欧元区疫情时期的通胀动态：政策与非政策需求以及能源与非能源供应因素的作用

欧元区大流行时期的通货膨胀动态：政策与非政策需求以及能源和非能源供应因素的作用 克里斯蒂娜·巴劳斯卡伊特·格里什克维琴，克劳斯·布兰德，安亨·丁·明·阮 摘要 我们利用贝叶斯向量自回归（BVAR）模型分析了欧元区大流行时代通货膨胀激增的来源。通过应用叙事、符号、零和不等式限制，本研究首次联合分析了能源和非能源供应以及政策和非政策需求因素（包括财政政策、传统和非传统货币政策）的通货膨胀效应。考虑到能源价格动态也受到总需求条件的响应，我们发现欧元区大流行时代的通货膨胀激增是由供需因素共同驱动的。能源相关的供给侧约束，即使不如通常估计的重要，也是通货膨胀上升的关键因素。财政和货币政策是宽松的，但并非主导驱动力。 非技术性总结 我们对欧元区在新冠病毒大流行时期（2021-2023年）异常通货膨胀激增的驱动因素进行考察，特别是在中央银行的物价稳定使命的背景下。在全球金融危机后多年低通胀之后，欧元区的通货膨胀急剧上升，从2021年1月不到1%的通货膨胀率猛增到2022年10月超过10%，创下了欧洲中央银行（ECB）成立以来的最高水平。核心通货膨胀率也于2023年3月达到峰值，为5.7%。了解这一前所未有的通货膨胀激增的原因对于制定有效的货币政策反应和未来战略至关重要。 我们分析了导致通货膨胀飙升的几个潜在因素：一方面是供给侧因素，包括全球供应链中断以及能源供应冲击，特别是由于俄罗斯入侵乌克兰；另一方面是需求侧因素，即疫情后需求的快速反弹，再加上宽松的财政和货币政策。考虑到这一点，我们研究了潜在的货币政策调整延迟是否是导致通货膨胀飙升的原因。 尽管进行了广泛的研究，学术文献对这些因素相对重要性的结论仍然不明朗。我们通过区分供需贡献、评估货币和财政政策的作用以及为未来政策权衡提供经验教训来填补这一空白。 我们采用基于欧元区数据的贝叶斯向量自回归（BVAR）模型，时间范围从2007年1月到2024年6月。该模型包含了一系列宏观经济变量，包括通货膨胀、能源价格、GDP增长、短期和长期利率、初次政府支出、风险偏好指数以及大流行时代供需失衡的指标。我们识别出以下类型的冲击：反映短期利率变化的传统货币政策冲击；影响长期利率和风险偏好的非传统货币政策冲击；通过政府支出变化测量的财政政策冲击；能源供应和非能源供应冲击；最后是非政策需求冲击。 为了实现稳健的识别，该模型结合了符号限制、零限制、基于历史政策决策的叙事限制以及不平等（幅度）约束。 我们的模型将通货膨胀激增归因于需求和供应因素的组合，没有单一因素明显占据主导地位。关键结果指出，宽松的财政和货币政策对通货膨胀峰值贡献了大约1.5个百分点。因此，财政政策贡献了大约0.6个百分点，货币政策贡献了大约0.9个百分点，后者来自传统和非传统货币政策的类似贡献。 注意到能源价格上涨也受到需求侧压力的推动，包括疫情后需求释放和政策刺激，真正的能源供应冲击估计使峰值通胀增加了约2.4个百分点。非政策需求和非能源供应冲击额外贡献了3个百分点。 为了应对对调整货币政策可能延迟和采用非常规工具的批评，我们表明，在货币政策的早些时候收紧的情景下，欧元区通胀率最高仍将达8.5%，而非10%，并会导致大量产出损失，平均经济增长率相对于实际路径将下降3.6个百分点。 在2022年10月达到超过10%的峰值后，通货膨胀在2023年12月逐渐下降至2.9%，受到货币政策收紧的影响，降低了1个百分点，更有利的能源供应条件（降低了大约2个百分点），财政紧缩（降低了大约0.6个百分点），以及供应和需求不平衡现象的逐渐消退（这是大流行环境所特有的）。 我们旨在强调能源价格上涨并不仅仅反映成本和供应端因素，我们通过研究显示，真实能源供应短缺在欧元区能源价格上涨的30%高峰中仅占大约15个百分点。另一半的增长主要是由需求端因素驱动的，包括政策导致的和非政策需求力量。 我们得出结论，欧元区在疫情时期的通货膨胀上涨是由供需因素共同驱动的。