欧洲防务：战争还是和平，预算说明了什么

欧洲国防：战争还是和平——预算在说什么 2026年带来了更多战争和政治不稳定，但全球国防股近期有所抛售。然而，我们并未认为整体估值特别有吸引力，也看不到明确的催化剂来引发复苏。因此，我们继续看好自救故事：莱卡、泰利斯和莱茵金属。 +44 20 7676 6820adrien.rabier@bernsteinsg.com阿德里安·拉比耶 讨价还价还是不谈？普京的弱势地位重燃了停火希望。而乌克兰近期军事表现加上媒体报道中普京战争支持率下降的消息，使这些讨论显得更加可信。但是，我们过去曾见过类似的希望。我们认为，普京继续战斗的动机以及谈判要点数量仍然使得达成协议非常困难。如果停火能够持续，我们预计欧洲股市将大幅贬值，因为这会导致人们担忧重新武装周期的可持续性，并移除该行业的关键催化剂：欧洲的活跃冲突。 +1 917 344 8430douglas.harned@bernsteinsg.com哈纳德·道格拉斯·S，博士 +44 20 7676 7342cyriaque.blanchet@bernsteinsg.com西里雅克·布兰谢 专家销售 欧洲国防开支依然不菲。在2026年第二季度开始的抛售之前，股票的交易估值处于峰值。目前的估值仅略低于年初的水平（目前为12.9倍EV/EBITDA，而2026年初为13.6倍）。我们认为这些水平并非显而易见的投资机会，也看不到明确的催化剂来触发复苏。 +44 20 7762 5272james.brady@bernsteinsg.com詹姆斯·布赖迪 真相在于预算。在充满挑战的欧洲防务环境下，我们认为长期表现的关键驱动力仍然是军事预算的增长。我们寻求在关键地区（美国、德国、法国）获得基本保障。我们相信，即使乌克兰实现持久和平，重整军备周期也将持续到本十年末。因此，我们认为股市仍有机会。 美国。我们预计1.5万亿美元的预算无法通过国会。但即便只是批准了“基础”的2027年预算，也意味着强劲增长（1.1万亿美元对比2026年的0.9万亿美元，增长22%）。在我们的欧洲业务覆盖中，BAE Systems（销售额占45%）和Leonardo（销售额占25%）最受美国市场影响，应能从中大幅受益。即便它们并非在关键领域（导弹、防空系统、航天）中最受影响。 德国仍然是欧洲最好的市场。我们为这一机遇建模，预期复合年均增长率（CAGR）为+21%，该机遇将由本地冠军和美国/以色列出口商把握。接触弹药、陆用车辆和海军领域的德国企业将受益最大。莱茵金属正处在最佳位置。 法国的可拓展市场应至2030年以每年8%的复合年均增长率增长。鉴于对飞机、航天、弹药和防空的重视，泰利斯和达索飞机制造公司应继续抓住大部分机遇。 我们看好三只股票，原因各不相同。在我们看来，Leonardo 在盈利提升方面最具潜力。我们将近期 CEO 更换视为一个介入点。对于 Thales，我们相信我们的战术性提升将在 2026 年第二季度开始显现。我们认为当前的市场定位（网络安全预期降低，核心业务持续强劲）颇具吸引力。Rheinmetall 在增长方面独树一帜（预计到 2030 年销售额复合年增长率 +29%，而同行为 +10%）。该股票因短期波动而处于“罚球区”，但在此价位，我们看到了到 2026 年第二季度的吸引人的风险回报率。BAE Systems 和 Dassault Aviation 是最具有韧性的，但我们难以看到短期提升的催化剂。我们预计 TKMS将在加拿大赢得一份大订单，但认为该股票估值合理。 伯恩斯坦行情表 投资影响 我们给莱卡多、泰利斯和莱茵金属评级为“跑赢市场”。我们给TKMS、达索飞机制造公司和BAE系统评级为“市场持平”。 细节 展品1：欧洲国防股自2026年第二季度以来表现疲软... 我们相信，欧洲国防股的长期表现将取决于其地域和细分领域的敞口。我们期待在关键地域获得基本面层面的前景 reassurance（基本面的确认/安心）。 美利坚合众国 尽管环境不利，美国股市下跌。全球航空航天与国防(A&D)领域的广泛行业轮动也影响了美国国防巨头。伊朗战争开始前，国防股估值接近历史峰值。虽然我们认为国防领域的基本面依然稳健，但鉴于投资者寻求更高营收增长机会，当前估值水平似乎已不再那么具吸引力。我们对个股方面并未发现美国国防股存在重大问题。但即便估值有所下调，我们也未看到近期有任何催化剂能推动这些股价上涨。 一份强劲的2027年预算。2027年的预算提案总额达1.45万亿美元，结合了自由裁量拨款和调和资金，增幅创下纪录。我们预计这样的预算无法获得国会通过，尽管我们确实预期会有利好消息。这一观点与我们上周在战略决策会议上听到的国防CEO们的看法一致。即使只有基础预算申请获得通过（即没有调和），从预算角度来看，仍可能存在显著利好。而且基础预算通常具有韧性，这应该能为未来几年带来可见度。 太空、导弹和防空系统仍然是关键类别。我们继续认为太空、导弹和导弹防御领域具有特别大的吸引力。自主系统和对无人机系统（UAS）的防御也是需求增长的关键新兴领域。大型企业（ primes）都涉足了这些新兴领域的项目。然而，许多新进入者（例如Anduril、Shield AI、Saronic（均为私营企业））正积极追求这类项目。随着时间的推移，将会有激烈的行业洗牌。 少数欧洲公司在美国市场没有大规模的业务。