摩根斯坦利-迈威尔投资者会议要点 250618

关键要点Marvell技术集团有限 | 北美关于大部分积极的ai定制硅 webinar 的思考宣布了两个新的XPU计算项目和四个XPU连接插槽，面向新兴超大规模客户MSFT Maia 仍然按计划进行，我们仍然坚信他们至少有一个 XPU 连接插槽与 AWS Trainium3新的数据中心TAM为940亿美元，比去年的AI日TAM增长了26%。MRVL的目标是20%的份额，最终数据中心收入的50%以上将来自定制服务。如何投票：如需申请选票，请前往https://www.extelinsights.com/voting并选择“全美研究团队”我们非常感谢您在今年的全美Exel调查的半导体及半导体资本设备类别中为我们投上五星评价。我们希望我们的工作对您的研究过程有所帮助，并非常感谢您的支持。谢谢！尽管近期市场情绪负面，MRVL已坚定站在AI赢家阵营；我们更青睐同业，故维持EW评级，但认为该股票会上涨。Marvell 对人工智能领域的新长期机遇表达了显著的正面评论。这些数字几乎显得过于雄心勃勃——我们更希望看到它们在短期收入上超越预期，而不是提高2028年的目标——但机遇是真实的，股票应该做出反应。Marvell是快速增长的自定义AI总市场（TAM）的受益者，目前正瞄准2028财年约190亿美元的AI数据中心收入，其中来自XPU计算/连接的收入为110亿美元。Marvell持续在超大规模企业、二级云服务提供商和本地数据中心看到巨大的AI机遇。他们将其数据中心TAM提升至940亿美元（较去年的AI日增长26%），现在预计定制XPU和\"定制XPU附加\"在2025财年将达到554亿美元。他们引入了\"XPU附加\"这一术语来描述网络、内存和定制硅基管道包含50多个项目，并增加了750亿美元潜在生命周期收入 +1 212 761-2222+1 212 761-6012+1 212 761-1022+1 212 761-16363.153.44--30.727.13.644.580.30.3-0.76-0.78-0.79-0.82 认为人工智能工作负载正在碎片化和多样化的观念随着时间的推移是可能的，但我们看到趋势正在相反的方向发展，因为推理和训练工作负载似乎都倾向于可获得的最高原始性能硅。TPU最初的成功能够归功于谷歌当时专注于大型语言模型转换器，而英伟达则专注于其他领域。24个月前，推理工作负载的碎片化通过几个低成本选项明显存在，但随着高端推理推理压力性能的提高，这种情况已经消失。我们看到亚马逊取消了Inferentia，并表示Trainium更适合推理工作负载。我们看到大部分英伟达低价推理解决方案，包括Hopper和Blackwell的多实例版本，已经逐渐消失。我们也看到英伟达在ASIC收入方面迅速领先，即使在短短两个月内。Marvell重申了他们对25%定制硅份额的预期，在我们看来这似乎很乐观。尽管我们确实看到了定制化带来的优势，并且赞赏推理需求的快速增长和复杂性，但我们仍然对定制机会持更为保守的态度。定制芯片在人工智能领域的成功率最好也只是参差不齐，我们不愿假设每个项目都能实现其潜力。当然，当机会成功时，其收入影响可能会相当大，因此我们确实喜欢这里的长期前景。但我们的观点是，不应该预设每个人工智能项目都会从英伟达那里夺走数十亿美元，尤其是在英伟达的年度节奏下。新机遇的广度令人印象深刻，他们的定制管道聚合了750亿美元的终身潜在收入。Marvell 宣布推出两款新的 XPU 加速器和四个 XPU 连接插槽，用于“新兴超大规模企业”，这使得其在定制硅领域的总连接插槽数达到 18 个。客户的定制化趋势依然强劲，其机会管道预计将在 10 家不同的客户中增加 50 个连接插槽。XPU 占定制化管道的 ⅓，代表着数十亿美元的生命周期收入。XPU 连接的寿命更长，被描述为在 2-4 年内分摊的数亿美元收入。对于在 2024 财年（包括光学、存储等）拥有 37 亿美元云 AI 收入的公司而言，这些新的 ASIC 机会的规模将显著推动股价上涨。