守正谋远，务实笃行

守正谋远，务实笃行 2026年06月29日 买入（首次） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师陈淑娴 执业证书：S0600523020004chensx@dwzq.com.cn证券分析师邓洁执业证书：S0600525030001dengj@dwzq.com.cn证券分析师周少玟执业证书：S0600525070005zhoushm@dwzq.com.cn ◼我国居民肠道问题年轻化趋势明显，膳食补充剂能够平稳血糖、改善肠道健康、间接帮助减肥。据QY Research，2023年中国膳食纤维市场规模约7亿美元，占全球比重为25%，2023-2030年CAGR达13%，高于世界平均水平。拆分产销：①生产：截至2023年，中国和北美是两大重要产区，分别占46%/25%的份额；（2）消费：截至2023年，中国是全球最大的消费市场（按销量计），销量占比达32%，高于北美及欧洲地区（分别为30%/18%）。其中，抗性糊精与聚葡萄糖均属可溶性膳食纤维，前者更为新兴，性能更佳，两大细分赛道行业格局较为集中。 ◼2005年百龙创园成立，2021年完成上市，同年重点推出晶体阿洛酮糖等新产品，品类矩阵逐步完善。公司核心品类包括膳食纤维（抗性糊精、聚葡萄糖等）、益生元（低聚木糖、低聚半乳糖及水苏糖等）及健康甜味剂（阿洛酮糖、异麦芽酮糖等），2025年收入占比分别为55%、28%及14%。2016-2020年/2021-2023年/2024-2025年公司收入CAGR分别为10%/15%/20%，归母净利润CAGR分别为10%/36%/50%，随着业务结构升级（由传统功能糖向膳食纤维及阿洛酮糖升级）、市场结构优化（海外市场占比提升）、产能释放伴随着规模效应显现，公司盈利中枢逐步抬升，归母净利率由2016年的19%提升至2025年的27%。 市场数据 收盘价(元)25.60一年最低/最高价18.75/29.10市净率(倍)5.16流通A股市值(百万元)10,752.32总市值(百万元)10,752.32 ◼抗性糊精根基稳固，阿洛酮糖新势勃发：①糊精化反应是决定抗性糊精优势的胜负手，百龙创园作为国内首家实现规模化、工业化生产抗性糊精的本土企业，于工艺（公司生产的无糖抗性糊精膳食纤维含量可达95%以上，国家原卫生部公告中含量要求为≥82%）；价格（公司产品价格可控制在22元/kg，远低于市场平均价格，约25元/kg）、专利等方向均存显著壁垒，同时对比海外厂商，其B2B定制能力突出。②阿洛酮糖作为蔗糖的替代品，具备降血糖血脂、抑制癌变、抗炎等生理功效，2025年全球阿洛酮糖市场规模达28亿元，2020-2025年CAGR达21%;中国由于获批较晚（2025年7月获批食品原料），2025年市场规模仅2亿元，发展空间较大。百龙创园已稳居行业综合领先位置：已验证的结晶阿洛酮糖量产技术是前提；对比海外龙头，公司具备低成本且柔性化的制造能力、多功能糖配方组合；对比国内同行，公司的海外客户准入更完备且泰国产能卡位独特。我们预计公司阿洛酮糖业务2026年收入有望维持40%以上增速，且盈利能力持续领先于行业。 基础数据 每股净资产(元,LF)4.96资产负债率(%,LF)25.63总股本(百万股)420.01流通A股(百万股)420.01 相关研究 ◼盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：我 们 预 计2026-2028年公司归母净利润为5.15/6.67/8.69亿元，同比增速为39.73%/29.48%/30.38%。对应公司2026-2028年对应PE分别为20.20/15.60/11.97倍。考虑到公司阿洛酮糖及抗性糊精壁垒明显、新市场探索积极，我们认为当下估值具吸引力，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险等。 内容目录 1.1.技术攻关实现突围，拾级而上版图渐阔.................................................................................51.2.同心向前，股权结构和公司治理保持稳定.............................................................................61.3.业务结构持续优化，发展势能强化.........................................................................................7 2.赛道景气，格局明朗........................................................................................................................12 2.1.我国膳食纤维行业增速高于世界平均水平...........................................................................122.2.抗性糊精更为新兴，性能更佳...............................................................................................142.3.市场格局集中，百龙创园卡位独特.......................................................................................17 3.1.国内首家抗性糊精工业化企业，身位领先...........................................................................173.2.阿洛酮糖领域综合优势突出，盈利模式更佳.......................................................................203.3.产能布局日益完备，夯实增长基础.......................................................................................24 4.盈利预测与投资评级........................................................................................................................25 4.1.盈利预测...................................................................................................................................254.2.估值与投资建议.......................................................................................................................26 图表目录 图1：百龙创园产品结构（下图货币单位：元）...............................................................................5图2：百龙创园历史复盘.......................................................................................................................6图3：百龙创园股权结构（截至2025年报）.....................................................................................7图4：百龙创园董事会背景（截至2025年报）.................................................................................7图5：百龙创园收入及利润增速逐步抬升...........................................................................................8图6：膳食纤维占比修复，健康甜味剂逐步成长为新增长极...........................................................9图7：海外市场开拓顺利，超越国内成为主要收入来源.................................................................10图8：2022年开始随着规模效应显现、产品结构优化，公司毛利率进入上行周期（下图净利率指整体销售净利率）..............................................................................................................................11图9：2025年毛利润的构成................................................................................................................11图10：2025年各业务毛利率对比......................................................................................................11图11：2025年主营业务的成本构成..................................................................................................12图12：2025年直接原材料采购金额拆分..........................................................................................12图13：各原材料采购单价同比增速...................................................................................................12图14：主营业务（食品行业）成本构成变化...................................................................................12图15：膳食补充剂发展驱动力（相关症状人数及我国居民人均日均摄入量数据均取自2023年，人数单位：人）..............................................................................................................................13图16：我国居民每人每日膳食纤维摄入量仅为8-12克，渗透空间较大（2023年为例）........14图17：中国膳食纤维市场规模............