2026年欧洲宏观展望：双经济体问题：能源冲击下的韧性与刚性

欧洲宏观展望2026经济问题二：能源冲击下的韧性对抗僵化 马克·沃尔 | 欧洲首席经济学家、总经理 2026年5月 欧元区宏观展望：摘要 框架：“双轨经济”问题 ▪ 矛盾前：欧洲经济在周期性韧性与结构性僵化之间挣扎 ❑ 弹性：尽管面临外部逆风（如关税等），得益于国内需求，2025年GDP增长超预期，达到1.5% 警告：中东冲突已引发四年来的第二次能源冲击 ▪欧洲高度暴露于进口能源成本上升的风险之下 ❑ 2026年GDP增速下调至0.5%（冲突前预测为1.1%），HICP（核心通胀）上升至3.1%（冲突前预测为1.8%） 竞争力薄弱——亟需战略自主 欧洲需要在日益地缘政治化且充满摩擦的世界中，获得战略自主权以创造力量和影响力。 ❑随着欧洲建设自身的威慑能力，国防开支必将进一步增加❑在能源、技术、供应链、融资、支付等方面也需要更大的自主权❑需要大量投资——但高公共债务和政治分裂是障碍 世界展望2026：绝不沉闷 2026年注定不会平淡。它正在应验预期：马杜罗总统从委内瑞拉被驱逐、人工智能/科技行业修正、格陵兰岛建议、私人信贷紧张、美墨边境安全协议关税被推翻，以及伊朗爆发战争引发新的能源冲击。即便地缘政治趋于平静，人工智能也可能会卷土重来，主导市场情绪，并推动繁荣与萧条叙事。 欧洲的“双经济体问题”：韧性 vs.僵化 欧洲前景更乐观的判断强调“韧性”。尽管面临外部不利因素，2025年的增长表现超出了预期，这得益于劳动力市场强劲、货币政策传导有效等因素。德国的扩张性财政政策预计将在2026年增强韧性。而欧洲前景更悲观的判断则强调欧洲的“僵化”。我们正处在一个快速变化的世界，地缘战略经济竞争日益激烈。欧洲本应创新、投资、改革——但发现这很困难。 伊朗惊雷：新一轮能源价格冲击 2022年俄罗斯入侵乌克兰提醒了我们一个重要的事实。正如全球金融危机（GFC）表明信贷供应对经济增长多么敏感一样，经济增长也同样对能源供应敏感。所有经济活动都有其能源对应面，有的高，有的低。当能源成本高昂，尤其是当能源供应短缺时，经济很难增长。下方的图表显示了实际油价以及美国经济衰退的时间（以阴影标出）。 伊朗惊雷：油价持续走高的迹象 全球经济，以及欧洲，正处在一个高度不确定的境地。经济和政策的前景将取决于能源价格。欧洲央行制定了一个基本情景和两个风险情景：不利情景和严重情景。天然气价格已非常接近欧洲央行的基本情景。2026年油价已收敛至不利情景。2027年油价仍高于不利情景。 欧元区宏观预测：通胀上升，增长下降 能源冲击正对前景产生不利影响。我们的基准预测显示，2026年GDP增长率为0.5%（冲突前为1.1%），2027年为1.1%（冲突前为1.3%）。我们预测2026年HICP通胀率为3.1%（冲突前为1.8%），2027年为2.5%（冲突前为1.9%）。我们认为，市场预期和欧洲央行低估了通胀，并因此高估了增长。 增长信号：第二季度疲软，存在下行风险 欧元区综合产出PMI指数在4月份下降至与季度GDP增长-0.1%水平一致。制造业的疲软迹象不明显——那里的供应短缺可能暂时提振了需求——而服务业的疲软迹象更为明显——那里的通胀预期正在打击需求。DB FIS追踪器（RHS）暗示第二季度增长为+0.1%季度，而近期较弱的ZEW和BLS数据对信号造成了影响。 活动冲击：能源冲击正更清晰地影响服务活动 近期经济动能的丧失在服务业中更为明显，因为在服务业，报告消费者信心（因通货膨胀而）最大降幅的国家，同时也是报告PMI服务业活动最大降幅的国家。 分化：能源冲击在很大程度上是成员国之间普遍存在的冲击 欧洲委员会经济信心指数（ESI）的变化——这一衡量经济增长的良好指标——显示出中东冲突开始以来（LHS）两个月中条件的差异。中欧及东欧经济体最具韧性，这或许反映了制造业在那些经济体中扮演着更重要的角色，以及潜在的暂时性库存积累冲动。