金禾实业VS三元生物VS保龄宝：2021年6月跟踪，甜味剂产业深度梳理

2021年6月跟踪，甜味剂产业深度梳理 “甜”是人类戒不掉的味觉追求，但过量摄入糖分往往会造成蛀牙、肥胖等健康问题，随着人类对健康的追求和食品质量的要求不断提升，甜味剂就应运而生。 以元气森林为代表的0糖饮料近几年迅速崛起，据华创证券预测，2021年其销售目标为75亿元，2018-2021年的年收入复合增速高达200%，新一轮估值已经达到393亿元，较2019年底的37亿元估值，增长了9倍。 那么，主流食品饮料企业使用的甜味剂有什么样的种类，各自有什么样的优缺点，未来谁将成为主流，是我们本篇思考的重点问题。 今天，我们来跟踪三家甜味剂产业的龙头：金禾实业VS保龄宝VS三元生物。 2021年4月29日，金禾实业发布一季度报告实现营业收入11.37亿元，比上年同期增长32.62%，归属于上市公司股东的净利润2.1亿元，比上年同期增长38.34%。 2021年4月28日，保龄宝发布一季度报告实现营业收入5.55亿元，上年同期增长38.41%，归母净利润0.09亿元，比上年同期下降37.04%。 三元生物在2021年3月23日提交了创业板首次公开发行股票招股说明书。 从机构预期情况来看： 金禾实业——2021年、2022年，wind机构一致预测收入规模为47.16亿元、55.18亿元，预期同比增长28.6%、17%。 根据其根据其2020年中报占全年收入平均比例（49.8%）计算，其2021年中报收入需达到23.53亿元，才符合预期。 保龄宝——2021年、2022年，wind机构一致预测收入规模为27.95亿元、34.7亿元，预期同比增长36.06%、24.14%。 根据其2020年中报占全年收入平均比例（49.44%）计算，其2021年中报收入需达到13.82亿元，才符合预期。 看到这里，我们需要思考的是： 1）三家的经营数据变动，背后原因是什么？ 2）从目前的业务布局来看，如何布局才能具备长期竞争优势？ （壹） 三家公司均是食品添加剂（甜味剂等）为主要业务，金禾实业主产以三氯蔗糖和安赛蜜为代表的合成甜味剂，保龄宝和三元生物主产以赤藓糖醇为代表的天然甜味剂。 金禾实业——公司以化工品起家，后不断延伸业务至食品添加剂产业。 收入结构方面，食品添加剂占比52%，化工品占比42%；毛利结构方面，食品添加剂毛利率更高，2020年食品添加剂毛利占比68.9%。 食品添加剂板块收入，在2017年和2020年分别为16.26亿元和19.01亿元，四年微涨17%，一方面产能提升40%，但另一方面受累于三氯蔗糖（甜味剂）和麦芽酚（香料）价格下滑。 因高倍甜味剂在合成的过程中会产生大量的化工品，因而作为副产品对外销售。 化工品板块收入（主要是大宗化工品，如双氧水、三聚氰胺、硝酸、液氨、硫酸等）在2017年和2020年分别为24.01亿元和15.39亿元，下滑了35.9%，四年间量价齐跌，产量因剥离子公司华尔泰缩减21.83%，价格因竞争加剧而下滑18.04%。 从国内外收入结构看，国内收入占比70%，国外收入占比30%。 保龄宝——公司的食品添加剂产品较为分散，2020年赤藓糖醇收入占比仅为18.15%。除赤藓糖醇外，还有其他类型的糖醇、果葡糖浆、淀粉糖、饲料等。 2020年国内收入占比69%，国外占比31%。 三元生物——2007年成立，专注深耕赤藓糖醇，2020年，赤藓糖醇占总收入79%，赤藓糖醇复配糖占比18.8%，几乎全部的收入都与赤藓糖醇有关。 2019年 ， 其 赤 藓 糖 醇 产 能 占 国 内 总 产 能54.9%， 占 全 球 产能32.94%。 与另两家公司有较大不同的是，三元生物国外收入占比71.8%，国内收入占比仅为28.1%，这和赤藓糖醇的消费区域有较大的关系，国内的赤藓糖醇从2018年刚刚起步，目前处于高速增长的阶段，2019年欧洲和美国消费赤藓糖醇占全球比例为86%左右。 图：季度收入增速（单位：%） 来源：塔坚研究 近十个季度，保龄宝处于正增长状态，尤其在2020Q2和2021Q1大幅增长，因元气森林销售火爆拉动了赤藓糖醇的销售。 而金禾实业近十个季度处于增长疲乏状态，因各版块产品价格均出现下滑所致。三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚这两个产品价格不断下滑，是因为金禾实业凭借一体化生产成本优势，主动选择低价抢占市场份额，目前市场价格处于历史底部，大部分竞争对手处于亏损状态，预计未来随着市场不断出清，以及下游需求增长拉动，价格将有所回升。 2021Q1，收入增速得到改善，是因大宗化工品价格回暖，同时，定远生产基地新建产能得到释放（包括4500吨佳乐麝香溶液、5000吨三氯蔗糖）。 季度利润增速—— 金禾实业利润增速与收入增速趋势较为一致。 保龄宝利润增速波动较大，且与收入增速出现较大偏离，因竞争加剧使得毛利率不断下滑所致。 来源：塔坚研究 （叁） 对增长驱动力有了感知之后，我们再将三家公司的收入和利润情况拆开，来看2020年年报数据： 来源：塔坚研究 2020年，金禾实业的收入和利润远高于保龄宝。 从过去三年的复合增速来看： 2017-2020年，金禾实业收入复合增速-10.06%，归母净利润复合增速-18.02%。 2017-2020年，保龄宝收入复合增速8.86%，归母净利润复合增速0.92%。 