策略配置动态跟踪：美股还能免疫高利率多久？

总量研究/策略研究 2026年06月01日 美股还能免疫高利率多久？ ——策略配置动态跟踪 投资要点： 前言：美以伊争端爆发之后，油价飙升带动通胀回升，美债利率强势上行。而年初以来，美股除了在3月受霍尔木兹海峡封锁引发油价飙升带来一波回调，其余时间均强势向上，且在4-5月加速上行，目前仍在高位强势运行，对美债利率上行有着很强的免疫力。市场对高利率环境下美股强势的持续性有着明显分歧，本文尝试从宏观与产业流动性视角进行研判。 证券分析师 薛威S0820526030001021-32229888-25535xuewei@ajzq.com 股债割裂：美股走牛，无视美债利率上行。5月以来，10年美债收益率屡次上破4.5%，30年美债收益率上破5.0%，在美债收益率持续上行的背景下，美股选择无视，在AI牛市助推下继续走高，股债之间形成明显割裂。究其原因，宏观和产业层面的增量流动性提供了关键支撑，具体来说，一是宏观流动性的非常规支持，二是科技巨头资本开支的持续加码。 美元流动性：RMP放缓TGA将升，沃什首秀将偏鹰。 2025年12月中旬，美联储开启RMP时的节奏是每月购买400亿美元美国国库券；但到了5月中旬，美联储将RMP规模降至单月约100亿美元国库券。从周度数据上看，5月中旬进入新的一轮RMP周期后，5月20日公布的美联储持有短期美债规模较上一期仅增加66亿美元，较此前5个月平均单周177亿美元的规模减少了44%，后续可能会进一步下降，这显著制约了后续美元宏观流动性的增量供应空间。 TGA开设在纽约联储，作为美联储负债的重要组成部分，其余额的变化会影响市场宏观流动性。当缴税季或发债高峰到来，TGA余额将增加，市场流动性就会被抽取。5月初美国财政部曾根据季度再融资计划和税收节奏估算，6月底TGA余额为9000亿美元，7月下旬将接近1万亿美元。5月20日TGA余额为7820亿美元，距离6月底的9000亿美元预估尚有1180亿美元的缺口，距离7月下旬接近1万亿美元还有2180亿美元差距。这部分资金的补足需要从市场中吸纳流动性，对于美元宏观流动性而言是一个不小的挑战。 在美联储缩减RMP规模的背景下，这样的挑战更加不容忽视。从美元宏观净流动性来观察，在RMP缩减规模导致联储资负表规模增量受限的背景下，TGA余额增加吸纳市场流动性，ON RRP使用规模年初以来一直稳定在3000-3450亿美元之间，且在通胀预期和利率高企背景下向上概率大，这就会带来美元宏观净流动性在未来1-2个月被动收缩，从而弱化美股对高利率的免疫力。 凯文·沃什即将在6月18日（北京时间6月19日凌晨2点）进行就任联储主席的新闻发布会首秀，在面临通胀预期和利率高企的情况下，释放偏鹰信号的概率大。考虑到CME联储观察工具显示后续FOMC针对政策利率的操作大概率是加息而非降息；沃什自身一直以来反对联储资负表规模的盲目扩张，是典型的缩表立场；加上沃什的首秀强化市场对联储独立性的认可是第一位的。所以沃什在面临“抗通胀+强化独立性”的双重挑战之下，大概率将释放偏鹰信号，这会给美元流动性带来冲击，并减弱美股对高利率的免疫力。 云巨头资本支出：中报季存隐忧。在AI应用元年的2026年，以Anthropic为代表的大模型公司取得了毛利的显著增长，云巨头加速进行资本开支的意愿仍然强烈，但是在自由现金流被大举消耗之后，云巨头们继续巨额资本开支的能力将会出现分化，特别是在融资利率高企的背景下。考虑到2026Q1财报季巨头资本开支增速继续上移，加上当期市场预期愈发高涨，2026中报季可能会出现部分巨头被迫下调资本开支增速的隐忧。一旦出现类似风声，美股对高利率的免疫将受到显著弱化。 风险提示：油价下行通胀压力显著缓解，美元流动性延续充沛，云巨头经营现金流大增。 目录 1.股债割裂：美股走牛，无视美债利率上行.........................................42.美元流动性：RMP放缓TGA将升，沃什首秀将偏鹰.........................63.云巨头资本支出：中报季存隐忧........................................................8风险提示..................................................................................................9 图表目录 图表1：美债利率持续上行........................................................................................................4图表2：年初至今标普500各行业指数涨跌幅........................................................................4图表3：年初以来标普500中五大行业指数走势....................................................................5图表4：美联储持有短期美国国债规模....................................................................................5图表5：美国云巨头资本开支走势与总额增速（单位：亿美元）.........................................6图表6：美国云巨头自由现金流分年度变化（单位：亿美元）.............................................6图表7：美国TGA规模与ON