成员国ESI的标准差处于平均水平（RHS）。目前尚未出现非对称冲击的迹象。 伊朗惊雷：衰退风险已上升 根据当前的石油和天然气价格，欧元区的能源进口成本预计将在2026年比2025年高出约0.75%的GDP（左侧图表）。考虑到GDP增长预期在2026年略高于1%（冲突前的预测），在所有其他因素不变的情况下，这一能源价格明显带来了经济衰退的威胁。我们的模型显示，第二季度的经济衰退概率为45%，第三季度将上升至60%。 积极方面 #1：劳动力市场 2025年欧洲经济表现强于预期的主因之一是劳动力市场表现强劲：就业增长和工资增长支撑了可支配收入。我们继续观察到劳动力市场的韧性迹象，失业率在边缘地区下降（抵消了核心地区的上升）（左图），同时我们的dbDIG家庭调查显示就业市场情绪积极（右图）。 积极方面 #1：劳动力市场 RHS图表显示了劳动力市场状况的各种指标。大体而言，这些指标位于网络的外侧，意味着其相对于历史水平表现强劲。在LHS图表中，我们从这一组劳动力市场指标中提取了主要成分。活动（水平）因素仍然强劲。势头有所减弱——不足以拖累水平因素——但已趋于稳定。疫情后的劳动力市场过度状况已被消除，但基本状况依然稳固。 人工智能：利弊 人工智能对就业的潜在冲击备受关注，我们的dbDIG家庭调查也显示，人们对失业的担忧日益加剧（左图）。然而，这种就业冲击最初可能范围较窄（局限于特定行业），而且无论如何，人口老龄化、关税/去全球化以及供应链摩擦带来的负面劳动力供给冲击，或许意味着生产力繁荣不会像1990年代/2000年代那样。与此同时，人工智能相关支出或许能带来积极的需求数据（右图）。 人工智能与失业问题：增强还是自动化？ 这张图表显示了英国失业率回溯至1750年代。经济史是一个不断涌现新技术的连续过程。然而，大规模失业通常只发生在严重的经济衰退时期，而非当经济增长由生产率提升驱动时。现在会不同吗？如果人工智能并非生产力增强的故事，而是大规模自动化的故事，那会怎样？ 第二点积极因素：资产负债表隐私 我们已构建了衡量私营部门资产负债表健康的综合指标。这些指标整合了借贷成本、借贷可得性以及借贷构成（如固定利率、期限等）方面的指标。我们在非金融企业部门（左图）和家庭部门（右图）都观察到了积极（健康）的状况。这有助于（滞后的）欧洲央行降息的传导，并降低了外生冲击在国内放大的可能性（例如，通过过度杠杆化资产负债表的去杠杆化）。 第二点积极因素：与兴趣相关的消费 欧元央行利率削减传导至利率敏感支出的滞后效应在宏观数据中有所显现。下图展示了消费者信贷（左侧）和企业投资支出（右侧）的指标。尽管并不强劲，但数据显示2025年呈现积极态势。 积极因素 #3：欧元区主权债券市场 由于政治波动和财政整合挑战，法国受到了特别关注。然而除此之外，我们会指出两个积极方面。首先，除法国外，欧元区整体存在利差收窄/评级下调的情况（左图）。这符合公共财政更加稳定和一体化的趋势。其次，总体而言，外部动态对债务可持续性有利（右图）。德国、意大利和西班牙的净国际投资头寸（NIIP）正在上升——而法国则没有（中间图表）。 第4条：国防开支 北约欧洲平均在2025年将国防开支占GDP的2.3%，为30年来的最高水平。北约领导人已同意到2035年将核心国防开支提升至GDP的3.5%。东翼的一些欧盟国家目前已达到这一比例（或更高），而德国预计将在2029年达到该水平。世界正在变化，无论乌克兰是否有和平，欧洲都需要在国防上实现更多自给自足。这可能需要额外的资金支持（例如，共同防御债券）。 不确定性：地缘政治与经济 左侧图表展示了美国和欧盟的政治及地缘政治不确定性指标，并与我们专有的欧盟经济不确定性指标进行对比。政治和经济不确定性通常同步出现。但经济不确定性实际上在2025年有所下降。这种脱钩现象会持续到2026年吗？初步证据表明不会（左侧图表）。右侧图表展示了我们各行业经济不确定性的衡量指标。 