发达经济体债市波动透视及前瞻

发达经济体债市波动透视及前瞻 阅读摘要 5月以来主要发达经济体国债利率大幅上行，呈现出明显的“全球共振”特征与美债利率曲线熊平的结构性特征。美债10年和30年利率一度重返4.5%和5.0%以上，日债利率创20世纪90年代末以来新高，英、法、德等国利率亦分别回升至金融危机或欧债危机时期的水平。 透视本轮债市风暴，（1）“再通胀”与“鹰派预期”共振是短期导火索。美国4月通胀全面超预期或反映中东冲突的通胀扰动效应走向现实，鹰派立场的沃什接任美联储主席，叠加美国需求侧表现出的偏强韧性，市场转向交易“高利率长期化”甚至重新加息的逻辑。（2）日英债市波动是风险放大器。日本高市政府的财政扩张影响了国债供需，英国政坛动荡拉高了财政风险溢价。作为美债最大的外国官方持有者，日英债市的波动引发了市场对“日元套利交易逆转”和“英国LDI追加保证金”的风险向全球传染的担忧。（3）财政可持续性是长期隐忧。通胀预期走升掣肘降息空间，主要经济体财政持续扩张背景下，债务可持续性饱受市场质疑。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 展望未来，本轮债市波动属于阶段性冲击的可能性更大，未来走势将主要由央行政策与地缘形势两条主线主导：短期内美债利率在加息预期发酵、中东形势趋势缓和背景下预计维持高位震荡，基准情形下进一步大幅走高可能性或不大；英国央行或偏向“一次性预防式加息”；日本央行大概率于6-7月采取“加息+放慢QT+鸽派预期管理”的组合，套利交易短期内大规模逆转的概率较低。其中，美伊谈判进展及国际油价波动是后续影响全球“再通胀”交易最关键的变量。 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞吴起睿张润锋 发达经济体债市波动透视及前瞻 一、近期主要发达经济体债市集中调整 （一）主要发达经济体国债利率快速上行 2026年5月以来，全球债券市场出现显著调整，主要发达经济体国债利率普遍大幅上行，多国国债利率创下阶段性新高。其中：（1）10年美债利率、30年美债利率一度重返4.5%、5.0%以上（目前略有回落）。日本10年国债利率创1997年以来新高、30年国债利率创下1999年发行以来新高（见图表1）。（2）法国、德国10年期国债利率回升至2011年欧债危机水平，英国10年期国债利率回升至2008年金融危机水平（见图表2）。 （二）本轮债市波动的主要特征 1.全球共振更加紧密，各经济体国债利率与美债相关性显著提升。5月上中旬1美债、日债、英债、法债利率同步上行过程中，相关性显著增高，其中美日、美法、美英10年利率相关性高达95.7%、94.6%、85.1%，显著高于1-4月的72.6%、90.0%、84.6%。而2025年美英相关性尚仅有30.3%，美日、美法、美德为负相关（见图表3）。 2.美债利率曲线有所走平。短端2年期美债利率从5月12日的3.994%上升至5月29日的4.002%，而同期长端的10年期美债利率从4.463%小幅下行至4.437%、30年期美债利率从5.023%下行至4.974%（见图表4）。 数据来源：Tradingview、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、本次全球债市波动的几个诱因 （一）导火索：美国通胀数据超预期叠加美联储新主席沃什就任，市场交易美联储年内加息 从时间线来看，美国通胀数据公布、沃什通过参议院审议后，美债利率开始出现大幅走升。5月12、13日美国分别公布4月CPI、PPI同比+3.8%、+6%大幅超预期；13日参议院正式通过沃什出任美联储主席决议。随后的5月14日美债利率开始出现加速走升行情，5月19日10Y美债利率最高升至4.7%附近，并带动全球主要发达经济体国债利率明显上行。 从风暴动因看，市场抛售逻辑是“再通胀+鹰派美联储”共振。