盈利能力稳中向好，内外销齐头并进

[ T able_StockInfo]2022年04月22日证 券研究报告•21年年报及22年一季报点评顾家家居（603816）轻 工制造 盈利能力稳中向好，内外销齐头并进 投资要点 西 南证券研究发展中心 联系人：赵兰亭电话：023-67511807邮箱：zhlt@swsc.com.cn 21年外贸毛利率逐渐修复，盈利能力改善。2021年公司整体毛利率为28.9%，（-1.1pp），主要由于代收代付海运费业务及原材料上涨的影响。其中，内贸毛利率为34.5%（-1.21pp），主要由于内贸仍存在部分收入准则运费调整至成本影响；外销毛利率18.1%（+1pp），公司发力外销自主品牌床垫业务，梳理外销组织架构降本增效，外销毛利率明显改善。分品类看，21年公司沙发/床类/集成/定制/红木家具产品毛利率分别为29.5%（-3pp）/33.2%（-2.4pp）/24.8%（+0.6pp）/32.4%（-3.3pp）/29.7%（+8.1pp）。此外公司信息技术服务业务的毛利率为86.6%（+1.3pp）。费用率方面，2021年公司整体费率为18.6%（-0.9pp）。公司销售费用率为14.7%（+0.3pp）；管理费用率为1.8%（-0.6pp）；研发费用率为1.6%，同比基本持平，公司不断加大研发投入，研发费用同比增长46.3%；财务费用率为0.4%（-0.6pp）。综合来看，公司净利率为9.1%（+2.4pp），还原商誉减值后同比下降1.4pp。2021年公司经营性净现金流20.4亿元（-6.4%）。应收账款17亿元，同比增长53.2%，主要由于海外大客户业务快速增长。 数据来源：聚源数据 22Q1毛利率持续向好，为帮扶经销商现金流暂时承压。2022Q1公司毛利率为29.8%，剔除收入准则影响后同比+0.7pp，毛利率保持稳步提升。整体费用率为18.3%，同比增长0.9pp；净利率为9.8%，同比下降0.4pp。合同负债13.9亿元（-11.5%），主要由于疫情影响部分区域下单节奏；经营性现金流为-5.3亿元，主要由于公司为帮扶经销商给予账期支持。 相 关研究 高潜产品表现亮眼，内外销同步扩张。21年公司业务稳步增长；其中沙发/床类营业收入92.7亿元（+44.5%）/33.4亿元（+42.8%），核心品类保持快速增长；集成产品实现营业收入31.4亿元（+41.1%），侧面证明伴随公司大家居战略推进，集成产品配套率提升；定制家具实现营业收入6.6亿元（+44.8%），软体和定制业务加速融合，定制业务快速扩张；红木家具实现营业收入1.3亿元（+11.8%）。此外，信息技术服务实现营业收入9.3亿元（+48.7%）。分地区来看，公司于境内实现营业收入107.1亿元（+40.1%）；境外实现营业收入69.2亿元（+48.7%），依托于公司开拓顾家床垫外销业务，2021年外销业务保持高增长。 门店总数持续扩张，大店及综合店态占比快速提升。公司坚持1+N+X的渠道战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度，X渠道持续探索。截至21年底公司门店总数为6456家，年内新开1768家，关闭2003家。其中，公司 经销门店数为6304家，包括自有品牌4463家，其他品牌1841家；直销店152家。从店态来看，2021年大店超过1600家，大店及综合店数量合计超过2000家，占门店总数比例约为38.5%，较2020年的19.8%有明显提升。公司对于大店业态的探索步伐领先行业，大店有望带动品类间连带销售率提升，充分满足消费者需求，进一步打开客单价提升空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为3.26元、4.02元、4.92元，对应PE分别为18倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、全球疫情反复的风险、新增产能投放进展不及预期的风险、渠道扩展不及预期的风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究发展中心 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼邮编：518040 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼邮编：400025