关注点 #1：传输衰减 通常我们认为，货币政策的变化需要6至18个月才能完全传导至经济。距离上次欧洲央行降息已过去10个月。经济理应处于传导效果最佳的阶段。然而，我们基于银行的传导指标发出的信号却在减弱，而非增强：信贷脉冲（左侧），BLS信贷状况（右侧）。 金融状况：市场指数 DB FCI（左半轴）是一个经典的金融状况指数，其权重基于与GDP增长的关联性。已经出现了明显的收紧——由油价引领——这与GDP增长大约下降了0.5个百分点的情况相符。欧洲央行创建了一个新的“宏观金融”FCI（DB复制右侧）。这个最先进的FCI通过捕捉宏观和金融变量之间的相互反馈来共同估算权重。金融状况的收紧看起来比较温和——主要反映了加息的定价。 关注点#2：公共债务动态 欧元区公共财政前景面临挑战。总体而言，起点相当薄弱：公共财政尚未恢复到疫情前水平（左侧），脆弱性指标仍保持高位（中部）。而且，前景不妙：即使欧盟对战略投资的需求上升（国防、能源等），"i-g"缺口也变得不利（右侧）。 关注点 #3：“竞争力” 世界正在变化，变得更加充满摩擦，更具地缘政治色彩。这不符合欧盟的定位，欧盟是建立在贸易、一体化和多边主义基础上的。欧盟建立了庞大的外部依赖——在国防上依赖美国，在能源上依赖俄罗斯，在出口上依赖增长——而这些依赖已变成其脆弱性。关税、欧元汇率升值、美国在数字经济领域的霸权以及中国在关键矿产领域的霸权，共同加剧了欧洲的竞争力挑战。 战略自主：欧洲应对日益摩擦世界的解决方案 欧盟外部依赖：国防依赖美国，能源依赖俄罗斯，增长依赖出口。这些都已成为脆弱点。欧洲需要更多“战略自主”：即在保持贸易和结盟的同时，在安全/国防、能源供应、技术、供应链等方面拥有更大独立性。德拉吉于2024年公布了战略自主蓝图。其代价高昂：每年8000亿欧元。在公共债务高企、政治分裂的情况下，推行困难。 政治：欧盟是否足够团结，以适应变化的世界？ 未来一年，市场都将笼罩在法国总统大选的阴影之下。极右翼的RN党目前占据民调优势（下图显示了RN党随时间的选举势头）。德国在2026年将举行五场州级选举。AfD党同样势头正劲，而总理默茨的联合政府正感到执政不易。政治碎片化使得欧盟范围内的政策制定更加困难。 关注点 #4：易受通胀影响 冲突前，我们的观点是，财政宽松（国防、战略自主）与劳动力市场收紧（LHS）相结合，可能会支持通胀在2026年从低于预期转向，从2027/2028年面临超预期的风险。能源冲击可能会加剧这些风险。传导效应已高于正常（中等）水平，且家庭通胀预期正在上升（RHS）。 关注点 #4：易受通胀影响 能源成本向通胀的传导具有状态依存性。一个关键的决定因素是劳动力市场的闲置程度。失业率低于均衡率（NAWRU）（左侧），在我们的dbDIG调查中，我们看到家庭要求加薪的可能性正在上升（中间）。另一个决定因素是供应链，它们正在收紧（右侧）。 透传手册：能量传输，第一阶段 – 直接效应 将一次能源冲击转化为通货膨胀的过程分为三个阶段。第一阶段是“直接效应”，即能源通胀本身的增加。自中东冲突开始以来，能源HICP（居民消费价格指数）的上涨已经很明显。这一涨幅符合历史常态。这张图表显示了在价格遵循能源曲线（石油和天然气）的假设下，能源HICP通胀应有的情况。这次能源冲击目前仍只是2022年冲击的一小部分。 透传手册：能量传输，第二阶段——间接效应 能量冲击传导的第二阶段是“间接效应”。也就是说，由于能源成本上升而导致的物价上涨。采购经理人指数（PMI）显示，自2022年以来，输入成本上涨已强劲传导至输出价格，甚至在2022年4月（左图）就已超过该水平。我们将密切关注高能耗核心HICP指数，以观察间接效应的迹象（右图）。该指数的走势与2022年的能源HICP指数相同，存在六个月的滞后。 透传手册：能量传输，第三阶段——第二轮效果 第三阶段能量冲击的传导是“第二轮效应”。也就是说，由于通货膨胀加剧而对价格产生的向上压力。有两个经典的例