2017-2020年，三元生物收入复合增速86.35%，归母净利润复合增速92.72%。 过去三年，三家公司只有三元生物处于增长阶段，主要是赤藓糖醇产能大幅提升所致。 金禾实业的负增长是因公司食品添加剂和化工品价格不断下跌所致。 保龄宝处于增收不增利的状态，主要因效率较差、竞争加剧导致毛利率下滑所致。 接着，拆开各季度数据： 金禾实业—— 各季度收入和利润均处于稳步下跌的状态，因主要产品价格不断下滑所致。 Q1季度利润下滑幅度远大于收入，一方面因毛利率的下滑，另一方面受研发费用大幅提升影响。主要是推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设，零卡糖的口感测试以及配方的不断升级。 再看保龄宝—— 各季度收入稳步增长，各个季度的利润水平与收入偏离较大，每年的Q4均出现亏损，主要因其他应收款、长期股权投资计提减值所致。 来源：塔坚研究 （肆） 我们再来看历史毛利率和净利率的变动情况： 毛利率方面——金禾实业、保龄宝和三元生物的毛利平均中枢水平分别为29.90%、13.27%和37.19%，金禾实业与保龄宝毛利率处于下跌的趋势，三元生物毛利率水平不断提升。 来源：塔坚研究 2020年三元生物赤藓糖醇毛利率水平为42.16%，远高保龄宝的20%，主要是吨成本较低的原因。 注意，三元生物在赤藓糖醇生产流程中的发酵菌株转换率、糖醇提取率均远高于竞争对手，流程不断精进，带来成本不断缩减：三元生物的赤藓糖醇吨成本在2018-2020年分别为9437.74元、8450.29元和8089.8元，三年复合下降比率8%。 金禾实业毛利率水平不断下滑，化工品受到周期下行的影响，食品添加剂处于市场清退的周期底部。 再从成本构成来看，金禾实业与三元生物较为接近，都以直接材料为主。 净利率方面——保龄宝净利率水平显著低于金禾实业和三元生物，2020三元生物净利率是保龄宝的12倍。 期间费用方面，三元生物在各项费用的控制都处于较优水平，受益于收入高增长，管理费率和销售费率的中枢水平不断下降，2020年财务费用率大幅抬头是因汇兑损失所致。 三家公司销售费用率均在2020年大幅下降，主要原因是公司执行新收入准则后，将运输费用作为合同履约成本计入营业成本所致。 金禾实业管理费用率在2018年下降是因业绩不佳，管理人员薪酬缩水所致，2020年管理费用率上升是为绑定管理层与股东的利益，在2019年8月启动的首期核心员工持股计划，占公司股本比例0.65%，成本16元/股。 来源：塔坚研究 金禾实业—— 近十个季度毛利率中枢水平稳定在30%，净利率20%，各项费率也相对较为稳定。 来源：塔坚研究 保龄宝—— 近十个季度，毛利率水平从15%下降至9%，净利率水平波动较大，各项费率较为稳定。 2020年，金禾实业资本支出有较为显著的增幅，主要原因是新投资建设年产5000吨三氯蔗糖项目所致。 来源：塔坚研究 单位资本支出带来的经营现金流和毛利率方面，金禾实业的中枢水平要优于三元生物，但三元生物呈现上涨的趋势，金禾实业因资本支出大幅增长在2020年被三元赶超。 较为异常的是，保龄宝的的现金流与净利润出现了偏离，2020年净利润为0.5亿，但经营现金流高达3.89亿元，因大额赊购原料，产生应付账款和票据增长3.05亿所致。 （柒） 甜味剂这个行业，是得产能、品类、品牌者得天下。接下来，我们拆分开，几个核心要素挨个跟踪： 以上，仅为本报告部分内容,仅供试读。 如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅产业链报告库。 一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。 ·订阅方法· 长按下方二维码，一键订阅 扫码了解核心产品-产业链报告库 了解更多，可咨询工作人员：bgysyxm2018 【版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不为未来变化背书，不支持任何形式决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容仅服务于产业研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别力之人士。如为相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分产业，不保证您需要的行业都覆盖，也不接受任何形式私人咨询问答，请谅解。6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。7）完整性：以上声明和本页内容构成不可分割的部分，在未详细阅读并认可本声明所有条款的前提下，请勿对本页面做任何形式的浏览、点击、转发、评论。 【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、智慧芽、理杏仁、企查查；海外市场：CapitalIQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内 外研究，以上几家必不可少。如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系。