宽松的财政和货币政策发挥了作用，但并非主导因素。与关注能源价格作为生产成本的其它研究相比，能源供应中断在推动通货膨胀方面发挥了较小的作用。 1 引言 鉴于央行对价格稳定的指令，理解大流行时代通货膨胀激增的驱动因素至关重要。在欧洲地区，在全球金融危机后，经历了多年低通货膨胀率，随着新冠疫情的高峰期过后，通货膨胀激增到前所未有的水平（图）。1标题通胀 从2021年1月低于1%激增至2022年10月超过10%的峰值——自欧洲央行成立以来最高水平——之后，逐渐下降至至2024年2月的2.5%（次年达到央行2%的通货膨胀目标）。核心（扣除食品和能源的HICP）通胀也急剧上升，尽管2023年3月份的峰值降至了5.7%，这一通胀飙升已经标志着欧元区价格稳定性的前所未有的突破。有几个因素考虑为背后的原因：包括全球供应链中断、俄罗斯对乌克兰的战争、以及新冠疫情后期需求的快速发展、宽松的货币和财政政策与紧张的劳动力市场等因素。 2021年，疫情爆发近一年半，经过多年2%通胀目标的不足， headline inflation 正在接近并随后超过2%的通胀目标，货币政策高度宽松，资产购买、负利率、目标性长期再融资操作和前瞻性指导依然在位。2021年秋季，当headline inflation大幅超过其目标时，欧洲央行开始通过逐步宣布2021年12月减少净资产购买来正常化其货币政策立场。6月，随着HICP headline inflation超过8%，它宣布其前瞻性指导下的利率提升标准已达成，并在2022年7月开始将利率上调450个基点，直至9月。1) 2022年10月通胀率峰值超过10%后，头衔通胀率下降至2023年（见图2.5%，截至2023年11月）， 到2024年6月，欧洲央行开始放松货币政策（参见第二章）。欧洲中央银行,2025年（详情见）。 文献总体上未能明确界定导致通胀飙升因素的相对重要性，包括衡量货币政策因素的重要性，特别是这是否归因于货币政策对快速变化的环境的反应过晚，因为非传统政策工具如资产购买计划仍然实施。因此，文献在评估货币政策在使通胀率回归央行目标方面的政策权衡方面也同等无定论。 对于货币政策的实施和货币政策工具的设计，量化在异常通货膨胀激增中货币政策相对重要性至关重要。 2021-2023。这种量化需要一种令人信服的识别策略，基于一套全面的宏观经济变量，首先识别通货膨胀动态背后的供需因素。这种方法需要承认，尽管能源是生产投入，但能源价格既受供需因素的影响。虽然能源供应中断引发了能源价格的飙升，但也不能排除这种飙升也是由后疫情环境中的需求快速释放和政策刺激共同作用的结果。对于需求因素，区分政策和非政策因素在特定环境下推动需求扩张至关重要，其中在政策相关驱动因素中，需要在财政和货币政策因素之间做出区分。反过来，考虑到在疫情前夕，非常规货币政策工具（如资产购买）的广泛使用，其相对于传统利率工具的重要性也需要评估，以便正确衡量货币政策的影响。只有这样，才能判断货币政策在这一时期通货膨胀异常增加的程度，其反应是否延迟，以及这种延迟是否与使用非常规工具有关。 在很短的时间内发生多次冲击，这并不令人惊讶，因为它阻碍了对所有因素相对重要性的量化。许多论文只关注了一部分因素。对于欧元区来说Adolfsen 等人(2024);亚历山德里和加扎尼(2025);班布拉等人(2023强调能源供应的部门传播，尤其是天然气价格冲击。阿斯卡里等(2023识别出需求和供应因素的结合作为驱动力。阿斯卡里等(2024a我们发现需求因素，特别是 财政刺激，起着相对更重要的作用。吉阿诺尼和普里米切里(2024主要将通货膨胀上涨归因于需求侧因素。至于相对重要性的演变，欧洲央行工作人员发现，起初，供给侧约束和能源价格冲击主导了通货膨胀动态，后来是需求的扩大（欧洲中央银行,2025b). 我们关注政策因素作为通货膨胀的需求侧驱动因素，同时控制供给侧因素，如能源供应冲击。