年报点评：亏损幅度明显收窄，持续降本与充裕现金储备支撑公司穿越周期

分析师：唐俊男登记编码：S0730519050003tangjn@ccnew.com 021-50586738 ——大全能源(688303)年报点评 证券研究报告-年报点评 买入(上调) 发布日期：2026年04月23日 事件： 2025年，公司实现营业总收入48.39亿元，同比下降34.71%，归母净利润-11.29亿元，同比减亏58.5%，扣非归母净利润-11.53亿元。 点评： ⚫公司业绩亏损幅度大幅收窄。2025年，公司营业收入大幅下降，但净利润亏损幅度同比大幅收窄。营业收入下滑的主要原因为多晶硅行业产能过剩，多晶硅销售均价同比下滑，且公司持续减产控产、清库存，多晶硅销量延续下滑趋势。公司净利润亏损幅度有所收窄，主要原因为在单位生产成本高于单位售价的背景下，降低开工率压缩销量以及资产减值计提的减少。具体来看，2025年公司多晶硅产量12.37万吨，同比下降39.70%；销量12.67万吨，同比下降30.14%；库存量1.67万吨，同比下降29.80%。公司自2024年下半年起减产控产，产品产销持续下降。因2025Q3多晶硅市场回暖、价格止跌起升，销售发货增加、库存出清。2025年公司多晶硅全年销售均价为37.70元/kg，同比下降7.33%；全年平均生产成本48.55元/kg，同比上升4.54%。低开工率导致折旧、人工、能耗摊薄不足，导致单位生产成本上扬。2025年，公司资产减值损失8.14亿元，其中，存货跌价损失8.08亿元。另外，公司的其他应收款坏账损失1.33亿元。公司经营业绩呈好转迹象。 ⚫公司稳居多晶硅行业第一梯队，持续降本增效构筑成本领先优势。公司是国内多晶硅行业的主要参与者之一，生产基地位于内蒙和新疆，产能规模达30.5万吨/年。2025年，国内多晶硅产量134万吨，公司多晶硅产量12.36万吨，份额为9.22%，稳居行业第一梯队。尽管由于产能利用率不足推高公司单位生产成本，但是公司现金成本维持下行趋势，2025年前四季度单位现金成本分别达36.82、38.96、34.63和33.95元/公斤。公司从工艺流程优化、设备升级、物料循环利用、能源综合利用等多维度持续夯实成本护城河。公司在还原炉电耗控制、冷氢化转化率提升等核心环节取得突破，显著降低了生产单耗，还原电单耗持续保持行业领先水平；改进高纯石墨件循环利用、优化络合剂性能以及实施自动水淬工艺，有效降低了贵金属物料消耗和固废处理成本，并同步提升硅料良品率；对全厂热力、冷量、蒸汽系统进行集成优化，全面提升能源利用效率。 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《大全能源(688303)中报点评：上半年业绩亏损，稳健经营和雄厚资金巩固领先地位》2025-09-08 联系人：李智电话：0371-65585629地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 ⚫多晶硅行业进入去产能周期，关注反内卷政策的执行力度。2025年下半年，中央政治局会议提出“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为”。2026年4月，工信部等四部门联合召开光伏行业座谈会，要求全力推进供给侧改 革。从多晶硅行业角度来看，前期发布的多晶硅能耗限额标准征求意见稿对三氯氢硅法单位综合能耗设置5/5.5/6.4 kgce/kg三级标准，约30%产能超出3级标准、存在整改、退出的情形。若严格执行，将推动低效率产能加速出清。叠加2026年4月1日起取消光伏产品增值税出口退税，行业竞争从价格主导转向技术与质量主导。头部企业市场份额领先、技术储备扎实、资金实力雄厚，有望成为行业并购整合的受益者、主导者。 ⚫公司货币资金储备充裕，铸就穿越周期的底气。截至2025年末，公司持有货币资金45.3亿元、定期存款70.3亿元、可转让大额存单7.2亿元、银行承兑汇票9.5亿元，资金储备合计约132.3亿元。公司资产负债率保持8.62%的极低水平，且无任何有息负债。公司稳健经营、资金实力雄厚。公司前期多晶硅扩产项目均已完工，且无大额资本开支计划。公司稳健的财务结构为公司抵御行业长期寒冬和未来战略布局奠定扎实的基础。 ⚫投资建议：预计公司2026、2027、2028年归属于上市公司股东的净利润为1.42、15.55和26.03亿元，对应的全面摊薄EPS分别为0.07、0.72和1.21元/股，按照4月22日23.29元/股收盘价计算，对应2026、2027、2028年PE分别为351.85倍、32.13倍和19.19倍。目前多晶硅行业处于周期低谷，尽管出清周期较长，但行业普遍亏损和政策反内卷将加速行业优胜劣汰、推动多晶硅行业供需格局改善。公司作为行业第一梯队企业，主动控制开工率减少供给，保持充裕的现金储备实现经营安全和战略上的灵活选择，盈利能力呈改善趋势，提升公司投资评级至“买入”。 风险提示：多晶硅行业产能出清不及预期；价格持续低迷风险；全球新增光伏装机需求不及预期风险。 资料来源：CPIA，中原证券研究所 资料来源：公司公告，中原证券研究所 资料来源：公司公告，中原证券研究所 资料来源：公司公告，中原证券研究所 资料来源：Wind，中原证券研究所 资料来源：Wind，中原证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅10％以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅－10％至10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对沪深300涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅5％至15％；谨慎增持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅－10％至5％；减持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅－15％至－10％；卖出：未来6个月内公司相对沪深300跌幅15％以上。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。 重要声明 中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所含的信息不会发生任何变更。本报告中的推测、预测、评估、建议均为报告发布日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收益可能会波动，过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标、财务状况以及特殊需求，任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐。 本报告具有专业性，仅供专业投资者和合格投资者参考。根据《证券期货投资者适当性管理办法》相关规定，本报告作为资讯类服务属于低风险（R1）等级，普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用。 本报告版权归本公司所有，未经本公司书面授权，任何机构、个人不得刊载、转发本报告或本报告任何部分，不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的刊载、转发，本公司不承担任何刊载、转发责任。获得本公司书面授权的刊载、转发、引用，须在本公司允许的范围内使用，并注明报告出处、发布人、发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下简称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为其发送行为负责，提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 特别声明 在合法合规的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等各种服务。本公司资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到潜在的利益冲突，勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据。