ReNew（RNW.US）买入评级，关注回购与私有化要约

瑞诺（美国） 买入：另一次回购尝试 印度 ◆ 大股东提出另一份非约束性收购要约，报价为上次收盘价上涨6%，较我们的公允价值低22%。 保持买入 ◆ 通过私募交易进行债务削减、价值创造以及私有化尝试，可能成为股价的关键驱动因素。 8.60 目标价格（美元）9.00 上一目标价格（美元） ◆ 保持买入；将止盈位下调至8.60美元（原为9.00美元），以应对印度卢比贬值 中石油获得了CPPIB及其创始人的非约束性要约，拟收购其尚未持有的公司全部已发行股本。该拟议交易将按英国安排计划进行，旨在将公司私有化。该要约向股东提供每股6.75美元的现金对价，或选择保留其股份并继续作为公司股东。这是该公司第二次尝试私有化。此前，CPPIB、ADIA、创始人和Masdar PJSC组成的财团于2025年10月14日提出了最终的非约束性要约，每股8.15美元，较初始每股7.07美元的要约增加了1.08美元。然而，Masdar PJSC于2025年12月15日退出财团，导致该财团最终搁置了该交易。 根据C&I业务和太阳能组件业务的私下交易，隐含的估值表明核心业务以深度折扣的价格出售。2026年4月2日，LeapFrog Investments及其联合投资者以9.5亿美元/88亿卢比的价格，收购了C&I业务中2.5吉瓦的承诺产能，占其11.3%的股份，该业务在融资后的估值为870亿卢比。类似地，2025年5月，英国国际投资公司（BII）以1亿美元/87亿卢比的价格，投资了太阳能组件和电池制造子公司，获得了约6%的股份，该业务的估值为1500亿卢比。按可归属价值调整后，剩余的核心股权业务，拥有约17吉瓦的运营和承诺产能，其估值约为210亿卢比（约合2.19亿美元）。 我们重新审视了我们的估值方法。此前，我们使用已中标项目的盈利进行折现现金流（DCF）估值。现在，其债务削减的进展应使其能够增长。我们重新审视估值方法，并转向基于2028财年EV/EBITDA市盈率的分部估值法（SOTP），涵盖电力销售和太阳能制造业务（参见估值部分）。我们将2027/28财年的每股收益（EPS）预测下调9%/5%，并引入了2029财年的预测。我们计算了2028年3月的公允价值，然后折现至2026年6月，得出目标价8.60美元（从9.00美元下调），在考虑卢比贬值后，与我们的早期估值基本一致。目标价隐含35%的上涨空间；维持买入评级。主要下行风险包括卢比贬值、利率上升、组件价格上涨以及回购计划再次失败。 HSBC Securities and Capital Markets (India) Private Limitedpuneetgulati@hsbc.co.in+91 82 9189 7591古拉提 (Puneet Gulati)*，CFA高级分析师，印度能源、地产与基础设施 Sambhav Kela*分析师，印度房地产与电力 HSBC Securities and Capital Markets (India) Private Limitedsambhav.kela@hsbc.co.in+91 22 40891464 我们关于要约的看法。我们相信，RNW一直努力实现其公允价值，因为它在美国证券交易所上市，而整个业务位于印度，且收益以印度卢比计价。其股票回购和去杠杆化尝试对股价没有任何实质性影响。从美国交易所退市并在印度潜在上市可能有助于释放公允价值。当前要约价格比我们的公允价值低约22%。虽然考虑到印度卢比贬值和滚动可能性的因素，最终要约价格可能无法达到之前的水平，但我们认为回购价格有上涨空间。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/获得资格。 报告发行人：汇丰证券及资本市场（印度）私营有限公司 披露与免责声明本报告必须结合披露部分中的披露声明和分析师资质认定，以及作为其一部分 的免责声明一起阅读。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰环球投资研究。 财务与估值：ReNew 另一次回购要约 中石油已收到来自中石化及其创始人的非约束性要约，拟收购该公司尚未持有的全部已发行股本。该拟议交易将按英国安排计划进行，旨在将公司私有化。要约向股东提供每股6.75美元的现金对价，或选择保留其股份并继续作为公司股东。 这是公司私有化的第二次尝试。此前，在2025年10月14日，CPPIB、ADIA、创始人和PJSC-Masdar组成的财团提出了每股8.15美元的最终非约束性报价，该报价较初始每股7.07美元的报价增加了1.08美元。然而，PJSC-Masdar于2025年12月15日退出财团，导致该财团最终搁置了这笔交易。 有趣的是，另外两大股东ADIA和JERA，分别持有15%和7.4%的股份，他们也是持股方。我们认为，由于这些投资者一直是公司的长期股东，他们很可能继续持有（股份）。 私下交易中的隐含价值 瑞诺在过去一年内完成了两项私人交易，这些交易为商业和工业（C&I）业务以及太阳能制造业务的估值提供了参考基准。 最近，于2026年4月2日，ReNew为其C&I平台——ReNew Green Energy Solutions Private Limited——完成了一项交易，获得约8,830亿元人民币/9.5亿美元的对价，换取该平台11.3%的股权。该投资者联盟由LeapFrog Investments领导，该交易意味着ReNew Green的2.5吉瓦C&I投资组合在融资后的估值为约8,700亿元人民币。 此前，在2025年5月6日，ReNew公司为其太阳能制造业务从英国国际投资公司（BII）获得了87亿印度卢比/10亿美元的投资。BII收购了ReNew光伏私营有限公司约6%的股份，这意味着其投后估值约为1500亿印度卢比。 综合来看，这些交易意味着C&I和太阳能制造业务的估值为约2180亿元人民币。这反过来又意味着，市场目前对核心IPP业务的估值为约210亿元人民币，即每股0.54美元。 因此，我们认为核心IPP业务以远低于公允价值的深度折扣出售。 