通过追踪供需两侧力量在疫情期间的表现，我们显示出疫情后的通货膨胀上涨是由于需求快速放松与供给侧的显著约束同时发生。我们发现，即使能源相关的供给侧约束不如通常估计得那么重要，它们在通货膨胀上升初期仍是主导因素。随后，需求侧因素变得更为相关，公共政策刺激部分地做出了贡献。 我们根据贝叶斯向量自回归（BVAR）模型对欧元区数据进行结果分析，样本期为2007年1月至2024年6月，依赖于以下组合：i）标识限制与……一致福斯(1998),Canova和De Nicolo(2002),乌利希(2005）Rubio-Ramirez 等(2010)，二）叙事限制如提议的那样Antolín-Díaz 和 Rubio-Ramírez(2018)，第iii点量度限制 沿着这些路线佩尔曼(2005)，第iv项，和无限制为识别目的。具体来说，基准模型识别出五种冲击，包括传统（CMP）和非传统（UMP）货币政策冲击、财政政策冲击、能源供应冲击以及其他与能源相关的冲击。在扩展中，我们还考虑了两种额外的冲击：非政策需求冲击和非能源供应冲击，这将使我们能够比较总需求冲击（包括非政策和政策冲击）和总供应冲击（包括能源和非能源供应冲击）在此期间对通货膨胀动态的影响。 我们的发现有两个方面。首先，供需因素并没有整体的支配，而是它们的结合。因此，需求方面的驱动力也部分来自于公共政策的适应性。其次，提前收紧货币政策，旨在消除货币政策对通货膨胀上涨的贡献，并不会阻止通货膨胀上涨前所未有的程度，而且还会造成重大的产出损失。 更具体地说，我们发现，这五个已识别的冲击因素共同解释了2021年6月至2022年10月期间，8个百分点的通货膨胀激增现象的约60%。具体而言，自俄罗斯入侵乌克兰以来，能源供应方面的不利冲击变得尤为重要，是导致经济增长放缓的关键因素，同时也是推动通货膨胀激增的重要因素，贡献了约2.4个百分点。与此同时，货币和财政政策在疫情后的经济复苏中发挥了重要作用，但也通过1.5个百分点加剧了通货膨胀，其中财政政策贡献了0.6个百分点，而非常规和常规货币政策共同贡献了0.9个百分点。其他与能源相关的冲击，根据其冲击响应曲线，被解释为由需求驱动的冲击，对通货膨胀的贡献约为1个百分点。 扩展模型以包括其他总需求和非能源供给冲击，突出了在此次事件期间欧元区通货膨胀激增中需求驱动因素的重要性，解释了通货膨胀激增的大部份额，因此支持了相关发现。吉阿诺尼和普里米切里(2024）阿斯卡里等(2023这些需求侧冲击，包括支持经济复苏的扩张性政策，也是能源价格的重要驱动因素。同样，对于2022年10月之后的通货紧缩时期，我们的结果表明，无论是传统还是非常规的货币政策收紧、财政政策收紧、有利的能源供应条件以及过去需求扩张因素的减弱影响，都导致了通货膨胀率下降4.5个百分点。到2024年6月，2023年12月目标之外的通货膨胀偏差是由货币、财政和能源相关冲击以外的因素造成的。 面对通胀异常高涨，评估紧缩货币政策的时点和程度至关重要。为评估货币政策反应的时间和节奏的影响，我们分析了一个假设性的模型场景，在这种场景中，六个月前提高利率并遵循相似的轨迹。在这一场景下，通胀将下降1.6个百分点，峰值达到8.5%。然而，这种早期干预将付出显著的经济复苏放缓的代价，平均年增长不足下降3.6个百分点。至于通胀影响，这些数字与在同等假设性实验中获得的数据相当。欧洲中央银行(2025年，第13页），基于广泛的宏观经济模型。 以下是本文的其余部分组织结构。章节2讨论了我们工作与前人研究的主要相同点和不同点。环节3介绍了识别政策和能源供应冲击的基线模型、基线结果，以及不同货币政策反应的反事实分析部分。4提出一个将非能源与能源相关内容区分开的精致模型 供给侧因素和政策以及非政策需求因素。章节5说明了2022年能源价格波动期间能源价格对需求因素的敏感性，章节6讨论稳健性检验结果，包括非常规货币政策的替代性度量、经济活动的另一度量以及不同的滞后结构。部分7总结。 2 相关文献 我们的研究有助于分析疫情