信用观澜：西咸新区：逾期的信托与刚兑的债

信用观澜 2026年6月3日，联合资信与东方金诚接连发布对陕西省西咸新区多家城投平台的跟踪评级报告，将西咸新区最大城投平台陕西西咸新区发展集团有限公司（以下简称“西咸集团”）主体信用等级由AAA下调至AA+，陕西省西咸新区空港新城开发建设集团有限公司（以下简称“西咸空港”）主体信用等级由AA下调至AA-，陕西省西咸新区秦汉新城开发建设集团有限责任公司（以下简称“秦汉新城”）主体信用等级由AA下调至AA-，三家主体的信用展望均由此前的稳定下调至负面。 在本次信用等级调整后，西咸新区已无AAA平台，AA平台也由原先的5家减少至3家，从本次评级下调逻辑看，西咸集团本次跟踪期中新增负面评级关注点包括：1）公司本部存在关注类贷款记录和逾期记录；2）跟踪期内新增多笔负面舆情记录，且西咸新区区域融资环境有所弱化；3）财政补贴大幅下降，导致经营亏损加剧；4）丧失对西咸轨交控制权影响，公司资产规模有所下降；西咸空港新增负面评级关注点包括：1）营业收入大幅下降，利润出现亏损，盈利指标处于较低水平，盈利能力下降；2）其他权益工具投资部分对象存在非标违约、限制高消费及被执行人记录，公司面临一定的投资回收风险；秦汉新城评级下调因素则与上次评级变化相对较小，新增表述包括：1）公司及担保方经营亏损；2）被执行及失信被执行涉案金额增长明显，对再融资能力产生不利影响。 总的来看，上述平台在其平台职能，平台地位与业务体量未现明显变化的情况下，2026年度主要是新增大额不良征信记录，持续新增借款逾期、未有效解决的非标违约、商票逾期和失信被执行人记录，叠加利润产生亏损等重大负面因素；另外，我们也注意到， 今年3月，Y行在其召开的2026年征信工作会议上提出推动提升信用评级质量，着力加强信用评级机构能力建设，进行信用评级公信力建设；市场也有报道称协会集中约谈了多家主要评级机构，并对于严控AAA评级数量、杜绝“批量授予”、提高评级门槛、严禁“购买评级”行为等方面提出相关整改意见。在发行人负面舆情持续发酵的背景下，随评级行业主动压降虚高评级，预计2026年将会出现更多存在上述重大负面因素相关的主体级别被“批量”下调。 我们再看西咸新区此前曾发生的各类舆情情况，早在2023年，秦汉新城便已出现子公司商票逾期情况，2025年2月，秦汉新城首次被列为失信被执行人，2025年5月，西咸集团公告称子公司西安沣东发展集团有限公司等存在融资类逾期情况，涉及金额4.43亿元；2025年6月，陕西省西咸新区泾河新城开发建设(集团)有限公司被爆【华创38号秦创原泾河产业园】集合资金信托计划发生逾期，西咸空港发行的【长安宁-空港集团抵押贷款集合资金信托计划】再被爆延期付息。详见下表： 而耐人寻味的是，西咸集团最初于2025年5月1日披露的《公司债券2024年年度报告》“有息债务”章节中显示截至2024年末尚无逾期有息债务，而在2025年8月披露《公司债券年度报告(2024年)(以此为准)》版中，2024年末突增4.31亿元逾期有息债务（银行借款0.44亿元+非银行金融机构贷款3.87亿元），在后续其分别于2025年8月底披露的《公司债券中期报告(2025年)》和2026年5月披露的《公司债券年度报告(2025年度)》，逾期有息债务规模进一步由5.48亿元大幅增长至28.63亿元，可谓由子公司商票逾期引发的“星星之火，可以燎原”，亦反映出对西咸集团而言，并未严格核实其子公司的真实财务状况，体现出区域范围内存在的结构性治理瑕疵。 区域内的标准债券风险化解方面，西安市曲江新区城投平台西安曲江渼陂湖投资建设有限公司（以下简称“渼陂湖投资”）曾于2024年1月险些发生实质的债券风险，后在股东支持下化险为夷，虽区域内非标风险已全面爆发，但该事件对于区域内主体标债兑付具有 很强的参照意义。详细来看，2023年12月底，渼陂湖投资公告发生2笔金融机构债务逾期，债务逾期金额为9,173.56万元，渼陂湖投资解释称债务违约原因主要为阶段生产经营能力较弱，加上外部融资政策发生不利变化导致公司资金紧张等，由此引发旗下唯一存续的私募债“21渼陂01”（金额2.47亿元，2021年12月发行，期限2+2+1）触发交叉违约保护条款。渼陂湖投资即刻向其股东（西安曲江杜邑文旅科技投资（集团）有限公司持股51.00%，西安曲江文化控股有限公司49.00%）寻求资金支持；2025年1月17日，西安曲江文化控股有限公司公告称，渼陂湖投资已全额偿付逾期债务9,173.56万元。至此，风险事件虽告一段落，但由此可见，一旦触及标准债券的交叉违约保护条款从而产生了跨市场影响，十日有余便完成逾期债务的清偿，再度印证了化债持续深化背景下，保标债的刚兑已成为城投债“不成文的规定”。 另一方面，2023年8月，西安市曾设立3支引导基金，其中包括50亿元区域稳定发展基金，该稳定基金旨在为各市属、区属国有一级平台公司到期债务转换（续发）提供短期流动性支持，确保区域平台债务风险平稳处置与及时化解。陕西省财政层面也曾表态，通过设立债务风险化解储备金，撬动更多金融资源参与化债，探索出一条“ZF+市场”协同化债的新路子。在此影响下，西咸新区城投平台虽银行借款和非标借款已多现逾期且规模仍在增长，但所有标债仍一如既往的刚兑。 从区域经济财政的角度看，西咸新区几年来GDP虽呈增长趋势，2025年全年已超千亿，一般预算收入自2024年以来虽未披露，但从此前的趋势和子区域已披露数据看，其中沣东新城2024年一般预算执行率仅为54.66%，其2024年一般预算收入仅为上年度的34.64%，由此推测2024年和2025年西咸新区的一般预算收入也已呈现“腰斩”，一般预算收入下降因素一方面包括的主动减税降费，另一方面也受土地财政退潮所致，税收占比2024年仅为42.93%，财政收入的质量明显弱化；反观西咸新区近年来政府债务余额持续增长，与持续下降财政收入形成明显背离，是区域债务问题的根源。 一般来说，本部或子公司商票违约可以反映出整体资金紧张和公司治理瑕疵，也是更深层次债务压力的早期表现信号，往往带来进一步的非标等有息债务逾期，引发金融诉讼， 形成恶性循环，进而导致债券发生违约，目前仅城投标债兑付的风险被隔离，但对存续的其他有息债务偿付而言仍不乐观。自此可见，商票逾期事件频发的河南，山东，贵州等区域（详见《胜遇研究‖信用风险年度回顾系列之商票逾期篇-2025年》；《胜遇研究‖信用风险年度回顾系列之非标违约篇-2025年》），也同样面临很大的债务置换压力，西咸新区的现状也可能在上述区域再度重演，非标投资人需重点关注底层资产投向区域。从信用等级迁移看，本次批量级别下调的新增共性包括非标逾期类重大负面舆情的久拖未决，利润水平的持续亏损与频繁新增的执行类/商票类舆情，存在以上负面事件主体的信用等级在本轮评级行业“挤水分”周期中也将成为重点关注对象。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。7.本公司发布的报告和信息适用法律法规规定的其它有关免责规定。8.以上声明内容的最终解释权归本公司所有。