国内基础材料产业链实地调研核心要点

中国（中华人民共和国）| 金属与采矿 中国基础材料行业考察的关键收获 我们最近结束了中国的基础材料之旅。与房地产相关的需求持续疲软，未见好转，但制造业和出口显示出韧性。铝/铜的供应限制依然存在，而锂矿在风险被计入价格后重启/扩张正在推进，钢铁行业的整顿则是一场长期斗争。在中国，我们更看好铝/铜 > 锂 > 钢。 铝：国内市场呈渐进式改善。截至5月底，LME价格年至今上涨26%，而中国现货仅上涨8%。相对较高的社会库存——这表明国内需求疲软——一直构成阴影。主要原因：首先，下游消化今年价格水平需要时间，且对内部库存的积累意愿有限。其次，中国税务部门加强了对贸易发票的检查，这使得一些通常掌握在交易商手中的“隐形”库存变为可见的社会库存。此外，随着铝价坚挺，市场观察到一些生产商增加了实际产量，例如通过提高电流强度，而技术上监管机构目前并未对此加以限制。这种“过度生产”通常仅占个位数百分比，且预计不会出现显著过剩，因为过度生产会损害电解槽的使用寿命。 展望未来，鉴于价格套利，市场正关注铝产品出口增长以推动显著的去库存。主要加工制造商订单显著增长，4月同比去年高出20-30%。预计5月/6月增幅将得以持续，根据Aladdiny的数据，铝产品出口可能达到每月650万吨以上（对比历史最高680万吨）。我们考察后，部分省份的冶炼厂开工率出现轻微下降，据报道这是由于对超产（尤其是那些不合规的，例如通过产能置换在旧生产线完全关闭前就启动新生产线）的检查所致。因此，在出口预期强劲以及增量产量收缩/供应上限得以维持的背景下，铝市预计将保持乐观，使得即将到来的淡季有所不同。 铜：深受喜爱的商品。中东战争引发的硫磺供应风险目前尚未影响大型矿业公司的供应，因为较高的铜价利润使它们有能力支付供应成本。虽然刚果（金）的一些小型湿法冶金铜生产商面临挑战，但交易商的反馈表明，其数量影响可能相当有限，因此在未来3-4个月内并非主要问题。长期主题保持不变。由电网/可再生能源、人工智能等驱动的强劲需求前景是市场共识，但尚未反映在价格上，而自去年年底以来价格走强主要是由供应中断驱动。供给侧备受关注的问题似乎并未改善，即老矿只会加剧资源稀缺性，而主要中断后的生产恢复需要时间。从更高层面来看，更多国家强调关键矿产和供应安全，可能导致全球市场至少部分分割（例如美国的储备）。因此，一些人预计其战略重要性未来也将对定价起到一定作用。 锂电池：短期看涨，但中期观点不一。我们走访的公司对2026年锂电池需求有信心，预期通常至少为ESS业务同比增长60%，但2027年的可见度，尤其是2027年下半年，较低。不确定性主要包括：1）2026年ESS需求的前置性；2）在储能项目激增后，电力峰谷价差可能收窄，这会从收入角度影响内部收益率。 （续下页，关于锂供应/价格、钢铁和房地产） 852 3767 1137 | shuhang.jiang@jefferies.com周航 * | 股票分析师 61 2 9364 2998 | mryan1@jefferies.com米奇·瑞安 ^ | 股权分析师 从供应方面来看，津巴布韦的出口正在复苏，相关公司表示将保持全年产量不受影响，并重申“配额”可以续期，而其他人仍在谈论政策风险。各公司正积极重启之前暂停的矿山，并投入新/扩建项目，即使在江西存在长期中断的情况下，也将增加中期供应。 关于锂价前景，鉴于年初至今价格上涨，过去几个月锂价的承受力有所增强。我们访问的大多数公司认为，目前锂价已获得15万元/吨的支撑，且下游能够接受。市场需要在上方测试20万元/吨的水平，关键关注点在于其对储能系统内部收益率（成本角度）的影响以及矿山重启/资本开支增加的影响。钠离子电池也进行了讨论。它正逐渐成为现实，但短期内产量有限。其与锂电池的成本平价是关键，大致范围是长期锂价为12万-15万元/吨。总而言之，由于供应复苏需要几个月时间，尽管近期出现回调，我们短期内并未看到情况恶化，但中期前景充满变数。 钢铁：未见转机。需求持续缓慢下滑无可争议，围绕2030年的预期普遍为850-900万吨/年。2026年尤其如此，房地产依然疲软，汽车和家电在2025年以旧换新补贴结束后也缺乏亮点。基础设施可在“十四五”规划第一年受政府主导项目带动而提供支撑，而机械、造船等制造业需求保持韧性，但这不足以抵消其他领域的疲软。直接钢铁出口在高位基础上同比（YoY）今年前四个月累计下降10%。尽管面临贸易壁垒（例如反倾销调查、碳边境调节机制CBAM）、人民币走强和打击非法出口等不利因素，中国钢铁在全球仍具竞争力，MySteel预计今年出口约1.1亿吨，即同比有所下降但相对于历史水平仍处于较高水平。通过成品间接出口（预计2025年已达1.5亿吨）预计将在2026年进一步增长，并将抵消直接出口的下降，这也表明中国制造业的韧性。 供应端监管至关重要，但推进需要时间。中国近期更新了产能置换规则，包括将全国置换比例从1.25:1收紧至1.5:1，并鼓励整合，即跨公司产能置换仅允许在2年内进行，2年后产能置换必须在同一公司/集团内，或需先完成并购。钢铁生产商和行业协会对政策更新持积极态度，同时承认这是一场长期战役。另一方面，我们听到一些交易商对这类政策的有效性表示怀疑，因为其过往记录并不令人满意。此外，政府已无太多手段可进一步增加市场集中度，因为其影响力主要集中于国企，而主要国企间的整合已在中央和省级层面基本完成。非国企间的并购很可能主要由市场驱动，这也需要时间。 物业：仍在寻找底部。我们与全国性房产中介Centaline会面。他们预计2026年住宅GFA销售将同比下滑7%，至6800万平方米（对比2025年/2024年分别下滑9%/13%），并认为底部可能出现在每年6000万平方米左右。 近期，一线和热门二线城市的住宅销售和价格确实趋于稳定，但这主要是由于购房限制的放宽，而非基本面真正改善。由于目前只有北京、上海和深圳仍控制购房资格，而其余地区已无限制，因此政策进一步放宽以刺激市场的空间已不大。一线及二线城市仅占中国新房销售量的约20%，由于人口外流/老龄化、对就业/收入的谨慎预期等原因，较低线城市难以跟上这一势头。因此，整体市场仍面临挑战。此外，新房库存仍在增加，中原地产的估计是截至去年年底需要25-26个月才能消化。 