本轮全球债券市场抛售的核心逻辑，在于市场开始同时交易“再通胀”与“鹰派美联储”两条主线，并形成共振效应。（1）再通胀逐渐从忧虑走向了现实。中东地缘冲突爆发初期，WTI原油价格最高升至113美元/桶附近，10Y美债的通胀预期对应升至2.45%；而油价二次反弹高度下降（108美元/桶），10Y美债的通胀预期反而走高至2.55%（见图表5），其逻辑在于再通胀逐渐从忧虑逐步走向现实。美国4月CPI超预期虽有住房项技术性调整因素影响2，但服务通胀降温停滞；更令人忧虑的是4月PPI不仅高于预期，且能源、运输、化工等上游成本重新抬升，企业端成本压力正在重新积累。（2）鹰派美联储：一方面，特朗普提名并推动鹰派色彩较强的沃什接任美联储主席，其长期强调控制通 胀、支持缩表，并对长期宽松政策持谨慎态度，市场担忧美联储未来可能维持高利率更长时间，甚至在必要情况下重新加息。另一方面，美国经济数据延续韧性表现，花旗经济惊喜指数持续回升3，AI资本开支周期延续，《大而美法案》财政刺激仍在发力、亦支撑美国需求侧保持强劲。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 从全球范围来看，地缘冲突已经导致主要经济体通胀压力在4月普遍抬升。其中美国4月CPI同比增速升0.5个百分点至3.8%，欧元区升0.4个百分点至3.0%，法国升0.5个百分点至2.2%，德国升0.2个百分点至2.9%。日本和英国4月通胀均因政府能源价格补贴短暂放缓，后续仍有较大上行压力（见图表6）。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （二）放大器：日债和英债波动加剧对全球市场连锁反应的担忧 日本、英国能源自给率较低4、受近期能源价格波动影响较大，市场加大两国央行加息预期。日央行、英央行4月会议均有官员投票主张加息，英国OIS市场一度激进定价年内三次加息。此外，日本高市政府财政扩张、影响国债供需，弱化日债避险资产的功能。高市政府自2025年末起推动“综合经济对策”令2025年追加补充预算达到了18.3万亿日元（同比增27%，大多由新发国债筹款），且目前仍有进一步扩张的倾向（详见后文），一级市场显示资金对日债需求减弱，4月日本10年期、30年期国债发行认购倍数显著降至2.6倍、3.1倍（前3月均值分别为3.2倍、3.5倍）。英国 政坛动荡推动英债波动。工党、保守党在地方选举中失利，改革党、绿党等议席增加5，不仅令工党党内斗争公开化、首相斯塔默的领导地位面临严峻挑战，也逐渐瓦解英国此前稳定的两党制格局，政坛碎片化风险加大。 日本和英国是美国国债最大的外国持有者，分别占外国持有总额比例的12.7%、9.9%6，同时英国养老金、日本寿险体量庞大7，是全球风险资产的重要被动配置买家。市场担忧两国国内债市波动通过日元套息交易逆转8与英国LDI（负债驱动投资）追加保证金9两大机制，向全球金融市场的系统性风险传染，进一步加剧了近期全球债券市场乃至风险资产的抛售。 （三）长期隐忧：主要经济体财政扩张趋势明显，但债务可持续性受质疑 主要经济体未来均面临财政扩张的隐忧。美国虽然受益于关税收入大增，但2025财年联邦财政赤字仍达约1.8万亿美元、赤字率5.8%仅较2024年的1.9万亿美元、赤字率6.2%略有下降，另一方面利息支出在总支出中的比重上升至14%，且《大而美法案》减税措施于2026年持续落地、中东 战局推动国防与国土安全预算激增10，叠加选举年的增支支撑民调动机，美国本年度整体财政扩张趋势不可避免。英国4月财政赤字243亿英镑、同比增25%，创自2020年4月以来最高。若首相斯塔默下台，伯纳姆11或重返议会挑战首相职位，市场担忧财政状况已不乐观前提下，如果伯纳姆进一步放宽财政约束或重致2022年“特拉斯恐慌”。日本高市政府因迫于能源补贴政策对财政资金消耗过快12，也于5月改变此前“无需额外借款”13的强硬立场，拟编制3万亿日元补充预算以应对中东冲突带来的经济冲击，资金来源为发行赤字国债。