宏观深度报告：下半年原油价格和中美通胀将如何演绎？

下半年原油价格和中美通胀将如何演绎？ 2026年06月26日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师李昌萌执业证书：S0600524120007lichm@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn ◼5月以来原油供应减少为何没有造成油价失控？ ➢供给替代：中东以外地区原油出口增长弥补了约52%的中东原油供应损失。与2026年2月相比，5月中东地区出口量减少了3.24亿桶，而全球出口总量仅减少1.48亿桶。这其中，北美出口增加约1亿桶，拉丁美洲、东欧出口分别增加4336、3021万桶，在很大程度上对冲了中东原油供给的缺口。 相关研究 《“去地产化增长”：国际经验下的脱钩与转型——从全球190次衰退看房地产周期如何回升（三）》2026-06-25 ➢库存消耗：在原油供给的持续紧缺下，消耗库存成为包括美国、日本、中国等大多数经济体应对能源冲击的必然选择。以美国为例，与美伊冲突前相比，美国的原油库存减少9625万桶，其中战略原油储备减少7519万，为1980年代以来新低，并且消耗速度比2022年俄乌冲突时期更快。战略库存的消耗支撑了美国国内原油需求保持稳健。 《美伊瑞士会谈：谅解备忘录框架启动，但离永久和平协议落地仍有距离》2026-06-23 ➢需求抑制：以中国为例，高油价下，原油需求在一定程度上被延迟乃至抑制。截至2026年4月，中国自中东7国的原油进口量降至有数据以来的新低，而来自中东以外地区的进口并未大幅增长，这使得原油进口总量降至2022年以来新低。与此同时，炼厂开工率近期显著下滑，显示下游石油产品的需求正在被延迟乃至抑制。 ◼下半年原油供需缺口难以明显收窄 ➢供给端：油井“停产”易，“复产”难。从物理层面来讲，油井重启是一项复杂的系统性工程，即便无外部约束，伊拉克等受损严重的国家产能回归至战前水平仍需6至9个月。在19年美国对伊朗原油制裁以及20年新冠肺炎疫情的影响下，伊朗原油产量下滑至17年以来低位，而后尽管原油产量开始修复，但产量修复的斜率远低于产量下滑的斜率。 ➢需求端：短期受损但并不意味着永久性损失。根据Kpler的统计数据，全球海上原油进口量从2月份的4540万桶下降到了5月份的3750万桶，降幅17.4%。但如果考虑需求下滑的结构以及近期高企的保费和海运价格，实际的需求收缩可能会被高估，很大一部分需求或只是被置后。 ◼下半年油价走势的三种情形及对中美通胀影响 ➢乐观情形下（概率25%），美伊在60天和谈期内达成最终协议，海峡完全放开，则预计三季度油价中枢将在70美元/桶，四季度回落至65美元/桶，对应三季度、四季度我国PPI分别录得约4.4%和3.4%，美国CPI分别录得3.3%和3.1%左右； ➢中性情形下（概率60%），美伊在60天和谈期内维持现状，后继续延长和谈期，即海峡在放开与封锁间动态调整，则预计三季度油价中枢将在80美元/桶，四季度回落至75美元/桶，对应三季度、四季度我国PPI分别录得约4.8%和4.4%，美国CPI分别录得3.8%和3.5%-4.0%左右； ➢悲观情形下（概率15%），美伊在60天和谈期内谈判破裂，海峡再度封锁，则预计三季度油价中枢将在100美元/桶，四季度回落至95美元/桶，对应三季度、四季度我国PPI分别录得约5.7%和5.9%，美国CPI分别录得4.7%和5.0%左右； ◼风险提示：（1）部分数据源于海外机构预测，可能存在误差；（2）国内市场短期跟随环境波动，宏观政策推进节奏不及预期；（3）伊朗事件导致美联储货币政策不确定性提升，对全球流动性造成冲击。 内容目录 1.1.北美和拉美等地区出口增加形成供给替代.............................................................................41.2.美国、日本和中国通过库存消耗弥补进口缺失.....................................................................51.3.高油价下全球石油需求受到阶段性抑制.................................................................................6 2.下半年原油价格将如何演绎？..........................................................................................................8 2.1.供给端：油井“停产”易，“复产”难.........................................................................................82.2.需求端：短期受损但并不意味着永久性损失.........................................................................92.3.下半年油价走势的三种情形及对中美通胀影响...................................................................11 图表目录 图1：全球原油产量...............................................................................................................................4图2：全球原油出口量...........................................................................................................................4图3：全球原油出口量（分地区）.......................................................................................................5图4：美国原油进出口...........................................................................................................................5图5：美国原油供需平衡表...................................................................................................................5图6：美国原油库存...............................................................................................................................6图7：美国炼厂开工率...........................................................................................................................6图8：中国原油进口...............................................................................................................................7图9：中国炼厂开工率...........................................................................................................................7图10：全球石油库存量（千桶）.........................................................................................................8图11：伊朗原油产量和出口量走势（千桶/天）................................................................................8图12：中东地区有5个国家原油产量位于全球前十（%）.............................................................9图13：各国在2026年较2025年海上原油平均进口量的变化（千桶）.......................................10图14：我国原油进口量（万吨）.......................................................................................................10图15：我国对原油使用下滑的斜率有所放缓（%）.......................................................................10图16：原油运价指数大幅上行...........................................................................................................11图17：主要船企净利润（亿美元）...................................................................................................11图18：不同油价情景下美国CPI同比增速......................................................................................12图19：不同油价情景下中国PPI同比增速.......................................................................................13 1.5月以来原油供应减少为何没有造成油价失控？ 自2月28日美伊冲突爆发以来，霍尔木兹海峡的封锁已经造成全球原油供应的持续、巨量的损失。截至2025年，霍尔木兹海峡每天通行约2000万桶原油和石油产品，占全球海上石油贸易的25%。在海峡的持续封锁下，不仅全球四分之一的原油无法运出，中东产油国也被迫陆续减产。EIA在最新6月报告中估算，受影响的中东7国在5月累计减产1125万桶/日，为美伊冲突前产量的45%；IEA在6月报告中估算，全球维度看，预计2026年全球原油供应量预计将下降390万桶/日至1.024亿桶/日，其中5月产量下降至9450万桶/日，比美伊冲突前水平低了1360万桶/日，约12.6%。 这一预测数据与全球原油的供给数据大体一致。从产量来看，据Rystad数据，截至2026年6月，中东7国的原油产量约为美伊冲突前的52%；从出口量来看，截至2026年5月最新，中东地区的原油出口约为美伊冲突前的48%。 数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位百万桶 上述数字可见