有色金属行业研究：新周期锂的激励价格：资本开支抬升重塑供给门槛

有色金属行业研究 金属材料组 分析师：吴晋恺（执业S1130526010001）wujinkai＠gjzq.com.cn分析师：金云涛（执业S1130525030002）jinyuntao＠gjzq.com.cn 新周期锂的激励价格：资本开支抬升重塑供给门槛 投资逻辑： 核心结论：资本开支抬升重塑锂新增供给门槛，新一轮锂上行周期中枢将不低于25万元/吨。 我们梳理67个锂资源项目样本，按2016-2018、2019-2023、2024-2026三期比较CAPEX/OPEX变化。结果显示，锂项目成本上行的核心变量来自资本开支，三期平均CAPEX由11.2万元/吨LCE年产能升至31.7万元/吨LCE年产能，平均OPEX由3.0万元/吨LCE升至5.0万元/吨LCE。新增供给定价约束由运营成本向资本回收切换。 资源结构：硬岩仍低，盐湖变重，黏土抬高边际。 传统矿种资本开支抬升相对平缓，硬岩项目仍维持低CAPEX属性，2024-2026年可研项目平均CAPEX约8.3万元/吨LCE年产能；盐湖项目资本强度持续上行，最新一期平均CAPEX升至36.1万元/吨LCE年产能，核心原因为盐湖提锂技术的变更，新项目普遍使用DLE直接提锂技术；黏土和其他资源路线进入高资本区间，最新一期平均CAPEX分别达到50.1和46.8万元/吨LCE年产能。新增供给从成熟硬岩资源向盐湖、黏土及复杂工艺路线扩散，推动整体资本开支中枢上移。 成本分化：CAPEX分层明显走阔，OPEX分化相对收敛。 从项目数量看，2019-2023年硬岩占比升至56%，最新一期回落至33%；黏土和其他类型占比由2019-2023年的11%升至最新一期的38%。从成本贡献看，最新一期硬岩对平均CAPEX贡献仅约2.8万元/吨LCE年产能，盐湖、黏土和其他类型贡献分别为10.3、11.9、6.7万元/吨LCE年产能。CAPEX最高/最低矿种平均值比值升至6.05x，OPEX最高/最低比值约1.80x，资本强度成为锂项目经济性的主要分水岭。 刺激价格：最新一期新增项目门槛价升至24.5万元/吨LCE。 在2年回收期、10%WACC、35%税率假设下，2016-2018、2019-2023、2024-2026三期碳酸锂刺激价格分别为9.86、16.67、24.52万元/吨LCE。回收期和融资成本是影响门槛价的关键变量，回收期由3年缩短至2年、WACC由6%升至14%时，最新一期样本刺激价格抬升幅度均高于前两期。高CAPEX项目进入供给边界后，新增供给释放对价格中枢的要求明显提高。 投资建议 尽管短期锂价格波动依然剧烈，但随着供给释放周期的逐步到期，新一轮供给周期所需的锂激励价格将不低于25万元/吨，中长期我们依然看好锂价表现。 风险提示 锂需求走弱超预期；锂供应释放超预期；项目CAPEX/OPEX测算偏差；刺激价格模型假设偏差；锂价波动超预期。 一、资本开支：新增供给的边界变重 67个可比锂资源项目样本显示，资本开支是本轮供给门槛上行的主要变量。我们梳理了锂资源项目公开披露的可研、预可研、PEA、DFS及技术报告，按2016-2018、2019-2023、2024-2026三期归类，三期样本数量分别为19、27、21个，覆盖硬岩、盐湖、黏土及其他资源路线。三期平均CAPEX由11.2万元/吨LCE年产能升至19.5万元/吨LCE年产能，再升至31.7万元/吨LCE年产能；同期平均OPEX由3.0万元/吨LCE升至4.7万元/吨LCE，再升至5.0万元/吨LCE。资本强度抬升成为新增供给成本上行的核心。 传统矿种资本开支上移节奏相对平缓。若仅统计硬岩和盐湖项目，三期平均CAPEX分别为10.2、18.3、21.1万元/吨LCE年产能，低于最新一期全样本31.7万元/吨LCE年产能。