全球地缘动荡下人民币汇率韧性的构建 兼论2026年人民币汇率走势展望

全球地缘动荡下人民币汇率韧性的构建 兼论2026年人民币汇率走势展望 戴璐投资咨询从业资格号：Z0021475 dailu@gtht.com 报告导读： 摘要： 1.大国汇率博弈的历史镜鉴。1）广场协议——日元资产狂飙与“失去的三十年”。日元汇率拉升的最终代价是日本国内经济活力被牺牲，当资产价格泡沫于90年代初破灭后，日本经济陷入了长期的停滞、通缩和资产负债表衰退，从此一蹶不振，陷入“失去的三十年”且至今仍未走出困境。2）镜子的另一面——欧元区的“强币弱资产”困境。与80年代的日本不同，当前欧元区面临的困境更侧重于欧元被动升值后的结构性“强币弱资产”。除了德国国债享有较高的信誉评级外，其余成员国的国债不同程度上带有一定信用风险，正是这种内在的分裂性，使得大部分欧元区国债无法成为真正的全球避险资产。 2.人民币汇率变迁关键节点与现代化调控机制的形成。8·11汇改触发了2015-2016年阶段性的人民币贬值，有效助推贬值压力的释放，提升了人民币双向波动弹性，打破了单边预期，推动了汇率市场化程度的提升。中国加快金融市场开放，扩大外资准入与业务范围，提升了人民币资产的配置吸引力，也为全球石油贸易首次提供了美元之外的计价和结算选择。2022年初俄乌冲突爆发，俄罗斯致力于加快“去美元化”进程，中俄日益增强的经济联系与交往，也为双方天然气交易使用卢布和人民币结算创造了条件。 3.内外均衡下的人民币汇率“锚点”。1）外汇锚点：贸易顺差“蓄水池”的压舱石作用。贸易顺差是影响人民币汇率的传统基础性因素。2）资本锚点：股债市场蓬勃发展带来的资金引力。3）政策锚点：中美货币政策周期分化与“石油人民币”的信用构建。 4.2026年汇率走势及资产配置展望。1）基准情形：CNY全年围绕6.8左右中枢波动。2）乐观情形：CNY上涨至6.6-6.7高位。3）悲观情形：CNY贬值到7.0-7.2区间。4）极端情形：CNY再度贬至7.2以下低点。 感谢周欣然、唐安迅对本报告的贡献。 风险提示：货币政策宽松力度不及预期风险。 目录 1.大国汇率博弈的历史镜鉴.....................................................................................................................................................................31）广场协议——日元资产狂飙与“失去的三十年”...................................................................................................................32）镜子的另一面——欧元区的“强币弱资产”困境...................................................................................................................52.人民币汇率变迁关键节点与现代化调控机制的形成..................................................................................................................61）“811汇改”有效提升汇率市场化程度.........................................................................................................................................62）外部变局、内生动力与市场机制推动人民币国际化.................................................................................................................73）疫情后中美共振宽松，人民币汇率与美元指数走势趋同.......................................................................................................84）俄乌冲突期间首次探索用人民币结算俄罗斯能源商品............................................................................................................95）2024年美元走强，非美货币普遍受到影响................................................................................................................................103.内外均衡下的人民币汇率“锚点”................................................................................................................................................111）外汇锚点：贸易顺差“蓄水池”的压舱石作用........................................................................................................................112）资本锚点：股债市场蓬勃发展带来的资金引力........................................................................................................................143）政策锚点：中美货币政策周期分化与“石油人民币”的信用构建...................................................................................174. 2026年汇率走势及资产配置展望....................................................................................................................................................191）基准情形：CNY全年围绕6.8左右中枢波动.............................................................................................................................192）乐观情形：CNY上涨至6.6-6.7高位............................................................................................................................................193）悲观情形：CNY贬值到7.0-7.2区间............................................................................................................................................194）极端情形：CNY再度贬至7.2以下低点......................................................................................................................................19 （正文） 全球各国的货币和汇率体系既是由相应经济和货币政策影响的独立存在，也无法避免地在全球化进程中相互依存和制约。研究人民币汇率过往表现及未来走势，绕不开对八九十年代日元汇率、欧元区统一货币联盟困境和美元霸权地位的映射性研究。本文将详细梳理日元欧元汇率剧烈波动时期对经济的影响、人民币汇率变迁关键节点与现代化调控机制的形成、以及拆分影响人民币汇率走势的三大关键因素，结合对美元指数走势的判断得出2026年人民币汇率展望与相应的大类资产配置逻辑。 资料来源：国泰君安期货研究 1.大国汇率博弈的历史镜鉴 1）广场协议——日元资产狂飙与“失去的三十年” 上世纪八十年代，为应对伴随大幅升值而来的巨额贸易赤字，美国在1985年9月协同日本、联邦德国、法国和英国五国在纽约广场饭店签署了旨在干预外汇市场的《广场协议》。布雷顿森林体系因美国维系经常账户巨额顺差和稳定汇率之间的“特里芬难题”而崩溃后，美元大幅贬值，美国国际收支一度获得短暂改善。但上世纪70年代末至80年代初期，为遏制第二次石油危机带来的通胀飙升，时任美联储主席沃尔克持续收紧货币政策，但其余主要经济体却并未跟随实施如此严厉的紧缩性货币政策，由此，美国实际利率曲线从短端到长端均大幅飙升至远超通胀的水平，美国和德日之间的实际利差迅速走阔并推升美元进入新一轮的强劲升值周期，美元兑日元汇率于1982年10月触及1:277.1的阶段性顶峰，而相比于1978年10月，美元相对日元的升值幅度高达54.4%；类似的，对于英镑、德国马克等当时主要货币，美元的升值幅度同样超出40%，飙升至战后最高水平。在此期间，日本经济迅速复苏呈现蓬勃的态势令美国政府警惕度大幅提升，尽管时任美国政府对日本发动的“301”调查、试图阻击日本汽车行业，但美国的经常账户逆差仍在持续积累扩大。直至1985年美国协同日本、联邦德国、法国和英国在纽约广场饭店签署了旨在干预外汇市场的《广场协议》，各国协定抛售美元才结束了本轮美元狂飙的进程。《广场协议》 明确指出，“美国规模庞大且不断增长的经常账户逆差与日本和德国不断增长的经常账户顺差相对应”，“增加贸易保护主义压力”，若不加以抵制，可能引发各国的相互报复，对全球贸易和经济增长可能引发破坏性后果。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 “广场协议”签订后的十年时间内，日元相对美元年均升值幅度达5%以上，同时造成了日本出口大幅受挫、催生资本市场泡沫等一系列后果。当时的日本政府为了对冲日元升值对出口的冲击，采取了极度宽松的货币政策。但资本并没有如日本政府预期般大规模流入实体经济并推动技术升级和产业转型。相反，由于当时日本国内优质实业资产的投资回报率预期相对不足，天量的流动性涌入了日本股市和房地产市场，资本的“脱实向虚”催生了史无前例的资产价格泡沫。至1989年，日本资产的价格已经完全脱离当下的经济基本面，进入了非理性繁荣状态。股票市场方面，日经225指数在1989年12月29日达到38915.87点的历史性峰值，且当时整个日本股市的市盈率高达60倍以上，超出同期美国股市4倍。而房地产市场方面，东京地价同比在1986年和1987年分别创23.8%和65.3%的最高记录。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 日元汇率拉升的最终代价是日本国内经济活力被牺牲，当资产价格泡沫于90年代初破灭后，日本经 济陷入了长期的停滞、通缩和资产负债表衰退，从