地产战“疫”系列二：投融关口在Q1：新冠迢迢观风险，探泊地产万里船

2020年02月17日 新冠迢迢观风险，探泊地产万里船 单击或点击此处输入文字。 地产战“疫”系列二：投融关口在Q1 投资要点 中资房企在Q1的高融资需求，由融资端在年初的高债券到期压力与高补货需求两方面造成；投资端的充沛资金供给也为债券加速发行提供条件。2020年首月，地产美元债市场发行高增速，主体融资集中度提升，多梯段房企票息下降；2月公布融资计划的主体询价指引均收窄30BP以上。 二级市场信心恢复，中资房企主力合约上行后回稳至节前水平，泰禾、新湖居美元债利差前列，统计范围内27家房企利差高于500BP。1月29日以来，多数房企个券估值处于下行阶段。当代置业息票为7.95%的3.5亿美元债券估值上升最明显，1月29日以来增加14.2BP；其次为新湖中宝息票为11%的2.75亿美元债券，上升幅度12.2BP。雅居乐集团息票为8.5%的6亿美元债券自1月29日以来的估值下行幅度最大，为9.3BP。 相关报告 1、《今年はCRIC中国国内不動産指数が38％の上昇幅を見せ、不動産セクターのバリュエーションも回復し、より高い相場になる：克而瑞中国国内不動産指数に対する12月の観測結果及び年度更新》2020-02-13 2、《地产需求迟到非未到、疫情下克而瑞内房股领先指数表现稳健：疫情下克而瑞内房股领先指数市场表现》2020-02-133、《非样本城市成交趋稳；弱三四线 20余家房企于2月、3月有还债需求，7家房企已于1月融资，万达地产、碧桂园、滨江集团等公司仍有后续发债需要。仅考虑公司融资为偿还旧债，则中国恒大已完成Q1的融资需求。非标方面，2月房地产信托发行规模占比去年同期的63.4%，收益率高于去年同期0.31%。 土地压力较大》2020-01-20 从地域角度分析湖北的影响扩散性：销售关注五省，开工关注广东。春节前夕，自湖北迁出的人口所属省份，前五分别为河南、湖南、重庆、江西和广东。湖北多市的封城停工对来自上述区域的外来人口收入具有一定影响，需持续关注上述区域刚需住宅需求变化趋势。湖北劳动力对全国，尤其是广东省的输出延缓，进一步加剧了企业劳动力成本的上升，需密切关注各企业开工进度。 分析师孙杨执业证号：BOI804852-25105555yang.sun@cricsec.com 从业态角度分析房企的收入弹性：商业地产遍减租，部分房企布局集中。上百房企对全国或是区域在营项目涉及商铺提供租金、物业费的减免优惠。该措施将直接作用于房企的现金流收入。租房市场亦受到冲击，部分上市公司对旗下长租公寓实行租金减免办法。将持续关注部分房企营收与开工方面所受影响，如绿地、龙湖等。 联系人陈雨桦852-25105555chenyuhua@ehousechina.com 风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示） 内容目录 地产债估值回温节前，偿债压力提供融资需求..................................................3二级市场信心恢复，泰禾、新湖利差居前，84.6%房企利差高于200BP......5偿债高需，非标未松，销售承压，万达、碧桂园等房企具备高融资需求......8关注重仓五省房企，商业地产本年承压............................................................9从地域角度分析湖北的影响扩散性：销售关注五省，开工关注广东.............9从业态角度分析房企的收入弹性：商业地产遍减租，部分房企项目集中....10风险提示........................................................................................................12 图表目录 图1：净融资端美元债依赖度提升....................................................................3图2：历年年初发行与净融资增速在年内相对高位...........................................3图3：年初到期与发行金额相对较高.................................................................3图4：信托融资渠道目前暂未明显放松.............................................................5图5：春节前湖北外流人口前五省为豫、湘、渝、赣、粤.................................9图6：1.21迁入豫湘渝赣粤的湖北人口比例多在5%........................................9图7：湖北占1.21迁出广东人口去向的8.5%..................................................9图8：春节后迁入广东人口含大量春节前湖北外流人口....................................9 