中粮集团也不期待大规模刺激。中国正努力减少对房地产的依赖，尽管房地产下行，中国的GDP增长/经济仍显示出韧性（例如出口表现良好）。因此，这很可能是政府从一开始就希望达成的目标。此外，在连续四年下降后，GFA销售额较峰值下降了50%以上，房地产的增量影响也在减弱。更重要的是，支持措施的有效性 过去几年的政策都是暂时的，即并未改变大趋势。因此，从成本效益的角度来看，财政资金可能最好用于其他蓬勃发展的产业。虽然如果出现显著加速的衰退，或者引发系统性风险，政府可能会介入，但在短期内这种情况不太可能发生，而且可以容忍适度修正。 分析师认证： 我，姜舒航，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 我，米奇·瑞安，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 非美国分析师注册：周书航（Shuhang Jiang）受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的证券分析师。该分析师可能并非Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不适用FINRA规则2241条，以及关于与标的公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易的限制。 非美国分析师注册情况：米奇·瑞安受雇于Jefferies（澳大利亚）有限公司，Jefferies LLC的非美国附属公司，其并非FINRA注册/合格的研报分析师。该分析师可能并非Jefferies LLC（FINRA会员公司）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241及研报分析师与标的公司沟通、公开露面和交易持有证券等限制。与所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖的分析师的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投行业务收入。我们力求适时更新研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除定期发布的某些行业报告外，大部分报告将在分析师判断合适的情况下不定期发布。 投资建议记录 《MAR》第3条第1款e项和第7条建议发布于 2026年6月5日 上午6:58建议分发于 2026年6月5日 上午6:58 杰弗里斯评级说明 买入 - 指我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）15%或更多的证券。持有 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为正15%或负10%的证券。表现不佳 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为负10%或更低的证券。 NR - 投资评级和目标价已被临时暂停。此类暂停符合相关法规和/或Jefferies政策。 CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。NC - 不涵盖。Jefferies 不覆盖该公司。受限 - 描述在摩根士丹利参与某些交易的情况下，由于公司政策或适用的证券法规禁止某些类型的沟通（包括投资建议），因此禁止向某些发行人提供沟通服务的情形。监控证券 - 指其公司基本面和财务状况正在被监控的证券，且不提供任何财务预测或对公司投资价值的意见。 评估方法 杰弗里斯（Jefferies）分配评级的方法可能包括：市值、到期日、成长/价值、波动性以及未来12个月的预期总回报。目标价位基于多种方法，可能包括但不限于以下分析：市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、PE/增长率、P/CF、P/FCF、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组市盈率、分部估值法、净资产价值、股息回报以及未来12个月的净资产收益率（ROE）。 杰弗里斯特许经营精选 Jefferies 优选股包括我们在过去12个月内从股权分析师的最佳股票建议中精选的股票。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及Jefferies分析师推荐的投资主题等因素。Jefferies 优选股将仅包括买入评级股票，具体数量会根据分析师的纳入建议而变化。股票将随着新机会的出现而新增，并在纳入原因改变、股票达到预期回报、不再获得买入评级和/或触发止损时被移除。标准普尔指数中120天波动率处于最低四分位的股票将继续维持15%的止损位，其余股票将设定20%的止损位。优选股并非旨在代表推荐的股票组合，也不是按行业划分，但我们可能会指出我们认为某个优选股属于哪种投资风格，例如成长型或价值型。 可能阻碍我们实现价格目标的风险 本报告旨在供一般传阅，并不提供针对个别投资者的投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能并非适合所有投资者，投资者必须根据自身的具体投资目标和财务状况，并视需要利用自身的财务顾问，自行做出投资决策。本报告所推荐的金融工具的过往业绩不应被视为对未来结果的指示或保证。本报告中提到的任何金融工具的价格、价值及收入均可能上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化的影响。如果某金融工具以投资者本国货币以外的货币计价，汇率变动可能对报告中所描述的该金融工具的价格、价值或收入产生不利影响。如价格以非美元货币显示，请注意，我们的本币价格目标基于此前交易日的汇率进行货币转换（除非另有注明）。若该日期后的汇率出现波动，将影响非美元目标价格，且不应再被依赖。此外，投资ADRs等其价值受基础证券货币影响的证券的投资者