2025年报及2026年一季报点评经营持续磨底，关注边际修复

白酒2026年04月24日 推荐（维持）目标价：27元当前价：24.94元 口子窖（603589）2025年报及2026年一季报点评 经营持续磨底，关注边际修复 事项： 华创证券研究所 公司发布2025年报及2026年一季报。25年营收39.91亿元，同比-33.7%；归母净利6.73亿元，同比-59.3%。Q4营收8.17亿元，同比-50.6%；归母净利-0.69亿元，24年同期3.45亿元。26Q1营收13.75亿元，同比-24%；归母净利3.29亿元，同比-46.2%；回款8.64亿元，同比-27.7%；合同负债2.01亿元，环比降1.33亿元。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 评论：25年报表大幅出清，Q4收入和盈利能力触底。公司25年营收/净利同比- 33.7%/-59.3%，单Q4分别-50.6%/由正转负，仍受消费场景受损和省内竞争加剧 压制 。分 产品看 ，高/中/低档白酒 营 收36.9/0.5/1.6亿元 ，同 比-35%/-21%/+27%，销量同比-24%/-14%/+12%，吨价同比-15%/-9%/+13%，中高档酒仍受需求环境和竞争影响，低档酒基数较低叠加抢夺尾部份额而量价齐升。盈利端，量价下跌叠加费用刚性导致利润率触底，25年毛利率同比-5.5pcts，销售/管理费用率同比+5.8/+2.9pcts，归母净利率同比-10.6pcts至16.9%；单Q4归母净利率同比-29.3pcts至-8.4%。25年末经销商1134家，同比净增115家。26Q1收入仍承压下滑，盈利能力边际好转。26Q1营收/净利同比-24%/-46.2%， 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：王培培邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 较Q4下滑幅度收窄。分产品看，高/中/低档白酒营收12.9/0.2/0.5亿元，同比-25%/-11%/+18%，均延续25年趋势。据渠道调研，26Q1动销总体下滑30%左右，其中年份系列占主导，动销偏慢，兼香系列中兼8有一定韧性，兼10、20受场景限制叠加去年铺货高基数，下滑幅度更大。分地区看，安徽省内/外营收11.8/1.8亿元，同比-26%/-13%，省外降幅低于省内。分渠道看，直销（含团购）/批发代理营收1.2/12.3亿元，同比+60%/-28%，直销收入保持增长。盈利 端 ，Q1利 润 率 已转 正， 毛 利 率 同 比-8.6pcts，销 售/管 理 费 用 率 同 比+2.4/+0.9pcts，致归母净利率同比-9.8pcts至23.9%。收款能力偏弱，现金流仍承压。回款25年同比-37.5%，25Q4同比-52.9%， 公司基本数据 总股本(万股)59,811.95已上市流通股(万股)59,811.95总市值(亿元)149.17流通市值(亿元)149.17资产负债率(%)17.19每股净资产(元)17.9412个月内最高/最低价36.64/24.33 26Q1同比-27.7%，前端动销低迷、渠道库存待去化导致回款持续下滑。经营性现金流25年转负为-2.16亿元，26Q1为-1.35亿元仍未改善。Q1末合同负债2.01亿元，趋势相对平稳，整体处历史低位。 纾压调整去库，经营仍处深度调整期。公司整体经营持续受宏观消费需求疲软压制，叠加省内行业竞争加剧、内部经营体系与管理条线暂未理顺，多重因素导致当前仍处深度调整期。现阶段公司持续推进渠道改革，聚焦库存出清，通过现金补贴等方式让利经销商，缓解渠道资金周转压力。同时公司持续推进省内下沉和省外扩张、聚焦中高端产品投入，并积极拓展电商、即时零售等新兴渠道，报告期内“元明清”系列电商专供产品表现亮眼。投资建议：公司仍处深度调整期，关注收入企稳和盈利回升节奏，维持“推荐” 评级。公司短期受外部竞争和内部理顺不及预期压制，下调26-28年EPS为1.00/1.04/1.09元（26-27年前值为1.5/1.7元）。考虑公司为兼香龙头、省内品牌基础扎实，Q2-Q4低基数预计降幅收窄，未来推广中高端产品并拓展新渠道下复苏可期，故参考历史给予28年25倍PE，目标价27元，维持“推荐”评级。风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。 相关研究报告 《口子窖（603589）2025年三季报点评：加速出清，释放压力》2025-10-29《口子窖（603589）2025年中报点评：需求承压，加速出清》2025-08-20《口子窖（603589）2024年报及2025年一季报点评：全年增速回正，改革仍待显效》2025-04-29 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 高级分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所