重申增持评级，大幅上调目标价

June 2, 2026 01:22 PM GMT Equity AnalystKazuo.Yoshikawa@morganstanleymufg.com+81 3 6836-8408摩根士丹利 MUFG 证券株式会社吉川一夫，CFA 铠侠控股（285A）| 日本 投资者日 2026 Research AssociateHidetaka.Suzuki@morganstanleymufg.com+81 3 6836-8402铃木英嗣 我们的结论是积极的。我们将目标价上调，并维持“增持”评级和“首选股”推荐。 KIOXIA Holdings (285A.T, 285A JP)最佳选择 重申OW；显著提高PT：我们认为自由现金流收益率（FCF/EV）将成为更重要的估值指标，考虑到（1）即使在保守的ASP假设下，预计2027/28财年自由现金流产生量也达4000-5000亿日元，（2）管理层表示，根据经营环境和增长投资机会，相当一部分超额累积自由现金流有可能返还给股东。虽然NAND市场可能仍将保持周期性，但我们相信AI推理带来的强劲增长应能支持股价在约10%的自由现金流收益率水平。基于我们2028财年预期的10%自由现金流收益率，我们将目标价上调至110,000日元。我们PT隐含的市盈率为11倍于2027财年预期每股收益。 股票评级增持 行业观点 基准 价格目标 11.0万港元 目标价上下幅度 (%) 42 收盘价预测 (2026年6月2日) 7.754万港元 市值，当前，基本 (亿港元) 423.435 股息率 (预测至2026年3月27日) (%) 2.3 铠侠于6月2日举办了投资者日：我们的总体感受是积极的。公司演示的摘要请参见下一部分。 （1）该公司将其2025-2028年闪存艾字节（EB）需求复合年增长率（CAGR）预测上调至22%，较之前的20%有所提高，这反映了人工智能推理需求更为强劲。我们认为此次相对保守的上调预测是积极的，因为它表明管理层并未采用过于乐观的假设。 （2）FY3/27至FY3/29的年度计划资本支出平均为4700亿日元，仅略高于FY3/27的4500亿日元计划，表明持续的投资纪律。 （3）该公司在开发面向广泛AI推理工作负载和架构的产品方面展现了稳步的进展。 (4) 管理层重申了灵活的资本配置方法，表明根据业务状况和投资机会，大量累积的自由现金流有可能返还给股东。 我们上调了我们的收入预测：(1) 我们将基于美元的GB平均售价(ASP)假设从同比增长187%上调至215%，适用于2027财年第三季度；并将2028财年上半年的定价假设从同比下降16%上调至同比下降10%，假设下半年定价与上半年持平。根据管理层关于与超大规模和 enterprise 客户就长期协议(LTAs)进行讨论，协议期限延长至2029财年及以后的评论，我们认为2028财年第三季度NAND定价下降的风险有限，其下降速度将不会快于成本削减。我们之前的预测过于保守，因此我们上调了我们的ASP预测。(2) 考虑到铠侠(Kioxia)更新的财务目标，我们下调了我们的资本支出(Capex)预测，并上调了我们的研发(R&D)预测。 摩根士丹利会并与摩根士丹利研究部门所覆盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响摩根士丹利研究的客观性。投资者应将摩根士丹利研究视为其投资决策中的单一因素。 对于分析师认证及其他重要披露信息，请参阅报告末尾的“披露”部分。 非美国附属机构聘用的分析师未在FINRA注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受FINRA关于与目标公司沟通、公开露面以及使用研究分析师账户持有证券交易的限制。 分歧点在于：我们对于2027财年和2028财年的每股收益（EPS）预测分别高于市场共识13%和9%。 • 存储芯片制造商铠侠（Kioxia）预测，2026年至2028年，其NAND闪存需求将以外存为单位，实现22%的复合年均增长率（CAGR），较此前有所提升。去年的20%预测 投资者日 2026 6月2日，铠侠控股举办了2026投资者日。管理层演讲中的要点如下。 闪存市场展望：该公司在去年6月的投资者关系日上预测，2025至2029年，闪存需求将以每年20%的复合年增长率（CAGR）增长，达到艾字节（EB）级别，其中推理相关需求（包括边缘推理应用）将以69%的复合年增长率增长，而到2029年，人工智能相关应用将占总体需求的约一半。 在今年的投资者日上，铠侠上调了其预期，预测2025至2028年闪存需求将以22%的复合年均增长率（CAGR）增长，而接口相关需求将以86%的CAGR增长。该公司预计到2028年，数据中心应用将占总需求的约一半。管理层还表示，供需关系可能将在2027年之前保持紧张。在ASP（每单位平均售价）上涨的支撑下，铠侠预计2026年闪存市场（按价值计算）将大致实现同比增长四倍，有利的市况预计将持续到2027年。 资本支出：铠侠计划在财年3/27至3/29期间，每年平均投资4700亿日元。该投资计划不仅包括制造设备，还包括洁净室装修和基础设施投资，主要在北陆工厂进行。公司目标是将前端GB成本降低至低双位数百分比。对于BiCS闪存，管理层旨在通过每一代的技术更迭将比特密度提高50%以上，并通过2D收缩和适当层数的最佳组合来提升成本竞争力。 产品开发：CM系列是为CMX应用设计的高带宽TLC SSD，GP系列是为Storage Next架构设计的高性能“超级高IOPS”SSD，具有低延迟特性，而LC系列则是一款容量高达245TB的QLC SSD。CM和GP系列主要面向AI推理工作负载，LC系列则面向超高容量的服务器应用。 BiCS闪存路线图：BiCS8技术结合了平面缩放和CBA（CMOS直接键合到阵列）技术，并增加了层数，实现了高性能、低功耗和高效的资本利用。目前生产正在逐步扩大，预计到2027财年结束时，大约80%的年GB出货量将过渡到BiCS8。 展望未来，铠侠计划利用BiCS10来满足企业级及数据中心需求，该技术基于BiCS8平台，侧重于提升容量；而针对更高性能进行优化的BiCS9，则将面向AI PC和移动设备。BiCS10样品预计将于2026年夏季开始出货，大规模生产计划在一年后左右。 资本配置：关于股东回报，公司正考虑基于截至FY3/27年累积产生的超额自由现金流，从FY3/28年起引入渐进式股息政策。若现金流产生超出预期，股息支付可能从FY3/27年下半年开始。CFO川村还评论称，若增长性投资（如并购）相对于预期有所延迟，理论上可以将所有超额自由现金流返还给股东。 风险收益 – 隆基绿能 (285A.T) 期待人工智能推理将推动EB需求增长，2026-27年有望实现强劲的自由现金流 ¥110,000PRICE TARGET 超重论 我们预计2026-27年供需状况将保持稳健，这得益于AI推理相关存储需求的增长以及供应端的持续规范，并认为这可能会带来强劲的自由现金流产生。 FY3/28 FCF收益率10%：鉴于公司强劲的自由现金流前景、其股东回报政策以及由人工智能推理驱动的显著增长潜力，我们认为约10%的自由现金流收益率应能为股价提供充分支撑。基于我们对FY3/28每股收益的预测，我们的目标价隐含市盈率为11倍。 在此处查看风险回报主题的描述 ¥110,000FY3/28e FCF yield 10% (FY3/28e EPS x 11x)基准情况 ¥150,000 BEAR CASE FY3/28e FCF收益率12% 牛市 FY3/28e FCF yield of 9% 这假设2026-27年供应短缺状况持续，并且铠侠（KIOXIA）的eSSD市场份额将显著增长。 这假设了2026-27年供应/需求持续紧张的前景将上升。 这假设NAND需求迅速放缓，且盈利能力恶化。 