禾赛：2026年第一季度基本符合预期；物理AI作为长期驱动因素尚未被定价

+852 2123 2622dien.wang@bernsteinsg.com迪恩·王，博士 亚洲新兴机器人 海事达集团 +852 2123 2631jay.huang@bernsteinsg.com黄杰，博士 评分 HSAI.US2525.HK超越目标价 30.00 USD(32.00OLD)238.00 HKD(249.00OLD) 海思：2026年第一季度表现符合预期；物理AI作为长期驱动力，其价值尚未在价格中体现 华森生物发布其2026年第一季度业绩，结果未出意料，因为营收和净利润均符合预期。该公司略微上调了其二季度营收增长预期至同比增长20%–27%（此前为13%–27%），并维持全年目标不变（营收：42亿–46亿人民币，净利润：5亿–7亿人民币）。我们的更新模型可在此处找到。 22.0130.00Upside/(Downside)36%30.85/14.691,917.97FYEDecNA3,09216,314截止日期HSAI.US 收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间亚细亚股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年5月18日 2026年第一季度，禾赛科技（Hesai）的ADAS激光雷达和机器人激光雷达出货量同比分别增长142%和138%。据Gasgoo数据，禾赛在2026年第一季度继续保持ADAS激光雷达领域的领先地位，在中国市场份额达51%（相较于RoboSense的16%，华为的23%，以及四维图的10%）。看到禾赛正式宣布其在欧洲和中国的梅赛德斯-奔驰合作项目，并为小米海外车型赢得新设计订单，令人鼓舞。我们将此视为禾赛全球扩张的一个里程碑，尽管其短期贡献应有限。 在其激光雷达业务之外，禾赛推出了新的业务板块——战略增长计划（SGI），旨在瞄准物理AI的“眼睛”与“肌肉”，并设定了2026年约1亿元人民币的收入目标。今年4月，该公司基于其新的全彩芯片（链接）推出了一系列产品，并着重强调了其空间智能设备Kosmo的巨大潜力。然而，似乎投资者仍对创新产品的必要性及其价值提升缺乏清晰认识，包括性能改进与现有路线图的对比、实际应用案例以及可拓展的市场规模，这表明其上行空间尚未在股价中得到体现。与此同时，我们看到激光雷达行业正迈向一个自然的拐点，因为同样基于相似路线图的奥斯特（OUST.US，未覆盖）也在5月初推出了全彩激光雷达（链接）。随着更多玩家采用这种方法，投资者或将更清晰地了解禾赛未来的战略方向。 投资启示 重申OP。我们将基于DCF的PT下调至30美元（原为32美元）和238港币（原为249港币），方法是降低毛利率，以反映来自ADAS激光雷达的贡献快速增长。新的TP意味着到2026年底，其前向市盈率为39倍。 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年5月19日 20:30 UTC 完成日期：2026年5月19日 16:37 UTC 细节 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司委派进行Bernstein研究的分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指SG、AB及其各自的关联方。 评估方法 海思集团 我们使用现金流折现法（DCF）作为主要估值方法。基于8.3%的加权平均资本成本（WACC）和3.0%的终值增长率，我们分别为其美国存托凭证（ADR）和H股设定目标价分别为30.0美元和238.0港元。这些目标价反映了我们对公司现有核心业务的长期预测，以及机器人业务贡献的增长。我们同时参考市盈率（PE）方法，我们的目标价意味着到2026年底的市盈率为39倍。 风险 海思集团 下行风险包括：1）因激光雷达故障导致的严重交通事故；2）美国政府升级制裁；3）主要客户市场份额的流失；以及4）盈利能力改善不及预期。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数为：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲500银行与金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲新兴市场金融大型和中型盘价回报指数欧元版（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲500保险指数（BEINSUR）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融指数；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；以及用于新兴市场银行、保险公司和支付领域的彭博新兴市场金融大型、中型和小型盘价回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点• 中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点以内。 保单暂停：自主研究品牌下某公司的保单已被暂停。评级及目标价位已暂停，且已失效，因此不应再作为参考依据。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的时间范围。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在同一行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 优先工具的预期总回报预计在未来六个月内将与同行业或同评级类别中其他发行人的优先证券表现一致。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的期限。 自主信贷研究 本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则以下信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师就所提及发行人的股权证券所发表意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的总体回报将超越同类行业或评级类别其他发行人的债券信用利差。 • 信用中性 (C-N)：预期参考信用工具的总回报将在未来六个月内，表现与其他处于相似行业或评级类别的发行人的债券信用利差一致。 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的债券信用利差。 自主信用评级基于一个6个月的展望期。 本报告作者所提出的所有投资建议清单及信用评级历史记录，如需可提供。 公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。公司建立了、维护并依赖信息壁垒来控制信息在公司一个或多个领域（即私募方）内的流动，以及流入公司的其他部门、团队、小组或附属公司（即公募方）。 这些数据代表截至2026年3月31日，在每一项股权评级类别中，贝尔斯登的附属机构在过去12个月内为其提供投行业务的公司所占的百分比。所有数据按季度更新。 上图中的所有目标价和收盘价数据均以本报告中的股票代码表中注明的货币计价。 其他事项 本报告中列出的分析师所就职的法人的名称及其所在地，可以通过其国家代码来确定。电话号码如下： +1 伯恩斯坦机构服务有限责任公司；纽约，纽约，美国 +44 贝尔斯坦恩自主合伙企业；英国伦敦 +212 Société Générale Africa Technologies & Services；卡萨布兰卡，摩洛哥 +33 BSG法国公司；法国巴黎 +34 BSG法国公司；西班牙马德里 +41 伯恩斯坦自主合伙企业；瑞士日内瓦 +49 BSG法国股份有限公司；德国法兰克福 +91 三角帆船伯恩斯坦（印度）私营有限公司；印度孟买 +852 盛博香港有限公司 (Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited); 中国香港 +65 Sanford C. Bernstein（新加坡）私人有限公司；新加坡 +81 三菱商事株式会社；日本，东京 若本报告由受雇于非美国附属机构的分析师编制，则该等分析师（除非下文另有明确说明）未注册为Bernstein Institutional Services LLC的关联人士或任何其他美国证券交易委员会注册的证券商，亦未获得FINRA的授权或具备资格成为研究分析师。因此，该等分析师可能不受FINRA关于（包括但不限于）研究分析师与标的公司沟通、研究分析师与投资银行人员之间的互动、研究分析师参与与投资银行业务相关的招揽及营销活动、研究分析师公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等限制的约束。 若本报告由受雇于 Société Générale Africa Technologies & Services（Société Générale集团旗下公司）的研究分析师（们）编制，则其系根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，以Bernstein公司的名义编制。 认证 本报告列出的每位研究分析师，主要负责本报告内容的撰写，特此证明：本