未提及具体客户，也未透露时间，但其中的 18个成功案例目前处于设计/执行阶段，将在 2026/2027 年转化为收入。Marvell 预计，随着新款 xPUs 开始大规模生产，2027 年将迎来重大飞跃。为什么他们赢大部分网络直播深入探讨了他们的定制技术平台，实质上解释了为什么Marvell会获胜。虽然我们认为Marvell有机遇，但我们发现这部分不太令人信服。虽然我们赞赏Marvell在SRAM、SERDES、先进工艺技术、封装等方面的能力，但我们感觉这些领域并非Marvell独有。AVGO、AMD等也有世界级的半导体能力，而AVGO通过谷歌的TPU以及另外两个正在生产的XPU客户，为这些市场服务的历史更长，相比之下，MRVL的XPU业绩记录是为亚马逊的设计提供支持。话说回来，AI机遇巨大，AVGO的特立独行可能会为Marvell带来机遇。协处理器，用于支持加速器。Marvell 在 XPU 接口上看到了快速的插座增长，这也是他们决定将其与计算区分开来的部分原因。 摩根士丹利研究他们今天有哪些XPU客户批量出货？对股票的思考：很明显，Marvell是人工智能基础设施的关键推动者，应该被算作人工智能赢家阵营的一员，并且与几个月前相比，市场情绪已经急剧转向负面。网络直播中强调的新机遇有潜力推动股价上涨。我们对光学领域增长潜力的兴奋可能更大，因为与定制硅相比，光学能带来更高的利润率和耐用性，而对于公司取消分析师日并举办这次活动，我们仍然感到困惑。我们认为，如果公司选择讨论其他业务，关税环境就不会成为一个那么大的干扰。新客户可能来自哪里？Marvell提到了两项新的“新兴超大规模”ASIC投资。我们不知道它们是谁；然而，我们会推测，自然合作伙伴将是那些拥有自己内部半导体能力（就像亚马逊一样）但需要ASIC技术构建模块和制造支持的超大规模公司。苹果（由Erik Woodring涵盖的）可能是一个人选。虽然苹果在各种新闻文章中与博通公开关联，但我们也有注意到博通一贯的评论，即“他们不会与懂得设计半导体的客户合作”，因为后端支持不符合他们的利润目标。还有其他符合这种描述的潜在客户。使用ASIC最多的客户。这能在2026年改变吗？当然，但原计划在2025年改变，结果没有改变。但撇开这一点，处理器和\"处理器连接\"方面显然都有机会，Marvell显然会参与。但从这里来看，增长比更高的预测更重要。这些分析师日经常过度承诺，从5G基础设施、2023年未能达标的ARM服务器ASIC目标来看，边际上回溯，去年的人工智能日和积极的年初评论未能体现在第一小时的上涨中。投资者喜欢这个信息，但我们交谈过的有些人正在等待这一增长潜力在2025年第一小时失望后体现为更多的增长，而不是2028年预测的增加。因此，我们认为风险回报在别处（NVDA和AVGO）似乎更有利，这使我们保持EW。但这是一件积极的事情，应该仍然推动股价在短期内上涨。正在变得令人厌烦的Trainium 3辩论仍然有些悬而未决，因为今天的评论留下了2026年与亚马逊的主要项目可能是“xpu attach”而不是xpu的可能性。说实话，这无论哪方面都不会真正改变我们的观点，因为随着较低的2025年亚马逊收入，该公司认为他们可以与亚马逊一起增长的说法似乎是合理的，即使增长动力不是中心的XPU——而且如果情况如此，利润率会更高。令人振奋的是看到了来自微软的推荐信，这印证了我们的观点，即尽管有相反的说法，这个项目仍然是Marvell的坚实开发项目。Marvell提到他们的第三个项目（我们猜测是Maia）已经进入了开发阶段，并且仍然按计划进行。 