最新一期全样本均值上移，主要由高资本强度路线占比提升贡献。OPEX端差异相对收敛，最新一期传统矿种平均OPEX为4.7万元/吨LCE，全样本平均OPEX为5.0万元/吨LCE。 硬岩项目维持低CAPEX属性。三期硬岩平均CAPEX分别为7.6、14.4、8.3万元/吨LCE年产能，最新一期重新回到低位，成熟硬岩资源在单位产能投资强度上仍具备优势。硬岩OPEX三期分别为3.9、5.3、5.1万元/吨LCE，主要受精矿折算和加工费假设影响。 盐湖项目资本开支连续上台阶，盐湖提锂技术全部由滩晒法转向DLE直接提锂技术。三期盐湖平均CAPEX分别为12.9、24.7、36.1万元/吨LCE年产能，资本强度持续抬升。盐湖新增项目在资源禀赋、提锂工艺、基础设施和建设边界上进一步重资产化，对前端投入的依赖增强。盐湖平均OPEX由2.2万元/吨LCE升至4.2万元/吨LCE，运营费用同步上行，但斜率低于CAPEX。 黏土和其他资源路线成为最新一期均值抬升的主要来源。2024-2026样本中，黏土和其他类型项目平均CAPEX分别达到50.1和46.8万元/吨LCE年产能，显著高于硬岩和盐湖。对应OPEX分别为4.2和7.5万元/吨LCE，除其他类型受特殊工艺或一体化项目影响波动较大外，运营端分化幅度低于资本端。 来源：各项目可研、预可研、PEA、DFS及技术报告，国金证券研究所 来源：各项目可研、预可研、PEA、DFS及技术报告，国金证券研究所 项目数量结构体现新增供给路线多元化。2016-2018、2019-2023、2024-2026三期样本中，硬岩项目占比由42%升至56%，最新一期回落至33%；黏土和其他类型占比合计由2019-2023的11%升至最新一期的38%。上一轮扩产更集中于硬岩等成熟资源，最新一期新增供给逐步向边际资源和复杂工艺路线扩散。 来源：各项目可研、预可研、PEA、DFS及技术报告，国金证券研究所 来源：各项目可研、预可研、PEA、DFS及技术报告，国金证券研究所 成本贡献分解显示CAPEX抬升主要来自盐湖、黏土和其他路线。最新一期硬岩项目数量仍有7个，但对全样本平均CAPEX的贡献仅约2.8万元/吨LCE年产能；盐湖、黏土和其他类型贡献分别为10.3、11.9、6.7万元/吨LCE年产能。高资本强度矿种权重提升，是最新一期资本开支中枢上行的核心变量。 来源：各项目可研、预可研、PEA、DFS及技术报告，国金证券研究所 资本分层已成为锂项目经济性的主要分水岭，这将大幅抬升项目的边际激励价格。各矿种平均CAPEX最高/最低比值由2019-2023的2.26x升至2024-2026的6.05x，CAPEX分化明显走阔，这意味着未来需要更陡峭的锂价才能对后续的项目形成激励；同期OPEX最高/最低比值约为1.80x，运营端分化相对收敛。项目类型、工艺路线和工程边界变化，正在重塑新增锂供给的成本曲线。 黏土资源进入供给测算后抬升边际CAPEX。早期黏土项目开发权重较低，近两年沉积型黏土和其他非常规锂资源项目开发提速，黏土资源开始从资源储备进入供给测算。黏土型锂资源Li₂O品位通常约0.3%-0.8%，对应更大的采矿和处理规模，同时需要焙烧、酸浸、除杂、蒸发结晶和回水循环等流程，前端分选、湿法净化、结晶系统和水系统均会形成较高资本投入。 来源：Argonne，国金证券研究所 来源：各项目可研、预可研、PEA、DFS及技术报告，国金证券研究所 新增锂供给的成本中枢正在向边际资源迁移。低CAPEX硬岩项目仍具备成本优势，盐湖项目资本强度持续提高，黏土和其他复杂路线进入高资本开支区间。随着新增项目边界向高资本强度资源扩散，锂价中枢的判断需要纳入资本回收约束，新增供给释放对价格的要求明显提高。 