的公允价值；在经营上，银行应做好内控合规建设，注重可持续发展，保持资产增速处于合理水平，加强资产负债管理，加大对国家重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持，稳步提升资产负债期限匹配度，充分发挥全国性银行在高质量发展中的积极作用。 3.下半年整体供给压力有限，但节奏错配下小行可能存在集中发行诉求 结合过往我们的测算以及2026年以来的银行次级债发行情况，我们预计下半年国股大行约有2000-5000亿元左右待发行，低于历史同期，城农商行约有3000-5000亿元次级债待发行，高于历史同期。考虑到中小银行次级债相对而言评级较低久期较短（较少发行10年+X期限）,这可能导致低评级高收益债种发行放量，但长久期债种（5-10年）发行相对减少。基于2026年赎回量以及过往银行次级债净增量来看，我们预计2026年国股大行发行额在14000-17000亿元，城农商行3000-5000亿元，结合已发行来看预计国股大行下半年发行额在2000-5000亿元，城农商行3000-5000亿元，合计规模大致在5000-10000亿元，这个发行量对比过去三年同期而言并无明显增量（过去三年下半年发行额在7000-10000亿元），因此预计下半年整体供给冲击影响较小，但可能小行存在一定结构性压力。 4.风险提示 银行经营表现不及预期，项目供需节奏错配，二级市场流动性受限，市场情绪与投资风格切换。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为信用债评级和转债评级。以报告发布后的建议3个月内的信用债净价为比较基准，报告发布后的建议投资期限内的中证转债指数为比较基准。 投资建议的评级标准 报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅，3个月内转债价格相对于中证转债指数的涨跌幅。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号 邮编200011 电话（021）38676666