RRP变化................................................................................7图表8：美元宏观净流动性走势................................................................................................7图表9：市场押注26年12月将加息.......................................................................................7图表10：美联储资产负债表规模变化......................................................................................7图表11：美国云巨头自由现金流净额分季度变化（单位：亿美元）...................................8图表12：美国云巨头债务增加额变化（单位：亿美元）.......................................................8 1.股债割裂：美股走牛，无视美债利率上行 5月以来，10年美债收益率屡次上破4.5%，30年美债收益率上破5.0%，在美债收益率持续上行的背景下，美股选择无视，在AI牛市助推下继续走高，股债之间形成明显割裂。究其原因，宏观和产业层面的增量流动性提供了关键支撑，具体来说，一是宏观流动性的非常规支持，二是科技巨头资本开支的持续加码。 2025年12月，FOMC降息25个基点，将联邦基金目标利率下调至3.50%-3.75%，在这之后基准利率就一直维持在这一水平。随着美以伊争端爆发，霍尔木兹海峡持续处于封锁状态，油价飙升带动通胀回升。截至5月22日收盘，10Y美债利率从3月初的4.0%下方升破4.5%的关键位置，30Y美债利率也从4.6%下方升至5.0%上方。 但是，美股的涨势并未受利率持续上行的影响。年初以来，美股除了在3月受霍尔木兹海峡封锁引发油价飙升带来一波回调，其余时间均强势向上，且在4-5月加速上行，目前仍在高位强势运行。截至2026年5月22日收盘，年初至今标普500涨幅9.17%，纳指涨幅13.35%，道指也收获5.24%涨幅。 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：Wind，爱建证券研究所注：图表数据截至5月26日收盘 美股在利率上行环境中走牛成为全球资本市场的焦点，从结构上看，截至5月26日收盘，年初以来能源和信息技术在标普500各行业中领涨，金融、医疗保健则录得下跌，市场呈现典型的K型分化，这一轮美股牛市也可称为“K型牛”。除了美以伊冲突带来油价飙升下能源板块强势之外，引领市场上涨的主要是AI基础设施相关的半导体、通信设备、材料等板块。 主流叙事认为AI技术革命带来的生产力提升十分显著，足以抵消融资成本上升的影响，这是美股在利率上行环境中持续走牛的关键。也有一部分声音对该叙事表示疑虑，认为美债利率持续高企会给当前美股K型牛造成隐患，只是在市场强大的惯性下还没有显现。 在我们看来，科技提升生产力的主流叙事确实揭示了人类社会的发展方向，AI作为“工业革命”级别的技术革新，提升生产力已经在各行各业日常工作中得到体现。但市场节奏是否过度反应是一个不断校准基本面和市场表现的后验过程，在中短期内很难有确切答案，市场分歧还会继续。 但是，如果把焦点转到资金流动性上，我们视野会变得清晰很多。无论是利率变化还是股市结构牛，背后都是资金流动演绎的过程。就年初至今的美股K型牛而言，存在两个关键的流动性驱动因子——非常规的宏观美元流动性支持+美国科技巨头史无前例的资本开支浪潮。 资料来源：Wind，爱建证券研究所注：2025年底净值统一从1开始计算 资料来源：Wind，爱建证券研究所 首先是宏观美元流动性，随着2025年12月美联储停止量化紧缩（即QT），转而通过对一年内到期国库券的储备管理购买操作（即RMP）来向金融体系重新注入流动性，来降低短期融资成本，加上美国财政部在2026年发债策略从中长期国债转向短期国库券，这被视为非传统意义的QE，压制美元短端利率的同时，也带来了宝贵的美元宏观增量流动性，这给美股K型牛提供了重要的总量流动性支持。 然后看国科技巨头的资本开支，根据2026Q1最新发布的财务指引，美国四大云巨头资本开支总和将在2026年以82%的增速继续飙升，甚至超过了2025年的79%，正是云巨头高速增长的资本开支，给AI基础设施层带来了巨额订单和盈利高增，这是美股K型牛的产业基础和动力源泉。 下面我们将分别从美元宏观流动性和科技巨头资本开支这两个角度对高利率环境下美股K型牛的流动性支持变化进行研判。 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：Wind，爱建证券研究所 2.美元流动性：RMP放缓TGA将升，沃什首秀将偏鹰 未来1-2个月，美元宏观流动性提供的增量支撑将面临三大制约，分别是5月开始RMP节奏放缓，6-7月美国财政部一般账户（即TGA）重建吸纳资金，ON RRP使用规模大概率增加，凯文·沃什在6月18日（北京时间6月19日凌晨2点）FOMC的首秀也难释放增量利好，甚至还可能放鹰。一旦美国市场净流动性出现回调，美股对美债高利率的免疫力将大幅减弱，出现阶段性调整是可预期的大概率事件。 2025年12月中旬，美联储开启RMP时的节奏是每月购买400亿美元美国国库券；但到了5月中旬，美联储将RMP规模降至单月约100亿美元国库券。从周度数据上看，5月中旬进入新的一轮RMP周期后，5月20日公布的美联储持有短期美债规模较上一期仅增加66亿美元，较此前5个月平均单周177亿美元的规模减少了44%，后续可能会进一步下降，这显著制约了后续美元宏观流动性的增量供应空间。 TGA开设在纽约联储，作为美联储负债的重要组成部分，其余额的变化会影响市场宏观流动性。