二、刺激价格：成本覆盖与资本回收共同决定门槛价 刺激价格反映新增项目完成资本回收所需的价格门槛。我们以三期平均CAPEX/OPEX为基础，将CAPEX按回收期转化为年度折旧和税后现金流，并以WACC贴现，反推NPV=0时所需的碳酸锂价格。在2年回收期、10%WACC、35%税率假设下，2016-2018、2019-2023、2024-2026三期碳酸锂刺激价格分别为9.86、16.67、24.52万元/吨LCE，最新一期较早期抬升14.66万元/吨LCE。 回收期为影响刺激价格最直接的变量，而考虑过去锂价上行周期均不超过2年，我们认为2年的投资回收期假设较为合理。在10%WACC、35%税率下，回收期由3年缩短至2年，三期刺激价格分别由7.87、13.20、18.88万元/吨LCE升至9.86、16.67、24.52万元/吨LCE。若进一步压缩至1.5年，三期刺激价格分别升至11.76、19.98、29.90万元/吨LCE，较3年口径分别上移3.89、6.78、11.02万元/吨LCE。高CAPEX项目对回收期更敏感，最新一期样本抬价幅度最大。 来源：各项目可研、预可研、PEA、DFS及技术报告，国金证券研究所 融资成本同样抬高新增供给门槛。在2年回收期、35%税率下，WACC由6%升至14%，三期刺激价格分别从9.33、15.75、23.02万元/吨LCE升至10.40、17.60、26.04万元/吨LCE，对应抬升1.07、1.85、3.02万元/吨LCE。最新一期项目的抬升幅度最大，资本开支越高，融资环境变化对项目经济性的影响越明显。 来源：各项目可研、预可研、PEA、DFS及技术报告，国金证券研究所 税率影响斜率低于回收期和WACC，但高资本项目中也会被放大。在2年回收期、10%WACC口径下，税率由20%升至45%，三期刺激价格分别由9.61、16.24、23.82万元/吨LCE升至10.10、17.09、25.20万元/吨LCE，分别抬升约0.48、0.84、1.37万元/吨LCE。最新一期样本对税率变化的敏感度约为早期样本的3倍。 来源：各项目可研、预可研、PEA、DFS及技术报告，国金证券研究所 刺激价格上移的主要来源仍是CAPEX。从2016-2018到2024-2026，2年回收口径下刺激价格累计抬升约14.66万元/吨LCE；若只替换CAPEX，刺激价格已上行约12.66万元/吨LCE，OPEX贡献明显次之。高资本强度项目进入供给边界后，价格需要承担更重的折旧和资本回收压力。 成本扰动在最新一期样本中也更敏感。以2024-2026样本为例，CAPEX/OPEX同时上浮10%时，刺激价格升至约26.97万元/吨LCE；二者同时下浮10%时，刺激价格回落至约22.07万元/吨LCE。在高资本强度阶段，工程造价、建设周期、试剂消耗、融资利率、税负假设都会更快反映到门槛价上。 风险提示 锂需求走弱超预期。若新能源汽车、储能等终端需求增速低于预期，碳酸锂价格中枢可能低于测算假设，新增项目刺激价格对实际供给释放的指引意义减弱。 锂供应释放超预期。若存量项目复产、新建项目投产或技术进步带来的成本下降超预期，行业供给弹性可能高于预期，锂价上行空间受到压制。 项目成本测算偏差风险。项目在资源禀赋、工艺路线、建设周期、汇率和通胀假设上存在差异，实际CAPEX/OPEX可能与测算值存在偏差。 模型假设偏差风险。刺激价格测算依赖回收期、WACC、税率等假设，若融资环境、税负政策或项目资本回收要求发生变化，测算结果可能相应调整。 锂价波动超预期风险。碳酸锂价格受库存周期、产业链补库节奏、政策变化和市场情绪影响较大，短期价格可能偏离中长期刺激价格。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以