各类机构如何应对二季度资产荒？——央行报表及债券托管量观察

【债券深度报告】 各类机构如何应对二季度资产荒？——央行报表及债券托管量观察 2026年4月，中债登和上清所债券托管总量为182万亿，环比增量从3月的10301亿下行至6048亿，同比增速较3月环比下行0.7pct至8.4%。 华创证券研究所 一、4月央行资产负债表和托管量解读 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 1、4月央行资产负债表：下行至48.63万亿元。（1）从资产端来看，央行加速净回笼，“对其他存款性公司债权”大幅缩水；4月10y国债快速下破1.75%关键点位，央行买债规模下行至400亿元。（2）从负债端来看，季节性缴税大月，央行对“其他存款性公司存款”大幅下降、“政府存款”余额增加。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、2月央行托管量：央行创新工具净投放规模合计为-4096亿元，中债-其他科目单月增量为-4579亿，两者较为接近。 二、杠杆率：资金宽松但套利空间有限，5月杠杆率回落至季节性低位 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 4月资金边际下行，全市场质押式回购月均成交量从3月的8.2万亿上行至8.4万亿；但5月以来，随着资金面边际收敛预期以及套利空间有限，机构杠杆意愿偏谨慎，质押式回购月均成交量回落至7.6万亿。债基4月杠杆率均值由117.1%上行至117.8%，5月以来平均回落至114.9%。 三、分机构：资管钱多格局或已在后半场，交易盘主导但情绪趋于谨慎 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 观察4月以来债市运行：4月中上旬非银“钱多”压平利差，债市行情向长端演绎；4月下旬至5月上旬交易盘止盈，配置盘逢高增持；5月中旬以来交易盘情绪修复但配债偏谨慎。 相关研究报告 1、银行：大行，4月债券投资增量回落，二级配债力度转弱是主要原因，钱多+税前考核驱动5月大幅买入存单和政金债；中小行，4月长端趁势止盈，5月以来回归哑铃策略，积极增持存单，在收益率高点增持超长债。 《【华创固收】“固收+”规模放量，偏好哪类债券？——债基、货基2025Q4季报解读》2026-02-13 《【华创固收】震荡行情中的债基超额收益由何主导？——从2025Q4前五大持仓看债基信用策略》2026-02-10《【华创固收】2月：从配置布局到交易准备——债券月度策略思考》2026-02-01《【华创固收】业绩比较基准新规落地，比较及影响》2026-01-29《【华创固收】地产债趋稳信号及进攻型配置思路》2026-01-27 2、保险：4月保险托管量单月增量大幅减少。一季度保费开门红亮眼，但收益率下行和供给偏慢拖累配债进度，保费配置转化率大幅回落至41%，据测算Q1债券或少配7082亿元，后续调整阶段有望形成保护。 3、广义基金：基金，3月下旬以来申购情绪改善，频繁切换品种挖掘利差，超长债筹码已处高位，短期交易性因素导致的债市调整的概率在增加，因此后续对超长端要注意交易节奏和及时止盈；理财，4月规模超季节性增长，但直投和委外配债均弱于去年同期，更倾向通过配置债券基金增厚收益，从结构上看年初以来理财主要增持短债基金和中长债基金。 4、外资：掉期收益维持低位，延续净流出，主要减持存单、政金债。 四、分券种：利率债发行节奏放缓，大行存单供给明显放量 （1）债市托管量：4月增量回落至6048亿，政府债是主要支撑、存单缩量。（2）利率债：发行节奏放缓，4月净融资规模由10487亿下行至5664亿。（3）同业存单：净融资由-2465亿下行至-3901亿，连续6个月负增长，呈现“总量偏弱、结构分化”特征，大行存单净融资明显放量，股份行转为负增长。 后续来看，（1）税期走款、政府债缴款、跨月因素叠加，近期资金条件已有变化，隔夜资金价格上行至1.3%以上、大行融出规模下降，同时央行MLF转为净投放1000亿元、公开市场净投放加码释放呵护信号，后续来看资金价格或逐步回归政策利率。（2）5月政府债供给节奏依然偏慢，后续来看5-6月专项债额度和项目堵点通常缓解，有利于加速发行，近期地方债已出现赶进度特点，预计5-9月政府债净融资或均在1万亿以上。（3）下半年银行从超额流动性可能逐步回收、存款到期带来的重定价规模逐个季度递减、eve指标空间逐步减少等角度来看对债券配置需求或向季节性回归，以及三季度往往存在宽信用政策加码带来的基金赎回频繁扰动，预计债市供需结构或有一定逆转，资产荒较上半年有所缓和。 风险提示：流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。 投资主题 报告亮点 本文立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险。 一是，细致拆解人民银行资产、负债规模变动并分析背后原因，同时结合托管量数据交叉验证，央行加速净回笼，“对其他存款性公司债权”大幅缩水；4月10y国债快速下破1.75%关键点位，央行买债规模下行至400亿元。季节性缴税大月，央行对“其他存款性公司存款”大幅下降、“政府存款”余额增加。 二是，呈现2026年4月以来不同机构的配债行为变化。4月中上旬非银“钱多”压平利差，债市行情向长端演绎；4月下旬至5月上旬交易盘止盈，配置盘逢高增持；5月中旬以来交易盘情绪修复但配债偏谨慎。 三是，从债券品种维度刻画债券市场结构的最新变化，4月利率债发行节奏放缓，存单净融资下行，呈现“总量偏弱、结构分化”特征，大行存单净融资明显放量，股份行转为负增长 投资逻辑 首先，税期走款、政府债缴款、跨月因素叠加，近期资金条件已有变化，隔夜资金价格上行至1.3%以上、大行融出规模下降，同时央行MLF转为净投放1000亿元、公开市场净投放加码释放呵护信号，后续来看资金价格或逐步回归政策利率。 