BAE系统公司应该是主要的受益者。该公司可能不是在航天、导弹和防空（或称“金顶”）领域中最具优势的，但它将很大程度上受益于日益增长的预算。BAE系统公司近一半的销售额来自美国。莱奥纳多公司也有涉足（近四分之一的销售额），主要通过其持有的DRS股份。其他欧洲公司对美国预算的涉足有限。 德国 德国现在是欧洲最大的市场。德国占欧洲2025年军事预算的17%（不包括俄罗斯）。它已成为全球第四大国。德国在重新武装方面的雄心最为强烈，并预计在本十年末将国防开支占GDP的3.7%（而2025年为GDP的2.2%）。设立特别基金以加速支出。2022年，德国批准设立一个1000亿欧元的特别基金，专门用于国防（与2025年的5000亿欧元“德国火箭筒”分开）。该基金旨在为德国武装部队的装备项目提供资金。截至2026年，1000亿欧元中的730亿欧元已被支出。 欧洲的甜蜜点。自2022年以来，德国预算翻了一番，达到100多亿欧元。我们预计到2030年将增长至180亿欧元。这意味着德国预算的复合年增长率（CAGR）为+12%。这一机遇应通过增加设备支出（而非人员和基础设施支出）而得到放大，从而推动目标市场规模到2030年实现+21%的复合年增长率。 本土企业为关键受益者，美国和以色列为主要受益国。尽管德国大声呼吁在欧洲回流支出，但其预算却倾向于分配给本土企业以及少数几家大型全球公司，这些公司几乎都来自美国和以色列。我们预计这种分配方式不会发生太大变化。因此，我们认为德国国防公司将抓住大部分机遇。特别是那些在国内市场规模较大的企业，因为德国在某些领域（如弹药、陆用车、海军装备等）拥有强大能力，但在一些最先进的武器（如战斗机、导弹、防空系统等）方面则依赖外包。莱茵金属应是主要受益者。 第七项展览：德国是欧洲最大的国防市场（不包括俄罗斯）。 法国 法国是一个纯粹的内贸市场。法国是全球第九大市场，也是欧洲第四大市场。然而，法国几乎完全拥有自主权，不进口武器。法国国防工业也是一个主要的全球出口商，仅次于美国。 法国国防预算将以7%的复合年均增长率（CAGR）增长，直至2030年。由于财政实力相对较弱，法国的再武装步伐慢于德国。为加速军事开支以达至北约设定的GDP 3.5%目标，法国政府制定了更新的2024-2030年国防预算，即LPM（或军事规划法案）。《军事规划法案》 UK 英国增长放缓。英国的国防预算比法国更大。该国已承诺到2027年将支出达到GDP的2.5%，并已表示其意图在下一届议会期间将预算提升至GDP的3%，具体取决于其财政实力。但，我们预计，从当前水平来看，预算到2030年只会以每年+3%的复合年增长率增长。 进口几乎完全是美国的。美国占英国进口的绝大多数，并且分布在内多个类别。在该国，最大的本地参与者是BAE系统公司，应保持主导市场份额。 安全基金 2025年，欧盟理事会通过了《欧洲安全行动计划》（SAFE）。SAFE是一项总额1500亿欧元（€150bn）的资金计划，旨在通过提供具有竞争力的长期贷款，支持成员国加快国防准备。SAFE资金要求国防设备零部件成本中至少有65%来自欧盟、欧洲经济区-欧洲自由贸易区或乌克兰。 罗马尼亚启动了其SAFE基金，使用其170亿欧元预算中的95亿欧元，用于21个采购项目，其中42亿欧元用于军民两用基础设施，28亿欧元用于内政部。 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale非洲技术与服务中心雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 莱茵金属公司 为评估莱茵金属的价值，我们预测其未来五年EBITDA，并采用EV/EBITDA估值方法，参考市场倍数并假设一个溢价以反映其竞争地位。我们调整净债务以得出股权价值，并折现，然后加上股东现金分配的折现价值，从而得出我们的12个月目标价。对于莱茵金属，我们使用13.7倍的绝对EV/折现2029年EBITDA倍数，得出我们的目标价1900欧元。 泰勒斯股份公司 为评估泰利斯公司的价值，我们预测其未来4年的企业价值，并采用基于市场倍数的假设倍数应用的EV/EBITDA方法。我们调整净债务以得出股权价值，将其折现至我们的估值日期，并加上当前至终局日期期间对股东现金分红的折现值，以达成我们的12个月目标。对于泰利斯公司，我们使用13倍的绝对EV/EBITDA倍数，得出我们的目标价260欧元。 达索飞机制造公司 为评估达索飞机制造公司的价值，我们预测其未来四年内的企业价值，并采用EV/EBITDA方法，基于相对于市场倍数的假设倍数进行计算。我们调整净债务以得出股权价值，将其折现至估值日期，并加上从现在到终期向股东分配的现金折现值，从而得出我们的12个月目标。对于达索飞机制造公司，我们使用绝对EV/EBITDA倍数10.3倍。我们通过股利折现模型单独评估达索在泰利斯公司25%的股份，假设在模型预测期外终期增长率为6%。我们还从达索的净现金头寸计算中剔除了过度融资的估算。所有这些最终得出我们的目标价330欧元。 英国宇航系统公司 为评估BAE Systems的价值，我们预测其未来4年的企业价值，并采用EV/EBITDA方法，基于相对于市场倍数的假设倍数进行计算。我们调整净债务以得出股权价值，将该价值折现至我们的估值日期，并加上当前至终局