FY3/28e销售额9.5万亿日元，非GAAP营业利润7.6万亿日元，每股收益9,851日元 FY3/28e销售额7.2万亿日元，非GAAP营业利润5.3万亿日元，每股收益7,060日元 FY3/28e销售额达11万亿日元，非公认会计准则营业利润为9.0万亿日元，每股收益为12,000日元 风险收益 – 隆基绿能 (285A.T) 风险收益参考链接 1.查看期权概率方法论的说明 - Options_Probabilities_Exhibit_Link.pdf 2. 查看风险回报主题的描述 - RR_Themes_Exhibit_Link.pdf 5. 查看HERS方法论的说明 - ESG_HERS_External_Link.pdf 披露部分 摩根士丹利研究中的信息与观点由摩根士丹利三菱日联证券株式会社及其附属公司（以下简称“摩根士丹利”）编制。关于本报告所涉及公司的重大披露、股价图表及股票评级历史，请访问摩根士丹利研究披露网站 www.morganstanley.com/eqr/disclosures/webapp/generalresearch，或联系您的投资代表或摩根士丹利研究，地址为美国纽约市百老汇1585号（邮编10036，注意：研究管理部）。 关于本研究报告中所提及的任何估值方法、建议、评级或目标价格相关的风险，请通过以下方式联系客户支持团队：美国/加拿大 +1 800 303-2495；香港 +852 2848-5999；拉丁美洲 +1 718 754-5444（美国）；伦敦 +44 (0)20-7425-8169；新加坡 +65 6834-6860；悉尼 +61 (0)2-9770-1505；东京 +81 (0)3-6836-9000。或者，您也可以联系您的投资代表或摩根士丹利研究部门，地址为：美国纽约市百老汇1585号（邮编：10036，注意：研究管理部）。 分析师认证 以下分析师特此证明，他们关于本报告中所述公司及其证券的观点已准确表达，且他们未收到亦不会收到任何直接或间接的补偿，以换取在本报告中表达具体建议或观点：Kaz uo Yoshikawa, CFA。 . 全球研究冲突管理政策 摩根士丹利研究已根据我们的利益冲突管理政策发布，该政策可在 www.morganstanley.com/institutional/research/conflictpolicies 查看。该政策的葡萄牙语版本可在 www.morganstanley.com.br 查看。 主体公司重要监管披露 截至2026年4月30日，摩根士丹利直接持有其研究覆盖公司中以下公司的普通股证券1%或以上：铠侠控股、罗姆、社彩。 在过去12个月内，摩根士丹利管理或共同管理了KIOXIA Holdings的证券公开发售（或144A发售）。在过去12个月内，摩根士丹利已从HOYA、KIOXIA Holdings获得投资银行服务的报酬。 在未来三个月内，摩根士丹利预计将收到或意图从HOYA、铠侠控股、瑞萨电子、罗姆、社彩科技获得投资银行服务的补偿。在过去十二个月内，摩根士丹利已向以下公司提供或正在提供投资银行服务，或与以下公司存在投资银行客户关系：HOYA、铠侠控股、瑞萨电子、罗姆、社彩科技。 在过去12个月内，摩根士丹利已提供或正在提供非投资银行业务、证券相关服务，或/并且过去曾达成协议提供该机构或与其有客户关系的是以下公司：瑞萨电子。 负责摩根士丹利研究准备工作的股权研究分析师或策略师，其薪酬基于多种因素，包括研究质量、投资者客户反馈、选股、竞争因素、公司收入以及整体投资银行收入。股权研究分析师或策略师的薪酬与摩根士丹利执行的投资银行业务或资本市场交易无关，也与特定交易台的盈利能力或收入无关。 摩根士丹利及其附属机构从事与摩根士丹利研究涵盖的公司/工具相关的业务，包括做市、提供流动性、基金管理、商业银行业务、信贷发放、投资服务和投资银行业务。摩根士丹利以主经纪商身份向客户销售和购买摩根士丹利研究