6$60.00$117.00$69.99$69.99$69.99030609012032X 基本案例 CY26e MW EPS 为 2.28 美元风险收益图与期权隐含概率（12M）43倍牛市情景预测 CY26e 营收为 2.72 美元32X CY26e 基准情况下MW EPS为2.28美元，符合高增长AI半导体- 2026年MW总经理市场份额为57.9%（包括SBC）- CY26收入达到99亿美元基本情况牛市有吸引力的增长能力，但估值让我们 EW价格目标 $73.00共识目标价分布来源：Refnitiv，摩根士丹利研究美元2024年6月DEC'24JUN'25关键：历史股票表现当前股价目标价位来源：Refnitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利机构股票部。预计截至2025年6月17日的期权市场隐含波动率数据，熊市、牛市和基准情景出现的概率。所有数据均为股票在三个月或一年内达到情景价格以上的近似风险中性概率。查看期权概率方法的解释这里- 威盛的AI机会比预期更大，有助于推动收入预估的上行，同时推动多重扩张- 公司抓住了多个推动倍数增长的云增长机会 新时代：正面等权重假设风险回报主题共识评级分布来源：Refnitiv，摩根士丹利研究23X 带有熊市情景的2026年预期市盈率（EPS为1.92美元）在此查看风险收益主题的描述MS评分熊市- 网络仍然是一个逆风，因为客户的库存和渠道中的库存持续抵消定制ASIC业务的上涨势头- 储储和企企业数数据中心仍然薄弱，对于恢复几乎没有视线▪公司拥有与人工智能相关的机遇，主要包括英飞凌光学业务的更高速度要素（PAM4和400ZR），以及长期云定制硅。我们期待这种增长能够实现，特别是在光学方面，我们预计MRVL的整体数据中心支出将会增长。鉴于估值以及对公司热情造成压力的高股票补偿费用，我们仍然持有看空观点。- 股价跌破其有形净资产 $44.0085% 超重15% 等权重0% 体重过轻 $117.00$117.00$117.00$44.00$44.00$44.00$73.00$73.00$73.00MS PTJUN'26- 我们预计CY26的收入将达到93亿美元 $73.00 20255,7678,2049,31010,14160.258.957.957.70.492.152.282.591,0301,2391,3811,463111.0110.1108.0105.95/55/50-10%20-30%20-30%40-50%64.7%23.6%所有权定位MS Alpha 模型PT/RATING风险风险回报——Marvell Technology Group Ltd (MRVL.O)向上风险关键收益输入全球收入敞口摩根士丹利研究投资驱动因素下行风险驾驶员2026e2027e2028eGAAP收入（美元，百万）总毛利(%)MW EPS ($)库存（美元，百万）DOI北美洲欧洲非英国中国大陆机构所有者，活跃百分比HF行业多空比率HF行业净敞口1.9x最佳24个月地平线MOST3个月地平线AI机会小于预期 存储和网络方面的强度超出了预期 downside 企业数据中心和网络继续影响结果源:MorganStanleyResearchEstimate 查看区域等级的解释这里Refnitiv;MSPBContent包括与MSPB持有的某些对冲基金敞口。信息可能不一致，也可能不能反映更广泛的市场趋势。长/短比例=长敞口/短敞口。行业占总净敞口百分比=(对特定行业：长敞口－短敞口)/(所有行业：长敞口–短敞口)公司存储和网络业务收入增长，由企业和存储市场驱动复苏，Aquantia和Avera收购带来的增长超预期AIopportunities（光电业务）实现早于预期 云定制硅项目大于预期 存储市场复苏来源：Refnitiv,FactSet,MorganStanleyResearch;1是最高偏好的五分位数，5是最少偏好的五分位数亚太区，不含日本、中国大陆和印度 8估值方法与风险 上行风险下行风险下行风险博通公司（AVGO.O）上行风险英伟达公司(NVDA.O)n更强的AI收入n核心半导体业务更快恢复n实现 VMware 协同效应~28倍于我们的MW CY25每股收益预期6.02美元，大致与大盘AI同行AVGO