德国早在2025年3月便已通过修改宪法突破“债务刹车”机制限制。但债务水平、增长速度显示大部分国家不具备进一步扩张的基础。从政府债务占GDP比例看，日本（194.9%）、美国（124.1%）、法国（112.3%）水平仍较高（且美国高于疫情前），仅英国、德国低于100%（见图表7）；从r和g的关系看，法国、德国名义增速低于目前利率水平（见图表8）。 三、预判与展望 （一）本轮全球债券波动预计为短期冲击，而非系统性利率危机 尽管近期全球债券市场出现明显抛售现象，美债、日债、英债等长端利率快速冲高，但从目前来看，本轮债市波动更可能属于阶段性冲击，而非长期失控的系统性利率危机。 其核心原因在于，本轮利率快速上行的主要驱动来自美、英、日短期宏观压力的集中释放，但从更长期视角看，目前并不具备持续大幅加息的宏观基础。首先，本轮通胀反弹很大程度上受到中东局势非预期升级、能源价格上涨等供给侧因素扰动，目前中东冲突趋势性缓和仍是基本预判，也意味着全球并不会重新进入2022年式全面失控的高通胀周期；第二，全球经济渐趋“K型”分化，传统行业面临下行压力， 通胀开始抑制部分经济体消费表现和企业投资意愿，“滞胀”风险有所上升；此外，包括美国在内的全球财政赤字忧虑和债务利息压力已经明显上升，美债利率若长期维持高位，也将反过来制约美国经济与财政可持续性。 （二）影响后续全球债券市场走势的两条主要主线：央行政策及地缘形势 1.央行政策前瞻：沃什就任后美联储内部偏鹰派背景下，美债利率或维持偏高位震荡（不排除阶段性回落），英央行更可能偏向“一次性预防式加息”，日央行或偏向“加息+放慢QT步伐+鸽派预期管理”。 后续全球债券市场走势，很大程度上仍将取决于主要央行政策路径，尤其是美联储立场变化。短期内，在沃什上任、美联储内部偏鹰背景下，市场或仍维持对“高利率长期化”的交易，美债利率或继续维持高位震荡。但若后续美国经济数据出现明显降温，尤其是就业、消费、房地产等关键指标走弱，则市场对重新加息的担忧可能逐步缓解，美债利率也存在阶段性回落空间。 与此同时，全球主要央行之间的政策分化也值得关注。英国央行面临“高通胀+弱增长”的两难格局，一方面，英央行4月货币政策报告已明确警告存在“二次通胀”风险，英国政局动荡导致财政风险溢价上升、亦加大英央行偏鹰派立场；另一方面，英国经济本身仍面临消费疲弱、房地产承压、就业降温等问题。因此英央行更可能偏向“一次性预防 式加息”，而非重新进入持续加息周期。日本一方面经济保持温和复苏（春季工资谈判加薪可观、家庭实际收入增速随春季工资谈判而巩固，出口受半导体产业提振），另一方面输入性通胀压力渐显，叠加目前实际利率仍为负、当前货币政策为宽松状态，基本面看加息条件成熟，但也同时受到高市政府财政端、中东冲突加大“滞胀隐忧”、特朗普弱美元倾向、加息引发套息交易逆转进而扰动资本市场等外部非基本面压力，预计在6-7月进行“加息+放慢QT步伐+鸽派预期管理”的政策组合。现货端根据BIS的日本银行业对外债权数据，预估截至2025年四季度套息交易仍存在约4.5万亿美元的高位（见图表9）；期货端日元净空头自2025年5月最低值-17.9万张的低位持续增长，目前为11.5万张、与2021-2024年水平相近（见图表10），亦无明显拆仓迹象，结合未来日央行激进加息、美联储激进降息（也即美日利差显著收窄）概率有限，综合预计相应套息交易逆转概率不大。 2.地缘冲突走向：趋势缓和仍是基准情形，但能源供应修复过程仍存变数。 中东地缘形势预将继续影响全球通胀与债券市场走势。综合预判，趋势“缓和”仍是基本方向，但能源供应修复过程仍存在较大不确定性。若协议能较快达成、原油价格逐步回落，则市场对“二次通胀”的担忧将明显降温，全球长端利率也有望回落；但若冲突进一步升级，国际油价再度大幅上涨，则可能再次强化全球“再通胀”交易，并推动债券市场重新承压。因此，能源价格仍是未来影响全球债券市场走势的关键外部变量之一。