其次，5月政府债供给节奏依然偏慢，后续来看5-6月专项债额度和项目堵点通常缓解，有利于加速发行，近期地方债已出现赶进度特点，预计5-9月政府债净融资或均在1万亿以上。 最后，下半年银行从超额流动性可能逐步回收、存款到期带来的重定价规模逐个季度递减、eve指标空间逐步减少等角度来看对债券配置需求或向季节性回归，以及三季度往往存在宽信用政策加码带来的基金赎回频繁扰动，预计债市供需结构或有一定逆转，资产荒较上半年有所缓和。 目录 一、4月央行资产负债表和托管量解读..........................................................................6 （一）2026年4月央行资产负债表变动解读................................................................61、资产端：央行转为净回笼，“对其他存款性公司债权”大幅缩水......................62、负债端：央行净回笼叠加缴税大月，银行冗余流动性有所消耗........................7（二）2026年4月央行操作对托管量的影响................................................................8 二、杠杆率：资金宽松但套利空间有限，5月杠杆率回落至季节性低位..................8 三、分机构：资管钱多格局或已在后半场，交易盘主导但情绪趋于谨慎.................9 （一）银行：大行增持政金债老券，小行止盈后回归哑铃策略...............................11（二）保险：收益率下行和供给偏慢拖累配债进度，后续仍有配置力量待释放....13（三）广义基金：基金拉久期、挖利差，理财申购基金情绪升温...........................15（四）外资：延续净流出，主要减持存单、政金债...................................................18 四、分券种：利率债发行节奏放缓，大行存单供给明显放量...................................19 五、风险提示...................................................................................................................20 图表目录 图表1 2026年4月央行资产负债表变动............................................................................6图表2 4月央行对其他存款性公司债权与公开投放..........................................................6图表3 4月央行对其他存款性公司债权回落......................................................................6图表4 4月央行买入国债规模缩量至400亿元..................................................................7图表5 4月其他存款性公司存款季节性下降......................................................................8图表6季初缴税大月，财政存款季节性回升.....................................................................8图表7央行创新工具净投放规模.........................................................................................8图表8其他机构（央行为主）增持国债.............................................................................8图表9 4月-5月质押回购月均成交量先上后下..................................................................9图表10 4月债基杠杆率均值抬升、5月回落.....................................................................9图表11 4月机构托管量存量结构总览（亿元）................................................................9图表12 4月机构托管量增量结构总览（亿元）..............................................................10图表13 2026年4月以来各类机构二级配债分布（亿元）............................................10图表14 7-10y国债净买入机构分布...................................................................................11图表15 20-30y国债净买入机构分布............................