“飞轮效应”夯实龙头地位，平台加速步入收获期

“飞轮效应”夯实龙头地位，平台加速步入收获期 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Summary]推荐逻辑：1）公司旗下Mintegral作为全球领先程序化广告平台，连续三年位列安卓端全球品类广告体量榜第三，拥有近12万款APP接入Mintegral SDK。2025年Mintegral收入达到19.6亿美元，“飞轮效应”下维持快速发展态势；2）IAP ROAS智能出价模型拓展中重度游戏和非游戏领域；3）2025年以来AI infra逐步升级，新一代Infra可承载更复杂的模型及更多维度的特征和数据，有望于2026年10月上线，规模效应与经营杠杆逐步释放，毛利率以及净利润率有望进一步提升。 分析师：苟宇睿执业证号：S1250524030001电话：021 6841 5523邮箱：gyr@swsc.com.cn 智能出价模型升级，拓展中重度游戏及非游戏领域。公司在2023-2025年逐步推出IAA ROAS、Target-CPE、Hybrid ROAS、IAP ROAS共四个智能出价模型，满足各类型广告主的多样化投放需求。以超休闲、休闲游戏为主的IAA ROAS模型推动公司收入及毛利率持续增长，随着2025年推出Hybrid ROAS模型，以IAA+IAP为目标做统一优化，随后2025年7月IAPROAS模型正式上线，进一步拓展中重度游戏和非游戏广告主。2025年Mintergal主要客户为游戏类客户，占比达到74.6%，随着新的智能模型上线，电商、工具类、短剧等非游戏垂类占比有望进一步提升。 分析师：阮雯执业证号：S1250522100004电话：021-68416017邮箱：rw@swsc.com.cn 中长尾流量持续增长，第三方程序化广告平台持续发展。2025年全球移动应用广告市场规模4070亿美元，2026-2030年维持10%的复合增长态势。AI技术对流量精准定价使得流量的变现效率提升，AI降低应用开发门槛后，细分小型应用快速增长，从而扩大中长尾流量规模，用户获取与广告变现需求同步放大，为第三方程序化广告平台增长带来巨大空间。2024年美国TOP4数字广告份额占比34%，美国中长尾平台的市场集中度较低，且随着全球隐私政策持续调整，加速长尾流量向程序化广告平台集中，第三方程序化广告从2020年的15%市场份额提升为2025年的25%的比例。 数据来源：聚源数据 股权激励绑定核心团队，规模效应与经营杠杆降逐步释放。2026年3月12日，公司发布股权激励计划，其中分项限额对CEO曹晓欢为4%、核心研发团队为4%、其余2%面向其它员工。其中以市值/业绩目标授予条件获得股份占比50%（3148.3万股），需要在市值分别达到400/600/800/1000亿港元或经调整净利润较2025年增长100%/200%/300%/400%可获得对应的25%归属奖励股份比例。2025年以来AI infra逐步升级，随后将进入经营杠杆释放阶段，take rate有望进一步提升。2025年毛利率提升至21.2%，随着收入增长单位成本逐步降低，经营杠杆将有望进一步释放，带动毛利率和净利润率进一步提升。随着AI技术对于Mintegral核心团队效率的提升，团队人数从2024年239人，下降至2025年183人，人均产出翻倍，2025年人均产出达到1100万美元。 相 关研究 盈利预测与投资建议：考虑到公司多个智能出价模型逐步跑通，带来收入端呈现“飞轮式”快速增长，经营杠杆和规模效应将逐步显现，进一步提升毛利率和净利润率，因此预计公司2026-2028年公司归母净利润为1.2亿美元、1.7亿美元和2.3亿美元，对应PE为20倍、14倍和10倍。考虑到公司作为第三方程序化广告龙头企业，未来三年将伴随IAA ROAS智能出价模型逐步完善，AI Infra投入逐步释放经营杠杆，给予公司2026年34倍PE，2026年对应目标价为2.38美元/股（18.33港元/股，汇率为1美元=7.7港元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：IAPROAS模型效果不及预期风险，竞争格局加剧风险，汇率变动风险。 目录 1第三方程序化广告平台龙头......................................................................................................................................................................1 1.1三次拓展业务，构筑发展蓝图..........................................................................................................................................................11.2规模效应与经营杠杆逐步释放利润.................................................................................................................................................21.3股权激励绑定核心团队.......................................................................................................................................................................4 2.1 AI提升程序化广告投放效率..............................................................................................................................................................52.2空间：中长尾程序化广告渗透率较低，游戏、电商、短剧市场空间广阔..........................................................................7 3模型迭代与业务开拓.................................................................................................................................................................................11 3.1模型逐步升级，完善智能AI出价矩阵.........................................................................................................................................113.2飞轮效应下，强者恒强.....................................................................................................................................................................113.3 AI Infra投入驱动增长，降本增效提升盈利.................................................................................................................................12 4盈利预测与投资建议.................................................................................................................................................................................13 4.1盈利预测................................................................................................................................................................................................134.2相对估值................................................................................................................................................................................................14 图目录 图1：汇量科技发展的三个阶段..................................................................................................................................................................2图2：公司营收及增速情况...........................................................................................................................................................................2图3：公司净利润及增速情况.......................................................................................................................................................................2图4：公司毛利率和净利润率.......................................................................................................................................................................3图5：费用率情况.............................................................................................................................................................................................3图6：Mintegral平台盈利模式.........................................