估值 解释我们的新估值方法 我们修订了ReNew的估值方法，转向采用基于FY28e EV/EBITDA倍数的分部估值法（SOTP），涵盖两个业务板块：可再生能源独立电力生产商（IPP）和太阳能制造。此举使我们的估值方法与近期上市的同业公司的覆盖情况保持一致。 对于可再生能源IPP业务而言，ReNew的核心IPP业务的估值本质上是其项目产生的现金流估值，这些项目拥有25年的寿命期并内含增长潜力，这使得其适合采用DCF估值法。我们的反向估值分析表明，在股本成本为13.1%、债务成本为9%、债务权益比为75:25的假设下，基于DCF的估值法意味着已签约和运营项目的EV/EBITDA市盈率为9倍。这也是我们在私募市场观察到资产交易时的市盈率水平。我们采用FY28的EBITDA运行率乘以10倍来评估IPP业务，以反映新项目。我们以FY28为基准来捕捉那些合同已签署且在FY28年前完成概率较高的项目的价值。 针对太阳能制造业务。我们对该太阳能制造业务的估值是 EV/EBITDA 的 5 倍。虽然目前太阳能制造领域的同行市值为 EV/EBITDA 的 12-13 倍，但他们享有溢价，这得益于其更广泛的产品组合，而 ReNew 则专注于向太阳能电池板制造进行纵向整合。此外，鉴于该业务的典型资产寿命为六至九年，我们对给予其更高的估值倍数持谨慎态度。 我们将截至 FY28 年末的净债务调整后的企业价值调整为完全的资本支出，以实现运行率 EBITDA。这导致 FY28e（2028年3月）的股权价值。 我们将此价值按21个月进行折现，以得出2026年6月的公允价值。我们使用13.1%的成本作为股权成本，该成本基于汇丰银行（见2025年6月30日的《股权2025》）的股权成本假设，以及1.4的贝塔值。 估值 我们以10倍FY28 EV/EBITDA的市盈率评估ReNew的可再生能源（电力销售）业务，以5倍FY28 EV/EBITDA的市盈率评估其太阳能制造业务。我们根据FY28年末的净债务和少数股东权益调整这两者的总和，并将其折现21个月，最终得出我们的目标价USD8.60（此前为USD9.00）。 估算变更 ◆ 由于印度卢比贬值以及PLFs发生微小变动，我们对2027财年和2028财年的预测进行了小幅调整。 ◆ 我们还介绍了FY29的预测。 估值与风险 披露附录 分析师认证 本报告的主要分析师、经济学家或策略师，包括任何被列为报告某一部分或数部分作者的分析师，以及任何被命名为子公司估值的拆分估值分析覆盖分析师的分析师，兹证明其关于标的证券或发行人的意见、其在被列为作者的部分中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测（包括在研究报告封底表达的任何观点），准确反映了其个人观点，并且其部分薪酬未曾、正在或将来与本研究报告中包含的具体建议或观点直接或间接相关：Puneet Gulati（特许金融分析师）、Sambhav Kela 重要披露 股票：股票评级及财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰”），认为投资者买卖股票的决定应基于其自身情况，例如现有持股、风险承受能力及其他考量，且投资者在做出投资决策时应运用不同的投资纪律和投资期限。评级不应孤立使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用多种评级术语以及不同的评级体系来描述其推荐，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不仅仅从评级中推断其内容，因为研究报告包含更多关于分析师观点和评级依据的完整信息。 自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下标准分配评级： 目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价在当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价在当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价在当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 我们在任何“实质性变化”（覆盖启动或恢复、目标价或预估变更）发生时，都会根据这些区间重新校准我们的评级。 上下差是指目标价与股价之间的百分比差异。 s’s s’s s’s pp f b s’s: 对于每只股票，我们根据我们的策略团队确定的该股票的国内市场或适当的市场（区域性市场）的股权成本来设定一个要求的回报率。股票的目标价代表了分析师预期该股票在我们业绩视野期内达到的价值。业绩视野期为12个月。要被归类为“增持”，其潜在回报率——即当前股价与目标价之间的百分比差异，包括在适用情况下预测的股息收益率——必须在接下来的12个月内（或对于被归类为“波动*”的股票为10个百分点）至少超过要求的回报率5个百分点。要被归类为“减持”，该股票预期在接下来的12个月内（或对于被归类为“波动*”的股票为10个百分点）表现将至少低于要求的回报率5个百分点。介于这些区间之间的股票被归类为“中性”。 若某股票的历史波动率超过40%，或上市时间不足12个月（除非其所属行业或领域波动性较低），或分析师预期其波动性将显著，则该股票被归类为波动性股票。然而，我们未将其视为波动性股票的股票，实际上也可能表现出类似的行为。历史波动率被定义为过去一个月内，每日365天移动平均波动率的平均值。然而，为了避免频繁地误导性地更改评级，该股票的状态发生改变，其波动率必须在40%基准值的基础上，朝任一方向变动2.5个百分点。 长期投资机会的评级分布 截至2026年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下： 购买 59%（其中12%在过去12个月内获得投资银行服务）持有 36%（其中12%在过去12