表1：融资集中度上，美元债高于人民币债；2020年1月总体集中度略升......4表2：多梯段房企融资成本在2020年1月较2019年全年下降........................4表3：2月发行美元债的中资房企.....................................................................4表4：1月29日以来多数地产债估值上行后回落，雅居乐所发个券已下行9.3BP...............................................................................................................6表5：截至2020年2月11日，27家总利差高于500BP.................................7表6：20余家房企于2020Q1的接下来两个月有还债需求...............................8表7：部分上市房企相关公司实施的租金及物业费减免办法...........................10表8：上市公司在营长租公寓亦实施租金减免办法.........................................10表9：部分上市公司商业地产区域布局...........................................................11 地产债估值回温节前，偿债压力提供融资需求 偿债、补货双需求，或推高境外Q1融资量 自2019年下半年以来，受境内融资政策偏紧之作用，中资房企对美元债的融资依赖程度持续上升。2018年至今，中资房企美元债在Q1的发行与净融资额增速均处于相对高位，在疫情爆发之前的2020年1月亦如是。 数据来源：Bloomberg克而瑞证券研究院 数据来源：Bloomberg克而瑞证券研究院 中资房企在Q1的高融资需求，由融资端在年初的高债券到期压力与高补货需求两方面造成，同时投资端的充沛资金供给也为债券加速发行提供条件。 数据来源：Bloomberg克而瑞证券研究院 选取克而瑞发布的2019年《中国房地产企业销售排行榜单》中权益销售金额在前200位的170家上市房企，统计上述主体美元与人民币债发行金额，计算各梯段房企融资集中度和加权票息。2020年首月，上述主体的境外美元债发行金额已达2019年全年发行总额的21.2%，而人民币债发行金额仅占2019年全年发行总额的5.6%。 债务融资集中度方面，美元债高于人民币债，2020年1月总体集中度略升。 加权票息方面，除TOP10房企的美元与人民币债和31-50梯段房企的人民币债加权票息略升，其余梯段房企融资成本下降。TOP10房企票息上升系因恒大发债规模大，而融资成本较高所致。 2020年2月，美元债市场热度远低于1月，但目前公布融资计划的主体询价指引均收窄30BP以上。 注：债券评级均根据国际通用标准转化为穆迪评级样式，下文同。 信托融资暂未放松，未来政策或边际放松 境内债券市场融资未明显回温，信托融资亦较为低迷。截至2020年2月17日，2月房地产信托发行规模占比去年同期的63.4%，收益率高于去年同期0.31%，市场仍在观望是否可获边际放松。 数据来源：用益信托网克而瑞证券研究院 二级市场信心恢复，泰禾、新湖利差居前，84.6%房企利差高于200BP 选取各上市房企及其关联公司所发债券中一年后到期、有估值变动的债券中发行额最大的个券作为上市房企主力合约，考察其1.21估值及1.29以来估值变动。 1月29日以来，多数房企个券估值处于下行阶段。当代置业息票为7.95%的3.5亿美元债券估值上升最明显，1月29日以来增加14.2BP；其次为新湖中宝息票为11%的2.75亿美元债券，上升幅度12.2BP。雅居乐集团息票为8.5%的6亿美元债券自1月29日以来的估值下行幅度最大，为9.3BP。 统计上市房企及其关联公司所有个券在下表日期的中价YTM，与同期限的美国国债收益率相减，得到个券的信用利差（BP）。取单个房企及其关联公司所发个券的信用利差平均值，得到房企整体的信用利差，可以发现利差自1月21日至2月11日呈上升后回落的态势。泰禾集团、新湖中宝的信用利差居于前列，在2月11日分别为1614.0BP和1596.9BP；华润置地于2月11日的信用利差最低，为113.1BP。 截至2020年2月11日，52家房企中共有44家总利差高于200BP，27家总利差高于500BP。信用下沉策略或适用于美元债市场。 偿债高需，非标未松，销售承压，万达、碧桂园等房企具备高融资需求 20余家房企于2月、3月有还债需求，7家房企已于1月融资观察上市房企及其关联公司在2020Q1的到期与发行，可以发现有20余家公司具有Q1的还债需求。本年1月及4月存在还债需求的房企个数较多。本表仅列示于2月有境内外偿债需求的23家公司。上述公司中，仅考虑公司融资为偿还旧债，则中国恒大已完成Q1的融资需求，万达地产、碧桂园、滨江集团等公司仍有后续发债需要。 注：表6中，境内债发行与偿还单位为亿人民币，境外债偿还与发行单位为亿美元。 关注重仓五省房企，商业地产本年承压 从地域角度分析湖北的影响扩散性：销售关注五省，开工关注广东 2020年初，新冠病毒自华中地区的九省通衢之地武汉开始，随春节返乡大流，席卷中国内陆。一方面，武汉作为中国内陆交通枢纽，中转着行穿各地的人流；另一方面，长江中游城市群经济中心之一的地位，又令武汉承载着来自中原、川渝等区域的劳动力体量。 据百度地图迁徙数据，春节前夕，自湖北迁出的人口所属省份，前五分别为河南、湖南、重庆、江西和广东。湖北多市的封城停工对来自上述区域的外来人口收入具有一定影响，需持续关注上述区域刚需住宅需求变化趋势。 数据来源：百度地图克而瑞证券研究院 数据来源：百度地图克而瑞证券研究院 与此同时，广东省作为各房企布局的大区，春节前夕流出人口中迁往湖北及上述相关区域的占比较高。其中迁往湖北人口占比于1月21日为8.5%，五省合计迁出人口于1月21日占比50.6%。春节返工期，上述各省合计迁回广东人口于2月9日占比66.5%，其中与湖北经济关联度最高的湖南迁出人口占比42.3%。湖北劳动力对全国，尤其是广东省的输出延缓，进一步加剧了企业劳动力成本的上升，需密切关注各企业开工进度。 数据来源：百度地图克而瑞证券研究院 数据来源：百度地图克而瑞证券研究院 从业态角度分析房企的收入弹性：商业地产遍减租，